山東金泰的并購看起來光怪陸離。但透過種種令人不解的表象，《新財經》記者發現，雖然其相關各利益主體的多方博弈潛流暗涌，游戲各方都想達到利益最大化，但現在看來其結果可能是連較大利益都無法實現

　　《新財經》記者 謝九

　　山東金泰(600385)是一家并不起眼的上市公司，但其和北京新恒基聯姻的過程卻引起了市場極大的關注。原大股東為何經12年努力實現公司上市后急于變現脫手？公司何以上市不久即發布預虧公告？原本看中金泰房地產業務的新恒基在計劃落空后又能從上市公司獲得什么？

　　種種疑問、層層迷霧，使得山東金泰的購并案顯得光怪陸離，無怪有并購專家甚至將其視為不可多得的典型案例加以點評。

　　并購迷霧

　　作為一只歷史遺留問題股，山東金泰1989年就開始向社會公開發行股票，經過12年的努力，2001年才正式在上海交易所掛牌。按照常理，公司本該珍惜來之不易的機會，好好利用證券市場的融資功能。但令人奇怪的是，僅僅過了半年，公司的第一大股東山東省醫藥工業研究所實驗廠青年化工廠(以下簡稱青年化工廠)就萌生退意，2001年12月，山東金泰發布公告稱，青年化工廠將其持有的26.99%的股權質押給北京新恒基投資管理有限公司，用于雙方簽訂的出售資產協議在資產過戶前的擔保。青年化工廠歷經12年努力得來的上市殼資源轉瞬間易手。

　　2002年2月，山東金泰再次發布公告稱，青年化工廠整體改制為濟南金泰投資管理公司，改制之后由新恒基集團全資控股，其中北京新恒基投資管理有限公司占出資額的80%，北京新恒基房地產開發有限公司占出資額的20%，青年化工廠原在濟南金泰投資管理公司中不再持有股權——改制把原股東的資產全改沒了。東方高圣分析師呂愛兵對此評價說，在一般的企業改制中，只要新加盟股東對原企業不進行承債式收購，或者購買原股東股權，企業新吸收股東后，無論如何，在改制后的新企業中企業的老股東必然持有股權。

　　如果說，新恒基對青年化工廠改制是為了正式入主山東金泰，但其隨后的舉動卻出乎所有人的意料。僅過了一年時間，2003年2月，山東金泰發布公告，已稱其第一大股東濟南“金泰投資管理公司”辦理注銷手續，原因是沒有實際經營項目。上市公司主動注銷大股東是極為罕見的事。而濟南金泰投資管理公司在山東金泰的股權也由新恒基投資管理公司和新恒基地產集團公司按出資比例承受。新恒基至此從幕后走上了前臺。

　　而更讓人奇怪的是，新恒基在入主之后，原本盈利的山東金泰很快就發布了2002年度業績預虧的公告。山東金泰上市不久何以就發生虧損？而且是發生在股權轉讓之后。莫非新恒基并不看中山東金泰的增發和配股資格？新恒基集團創始于1987年，初期以連鎖商業、電子技術貿易為主要業務，經過十余年的發展，現已成為擁有員工近千名，資產近百億人民幣，以房地產開發、網絡通信、高新技術、生物制藥、金融投資、物業管理等為主的綜合性企業集團。新恒基總裁黃俊欽和鵬潤投資公司總裁黃光裕為兄弟，二人早期曾成功地創造了國美電器，這一著名的家電連鎖銷售。后來兄弟分家，國美電器等歸鵬潤的黃光裕所有，而新恒基國際大廈、靜安中心等則歸于新恒基黃俊欽旗下。黃光裕的鵬潤投資公司已經在資本市場出手兩次，成功控制了香港上市公司鵬潤集團(493.HK)以及寧城老窖(600159)，近期更在為國美電器獨立分拆上市努力。身為兄長的黃俊欽自然不甘落后，將山東金泰攬入懷中。

　　多方博弈

　　山東金泰的并購看起來迷霧重重，其實是各利益主體博弈結果的折射。

　　想要理順金泰的并購過程，還得從山東金泰這個企業的發展歷程談起。該公司發起人山東省醫藥工業研究所實驗廠青年化工廠是一家以制藥化工生產為主的集體企業，始建于1958年，主要生產呋喃類化學原料藥。1989年2月，經濟南市體改委批準，開始進行股份制試點。1989年3月，又經中國人民銀行濟南市分行批準，向社會公開發行面值為100元的股票10萬股，后因故中斷發行，實際只發行1.2萬股，募集資金120萬元。1990年2月，公司繼續向社會公開發行面值為100元的股票8.2795萬股，募集資金827.95萬元。1992年2月，為規范股本結構，將發起人凈資產2430.2118萬元(其中1000萬元進入資本公積金)折為發起人法人股14.302118萬股，1993年，按每3股送1股并配售2股(配股價2.6元/股)的比例送配股，實際送股1382.7207萬股，配售1535.2999萬股。2001年7月23日，公司在上海證券交易所上市掛牌交易。上市時，公司股本總額7066.1824萬股，上市流通的股票為歷史遺留問題的社會個人股3391.75萬股。

　　身為一個典型的歷史遺留問題股，山東金泰在其12年的上市奮斗歷程中遺留了不少問題。據知情人士介紹，自90年代初募集資金9000余萬元之后，此后10余年公司再沒有增資募股，上市時流通股只是歷史遺留問題的社會個人股，也沒有新資金進入，公司發展資金多為銀行貸款，資產負債率一直居高不下，而且多為短期負債。另外，在為追求上市奮斗的同時，公司的主業卻已荒廢。12年的努力一朝成功，青年化工廠首先想到的是套現。諸多因素加在一起，青年化工廠在山東金泰上市半年就選擇退出也就不難理解了。

　　另外，山東金泰在上市之前，其股票在一級半市場交投頗為活躍，有山東的實力機構在其上市之前吃進了大量的流通股。當時金泰的股票在一級半市場的標價高達30多元，據說，當時機構對其上市之后的股價極為看好，認為至少可以達到40元以上，但是金泰上市時正值大盤跳水之際，之后股價一路下跌，在一級半市場大量吃進金泰股票的炒家深套其間，金泰在上市之初曾經有過一次10送5轉5的擴股，一度給市場以填權的想像空間，但是由于金泰的主營業務在基本面上難以支撐，所以，金泰股價小幅反彈之后便一路下行。

　　一方面，青年化工廠希望全身而退，被套的機構希望引進實力大股東，同時新恒基也希望買殼上市。于是，新恒基入主山東金泰也就順理成章了。東方高圣分析師呂愛兵認為，山東金泰向外省公司轉讓股權也是本收購案的一大亮點，因為山東上市公司一般不出售給外省收購方，部分轉讓的公司也正在收回股權，比如濟南百貨、四砂股份、煙臺發展等。

　　至于當時山東金泰通過質押擔保的方式引入新恒基，到底是為哪一項資產擔保，山東金泰至今未予公布。有分析人士認為，其實質押擔保只是一個幌子，因為山東金泰上市才半年時間就轉讓股權比較惹眼，只有通過這種方式才不至于顯得太過招搖。

　　擔保“融資”

　　另一個讓人不解的問題是，為何山東金泰在轉讓之后竟然虧損？莫非新恒基并不看中山東金泰的融資功能？事實當然沒有這么簡單。

　　當初新恒基入主山東金泰很大程度上是看中了金泰的房地產業務，希望借此打入山東的房地產市場。據山東金泰2001年年報顯示，當年其房地產的利潤貢獻率達到了25.71%，新恒基入主之后才發現房地產業務已經被剝離出了上市公司。2002年中報顯示，來自房地產的業務只有182萬元的房租收入，僅占上市公司收入的3.19%。原來，山東金泰的房地產收入主要來自山東興泰實業股份有限公司，青年化工廠對其擁有35%的股份，是其第一大股東，山東金泰公司當時對此并未公開披露。而在2002年2月新恒基對青年化工廠進行改制時，山東興泰實業股份有限公司并不在改制范圍之內，新恒基對此也不知情。直到2002年11月，后者到當地工商管理部門查詢，才發現山東省醫藥工業研究所實驗廠青年化工廠已于1997年9月18日發起設立了山東興泰實業股份有限公司，而該公司股權并未納入改制范圍。由于山東省醫藥工業研究所實驗廠青年化工廠已經注銷，《新財經》記者曾向山東省醫藥工業研究所打聽青年化工廠從前的情況，被告知青年化工廠當時只是掛靠在山東省醫藥工業研究所名下，二者并無實際關系。《新財經》記者向山東金泰提出采訪要求時，董秘辦公室人員以“正在年報審計”為由婉拒。

　　知情人士向《新財經》記者介紹，山東金泰的原材料藥業務基本處于停產狀態，生物制藥的預期頗高，但多年來一直是投入，基本不能實現收益，而零售連鎖藥房也基本處于停業狀態。《新財經》記者在濟南街頭看到，金泰醫藥大藥房的總店和第二分店均大門緊鎖，附近倒是有幾家其他的藥房開得紅紅火火。

　　金泰的主營醫藥業務業績下滑，房地產業務又被剝離，出現虧損也就在意料之中了。雖然金泰的虧損使其暫時喪失了增發和配股的融資功能，但上市公司的融資手段卻是層出不窮的，新恒基顯然深諳此道。

　　2002年6月18日，道博股份(600136)與金泰集團股份有限公司互相為對方向銀行申請的流動資金貸款提供信用擔保，擔保總額度為人民幣2億元，合作期限為兩年。2002年12月11日，武漢道博股份為其擔保2000萬元。在道博股份的擔保下，2002年12月11日，金泰集團向交通銀行濟南市開發區支行借款2000萬元人民幣，期限為一年。

　　有意思的是，當時道博股份發布的公告中對山東金泰的介紹全部是新恒基入主前的情況，公告將山東金泰的法人代表黃俊欽“誤稱”為榮新建，同時對山東金泰的注冊資本及經營范圍也一并搞錯，在隨后的更正公告中，公司將之歸咎于工作失誤。對于一個提供2億元互保協議的伙伴，道博股份實在沒理由出現這種錯誤。而在道博股份的十大股東中，新恒基赫然位居第七。

　　如此一來，所有的疑點也就豁然開朗了。在兩家公司的互保協議下，山東金泰已經于2002年12月11日，從交通銀行濟南市開發區支行借款2000萬元人民幣，期限為一年。道博股份向中國民生銀行深圳分行龍崗支行申請了一年期流動資金貸款人民幣5000萬元，2003年1月13日簽訂了人民幣1600萬元的一年期流動資金借款合同；1月22日簽訂了人民幣3400萬元的一年期流動資金借款合同。而山東金泰的三季度報顯示，其凈資產只有19681萬元，按照規定根本不能為道博股份提供2億元的擔保。上市公司因為互相擔保而陷入困境的先例已經不少，比如已經退市的ST海洋和ST九州，還有即將暫停上市的ST國嘉等，互相擔保不僅對兩家擔保公司有害，更為直接的受害者則是提供貸款的銀行。山東金泰和道博股份已經發出了危險的信號，兩家公司都發布了2002年年度業績預虧的公告。

　　在山東金泰的光怪陸離并購表象下，各利益主體的多方博弈潛流暗涌，參與游戲的各方都想達到利益最大化，但可能是無法實現最大利益甚至是較大利益。