七年期跨市場國債有望成為我國基準利率國債

　　增發后規模將超過600億元

　　一期國債將創新紀錄

　　本報訊 日前，財政部公布了對2003年記賬式(一期)國債增發的討論方案，這是國債發行歷史上首次引入增發模式。一期國債的發行量為340億元，增發后估計可望達到600億元以上，將成為國債市場上有史以來上市量最大的券種。

　　據討論方案顯示，該期國債擬采用對2003年記賬式(一期)國債續發行的方式，起息日、還本付息日、票面利率及工作代碼等均與2003年記賬式(一期)國債相同。增發后，該期國債擬定于5月22日在銀行間和證交所市場與2003年記賬式(一期)國債合并上市。招投方式為美國式招標。投標時間擬定于5月19日，分銷期為5月20日至5月21日。值得注意的是，該期國債擬不進行掛牌分銷，同時分銷價格則由各承銷機構自主確定。

　　2003年4月25日，財政部下發關于召開國債發行座談會的通知，擬對2003年記賬式(一期)國債采取增發的方式，這也是國債發行歷史上首次引入增發(也稱續發行)模式。消息甫一傳出，便引來市場的密切關注。

　　一期國債將成債市定價基準　

　　為什么要對該期國債進行增發？增發會對市場產生什么影響呢？

　　對此，華泰證券固定收益部債券研究員王先生認為，這次國債采取增發的模式，是一次發行方式上的改革與創新，一方面體現了管理層順應形勢，滿足市場對短期券的旺盛需求，增大供給；另一方面也是對市場的一次摸底，摸清承銷團成員對目前市場利率、品種屬性等的看法。同時，也是同管理層今年加大創新力度的工作思路分不開的。

　　今年的2月，在2003年國債承銷團工作會議中，財政部便明確提出將對基準國債采取續發行等方式實現定期、均衡、滾動發行，逐步形成關鍵期限國債的收益率基準。

　　華泰證券王先生認為，財政部之所以選擇2003年一期國債這個品種增發，主要是因為目前國債的短期品種較少，主要品種都集中在7年期，其利率就更能體現出市場的需求，管理層切入也比較容易，而且由新券來定國債的收益期限結構也比較容易形成平滑的收益率曲線，符合財政部要將七年期跨市場國債培養為基準利率國債的意圖。

　　美國式招標凸顯公平原則

　　“這次國債增發的一個最大特點就是重新啟動了美國式招標方式。”招商證券研發部債券研究員何小姐說，“這也是財政部日前發出通知，決定對國債發行招標進行重大調整，在原先單一的‘荷蘭式’基礎上增添‘美國式’招標方式的具體體現。”

　　目前債券招標主要有兩種方式：一種是荷蘭式的單一價格招標方式，一種是美國式多種價格招標。相對而言，美國式招標方式出現后，風險將由市場成員各自承擔，將迫使國債承銷團成員行為趨于理性，將使國債發行利率進一步貼近市場的變化。

　　招商證券研發部何小姐向記者介紹，目前國債仍屬于稀缺產品，以去年30年期的品種為例，認購踴躍，但是在投標博弈的過程中，荷蘭式招標方式使得投標者特別是一些擁有雄厚資金實力的大銀行競相壓低競標利率，以擴大中標份額，以致出現了中標利率只有2·９%的價格扭曲現象。此次方案重新啟動美國式招標，是一種風險自擔、理性投資的招標方式，在投標過程中，承銷商會因投標價格不同而獲得不同的承銷價格，這也就意味著承銷商將面臨可能無法中標或發生虧損的后果。此外，啟動美國式招標的意義還在于美式招標更容易顯示哪些機構偏離了中標價格，從而有利于控制市場風險，培養理性機構投資者。

　　為推出國債衍生產品打基礎

　　截至2002年底，銀行間債券市場現券交易量達4412億元，同比增長425·３%；債券回購成交量逾10萬億元，同比增長153·９%；交易主體進一步擴大；銀行間債券市場參與者已達951家，且參與主體類型已覆蓋所有金融機構。

　　市場規模的不斷擴大與二級市場流動性差、交易工具單一形成了鮮明的對比，目前，銀行間和交易所債券市場上的回購交易只限于質押式回購交易。使得我國債券市場資金推動型的特征非常明顯，市場利率風險的增大與市場風險規避機制欠缺之間的矛盾進一步加劇。

　　業內人士認為，這次財政部對國債發行采取增發模式，一期國債增發后可望達到600個億，將成為國債市場上有史以來上市量最大的券種，而券種的流通量越大，越不易被個別機構所操控，也比較方便機構的進出，從而有望為下一步推出國債衍生產品打下基礎。

　　招商證券的何小姐分析，如果此次國債增發后能夠引入開放式回購和遠期交易，將在債券市場中引入短期“做空機制”，實際上意味著在國債市場上賣空交易的實質解禁，債券市場將成為一個可以雙向投資的市場，有利于投資者尋求套利機會，有利于真正實現債券市場的價格發現機制。

　　國泰君安證券新產品開發小組的林朝暉更是撰文指出，在開放式回購和遠期交割交易正式啟動后，國債市場無風險套利交易將迎來一個嶄新的時代，甚至有可能成為券商自營、理財和經紀領域的一項新型業務。

　　概念

　　荷蘭式招標

　　標的為利率時，各中標機構依各自及全場加權平均中標利率折算承銷價格；標的為價格時，各中標機構按各自加權平均中標價格承銷當期國債。

　　美國式招標

　　標的為利率時，最高中標利率為當期國債的票面利率；標的為利差時，最高中標利差為當期國債的基本利差；標的為價格時，最低中標價格為當期國債的承銷價格。