高潮生

　　誠然，合理的結構﹑健全的法規與嚴格的監管也必不可少。所以，中國股市的欠缺與不足是由多方面原因共同所致的一種綜合癥與并發癥，而并不能只是歸咎于交易所﹑監管部門或其他政府機構。

　　如若眾多企業無法受益于政府積極的財政政策，或是不能締造長期穩定的盈利增長，那么任何人想要推動股市持續上漲都好似“巧婦難為無米之炊”，股市也只能逞一時之勇而難以立一世之功。想要說服投資者進行長期投資也有如是癡人說夢。

　　多重因素的作用

　　市盈率是衡量股市價位的指針之一，但它本身并不是一個孤立和絕對的數字，而是會受到經濟周期﹑利率水平﹑股息發放﹑通貨膨脹﹑投資環境﹑股市氣氛等多重因素的影響。

　　關于市盈率的數量化實證研究和多元線性回歸分析也一直是美國學術界的熱門議題之一。近期的一些分析報告更是認為影響市盈率的關鍵因素會達到十多個。正因為如此，股市的市盈率會因股市的不同而千差萬別，相同股市的市盈率也會在不同的時期階段內千變萬化。所以，全球股市中的市盈率存在著明顯的異質化現象，在進行跨股市與跨時段的動態分析時必須要采用靈活的態度和適當的手段。

　　在此不妨作一簡單假設。如果中國市場的平均股市投資風險補償與美國相同，那么根據目前中國1.71%的三個月儲蓄利率，中國的股市收益率應為3.72%，也就是說市盈率應在27倍左右。但是倘若這一假設條件并不成立，那么一切似乎都應該另當別論。

　　指數編制原則不同

　　除了不同股市與不同時段所造成的市盈率異質化問題外，進行市盈率對比分析時還需注意的是它的可比性。

　　由于市盈率通常是針對某一股市指數，所以要保證市盈率之間能夠進行恰當的比較，就必須首先保證它所對應的指數具有相同或相似的設計原則和編制方法。以道瓊斯工業平均指數﹑日經225指數以及恒生指數這三大指數為例。雖然它們的價格均在一萬點左右，而且各自均有自己的市盈率，但它們在建立原則上的迥然不一使人們對它們之間市盈率的可比性產生了疑問并提出了挑戰。這也就部分解釋了為什么當投資全球化與市場一體化漸成風氣后，為了確保各個國家與地區間股市價位的可比性，越來越多的國際投資者會傾向于選擇由國際指數編制者所建立的全球性指數，而不再滯留于由各個股市中各自編制的股市指數。

　　資本流動的影響

　　中國股市目前44倍的市盈率固然較高，但并不意味著股市已經失去了上漲的希望和潛力。如前所述，許多國際投資者會遵循“國家型”投資的理念和原則，根據不同國家的經濟狀況及市場價位來調整自己的資產分配模型，也就是說投資者追求最佳收益的本能會驅動著國際資本在各個股市間不斷流動。因此，價位較高的股市就有可能受到國際投資者的減持。

　　然而如前所述，中國股市具有獨立性和絕緣體的特點，所以盡管價位較高但也不致造成股市資本迅速和大量的流失。中國投資者沒有其他的選擇和機會，大門緊閉的中國股市是他們惟一可以大顯身手和大展拳腳之地。因此，股市的封閉性就導致了中國股票在國內與海外市場中市盈率差別會如此之大。只要沒有競爭者和挑戰者挺身而出，中國股市的高價位還有可能會繼續維持下去，甚至不斷高攀直到最后達到投資者心理與風險承受力的臨界點。也就是說市盈率可以會有相當大的彈性與韌性。

　　不過，雖然低盈利公司尚未對中國這一絕緣性市場構成緊迫與直接的威脅，但從長遠來看也是難以逃避的。如若不能將其有效地控制在警戒線之內，那么當中國資本市場的大門最終開啟時，人們看到的將是國內投資的奪門而出，而非國際投資的蜂擁而入。指望國際投資者助上一臂之力，幫忙完成國有股減持的大業么？到那時也只會是泡影一串。

　　(作者為美國道瓊斯公司全球指數開發與研究資深總監)