何德旭 王軼強

　　截至今年2月，我國居民本外幣儲蓄存款余額首次突破10萬億元大關，達到10.03萬億元，比1978年的210.6億元增加了476倍多。居民儲蓄占GDP的比重也從1978年的5.8%提高到2002年的84.5%。針對這一巨額的居民儲蓄，能否通過進一步發展股票市場進行分流以及股票市場能在多大程度上分流儲蓄，就成為不可回避的問題。

　　股市對儲蓄的影響存在爭議

　　最近一個時期，突破10萬億元的巨量城鄉居民儲蓄存款和處于不斷調整中的股票市場這兩個相關聯的經濟現象，引起了全社會各個層面的廣泛關注。從宏觀經濟層面來看，這兩者對于經濟增長這一目標都有著較大的影響。國內外大量的理論和實證研究表明，股票市場發展與經濟增長之間存在著相互影響的可能性，并且這些研究通常都依賴于這樣一個前提：股票市場的發展對儲蓄有較大的影響并且有助于改進和提高儲蓄向投資轉化的效率，股票市場的許多功能都與儲蓄相關。另一方面，儲蓄資金的積累為股票市場的發展提供了堅實的基礎，儲蓄的增長成為股票市場發展的潛在因素。這意味著，若沒有充足的儲蓄資源，股票市場發展與銀行信貸擴張就可能出現較強的“替代”，其結果必然是抑制股票市場的發展。作為佐證，許多發展中國家之所以采用“金融約束”或“金融抑制”政策，其主要原因之一就是儲蓄資源不足、資金短缺，最終限制了利率的自由化和金融市場(包括股票市場)的發展。

　　由此可見，儲蓄與股票市場在促進經濟增長這一長期目標上有著共同的功能，并且兩者之間的相互作用關系也是十分明顯的。但值得注意的是，股票市場對儲蓄的影響究竟是正還是負，以及這種影響是如何生成的，理論界卻仍然存在著較大的爭議。一種觀點認為，股票市場的發展會分流儲蓄，同時會影響到銀行等中介機構的發展。如Singh(1995)就曾指出，股市的發展并沒有導致總儲蓄的增長；史密斯(G.W.Smith，1994)等人也強調過股票市場分散風險的機制同樣能引起儲蓄水平下降而對經濟增長產生不利影響。另一種觀點則認為，股票市場的發展可以改善資源配置，促進經濟增長，從而促進金融機構發展與儲蓄增加。如圣保羅(1994)認為，如果一個較好的金融市場確實與儲蓄的收益相關，那么它就能更有效地將儲蓄配置到投資領域，而且可能增加儲蓄；Levine(1997)的研究表明，許多國家的實證分析說明股票市場和銀行(儲蓄)共同促進了經濟增長，而不是銀行(儲蓄)或股票市場促進了經濟增長，一個簡單的例子是，資本市場發達的國家或地區，銀行系統也較為發達。

　　最近，國內一些學者也就股票市場對儲蓄的影響作了分析和研究，有人認為股票市場的發展雖然不利于我國的經濟增長與實際資本積累，但有利于提高我國的儲蓄水平；也有人得出結論居民儲蓄與股票市值正相關。從現實經濟運行來看，近兩年投資需求和消費需求不足與過量儲蓄并存的現象已經成為我國經濟發展的巨大障礙。因此，考察我國股票市場對儲蓄的影響，一方面可以透視股票市場對國民經濟的影響，另一方面也可以尋求有機聯系股市和儲蓄、有效利用股票市場分流居民儲蓄、提高儲蓄資源效率的途徑與方式。

　　股市對儲蓄影響的實證分析

　　從理論上說，充足的儲蓄為股票市場的發展提供了潛在的物質基礎，股票市場的發展也為儲蓄提供了更廣闊的來源，二者應該是正相關的。有人對1960-1984年期間美國股票市場市價總值與居民儲蓄進行了實證分析，結果就表明美國股市規模隨著居民儲蓄的增加而擴大。

　　我們選取我國1993-2001年的儲蓄與股市發展相關指標進行分析。首先檢驗我國儲蓄對股市發展的影響。在此以居民儲蓄為自變量，市價總值為因變量，用最小二乘法得回歸方程如下：

　　LOG�烳K�牐�1.864512413×ＬOG�烻AV��-10.33435731

　　結果說明，在1993-2001年期間，我國股市市價總值對儲蓄的彈性約為1.86，即儲蓄每增加1%，股票市價總值就增加1.86%。這表明我國儲蓄增加對股市的發展有正的積極作用。

　　儲蓄對股票市場的作用應該是顯而易見的，但是，股票市場對儲蓄是否有著同樣顯著的影響呢？我們也可以進行回歸分析。反映股票市場發展狀況的主要參數有市價總值、年交易金額等。市價總值表示股市發展的規模，而年交易金額說明股市的流動性(流動性是反映股票市場對經濟增長的作用的一個顯著變量。雖然這一比例并不直接測量交易成本，但在一較長期間內，這一比例平均會反應買賣股票的成本和風險，因此能較好地說明股票市場的發展狀況。而且，儲蓄等資金的進入和撤離股票市場也都是通過交易金額來體現的)。另外，為了考察股票市場在決定儲蓄的各變量中的分量，我們引入了城鎮居民可支配收入和真實利率變量構造簡單的儲蓄模型。利用最小二乘法得到的各回歸結果如下：

　　SAV＝-0.2973494411×ＴRADE

　�。�540.6569579×ＲI

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　　- 8325.546976

　　從以上分析結果可以看出，在1993-2001年期間，我國股票市場無論是市價總值，還是年交易金額，都對儲蓄有顯著的影響。并且，股市規模的擴大對儲蓄的影響為正，這也從一個側面說明我國股票市場的發展并沒有對銀行系統的發展產生“排擠”效應，相反，卻促進了儲蓄的增長或者說有助于銀行的發展。而股票交易的活躍，即股票市場流動性的增加則會分流居民儲蓄，這說明了我國的股市發揮了轉移閑置資源的作用，能在一定程度上把儲蓄資金吸引到股票市場從而有效地轉化為投資。

　　另外，真實利率對儲蓄的影響在統計上也是顯著的。近年來真實利率擺脫了負利率的局面，對我國的儲蓄開始逐漸產生影響。這也說明8次降息對居民儲蓄的減少還是有影響的。但是，正如上述方程所顯示的，同時也是和許多學者的研究結果一致的：居民收入一直是決定城鎮居民儲蓄的最主要因素。因此，在近幾年城鎮居民收入持續大幅增加的背景下，降息等多種措施產生的效應都被收入對儲蓄的正效應所抵消。在目前名義利率已經較低的情況下，大幅降息的空間已經不大，因此有必要“另謀出路”。

　　為了進一步明確股市發展是否對儲蓄產生明顯的分流作用，有必要對儲蓄增長額與股市發展的關系作進一步的考察。

　　從我國的實際情況來看，股市交易金額多的年份儲蓄增加額就少，這一特征在最近幾年表現的尤為突出。但是，這種關系在統計分析上并不顯著。因此，我們把時間區間定義為近幾年且以月為單位進行分析，考察股市對儲蓄是否具有顯著影響。

　　考察期間取1997年1月-2002年3月，股票市場參數為各月交易金額與各月月末市價總值，儲蓄參數為各月居民儲蓄余額與上月余額之差，即月儲蓄增加額。用儲蓄變量分別對市價總值與交易金額進行回歸，結果顯示，盡管在前面的分析中已經得出市價總值長期來看(以年為單位)對儲蓄有顯著影響，但從短期來看(以月為單位)，市價總值對儲蓄增長的影響并不顯著。考慮到儲蓄對股市變化的反應有時滯，但取滯后變量后仍然無法得到顯著相關結果，所以可以得出結論，就短期來說，股市市價總值對儲蓄在統計上沒有顯著影響。

　　通過對交易金額的回歸分析，可以看出，股市月交易金額對月儲蓄變化有顯著影響，并且系數為負，與股票交易分流儲蓄資金的理論一致，即股市交易的活躍可以分流部分儲蓄資金。股市交易活躍，往往伴隨著股指大幅上升，股票收益通常也增加。因此，投資者有可能把儲蓄資金轉向投資股票。但其間仍然存在一個時滯，通過計量比較，可以看出這個時滯為1-2月。另外，從股市的實際走勢來分析，股市交易金額與儲蓄變化有著此消彼漲的關系，尤其在“5.19”、2000年牛市以及2001年下半年股市持續下降的階段，這種特征非常明顯，并且也可以看到兩者之間有1-2月的時滯。

　　結論和建議

　　我國股市交易活躍往往伴隨著股價上升，因此，股指上漲，市價總值也增加。但從以上分析中還看不出居民儲蓄緊隨股市市價總值的顯著變化，可能的原因之一是投資者并不清楚股市市價總值的變動情況，投資者能從市場上得到的只是股指變化情況和交易情況。我們引入各月月末上證指數作為指數變量，時間區間定義為1999年1月-2002年3月進行考察。結果發現上證指數變化對儲蓄變化有顯著影響，但檢驗指數并不是非常理想(系數為-0.549909，T檢驗值為-1.392599)。原因之二是參數選取的問題。分析中的股指與市價總值選取的都是月末時點的值。眾所周知，我國股市波動幅度較大，上證指數常常有月初與月末相差10%以上的情況，因此并不能全面反映某個月的整體狀況。相比之下，股市交易金額反應的是整個月份的交易情況，因此，考慮到交易金額與股指及市價總值較高的相關性，理論上儲蓄也應該對股市市價總值有較強的反應。

　　上述分析的結論表明：股票市場發展的規模和流動性確實與居民儲蓄相關，能影響儲蓄的變化。并且，股市的發展有助于儲蓄的增加，這一點對于經濟增長是有好處的。同時，股市的流動性(流動性常常也能反映股市的效率，尤其是交易成本和交易時間這種“內在效率”。但是，在我國股票市場上由于“坐莊”等違規行為的大量存在，因此也可能出現交易金額增多的“虛假繁榮”)對居民儲蓄有著明顯的分流作用，股市交易的活躍程度和股指漲跌影響著投資者以及潛在投資者的儲蓄行為。這為研究如何利用股票市場有效分流巨額儲蓄提供了一些理論依據和思路。當然，這一問題還涉及到風險等多方面需要考慮的因素，而且還需要股市健康運行、醫療和養老保障的建立等多種改革的配合。

　　另外，我們還想強調的是，影響儲蓄的數量和影響儲蓄向投資轉換的效率有著本質的區別。這正如有的學者通過研究得出的結論：股票市場的發展雖然提高了居民儲蓄，但這種作用并沒有能夠表現為最終的人均資本積累的提高。但無論如何，提高股票市場的規范運作、強化股市的信用制度和法規建設等，對于提高股票市場的效率是確定無疑的，對于提高儲蓄的配置效率也應該是有益的。