業內人士預計，《證券公司債券管理暫行辦法》將在今年上半年出臺，而最遲在年底將有第一只“證券公司債”亮相

　　□本刊記者于寧康偉平/文

　　今年3月26日，在中國證監會的召集下，包括銀河證券、華夏證券、申銀萬國、國泰君

安在內的近10家綜合類證券公司再度坐在了一起。會議的主題正是當前最為熱門的話題之一——證券公司發債。

　　盡管類似的討論會此前已進行了多次，但據一位與會者稱，此次會議顯得尤為熱烈。據透露，這很可能是《證券公司債券管理暫行辦法》(下稱《暫行辦法》)遞交中國證監會主席辦公會前的最后一次討論。按照程序，證監會主席簽字后，《暫行辦法》將上報國務院辦公會，等待最后的批示。

　　有跡象表明，目前所有規模較大的綜合類券商幾乎都有發債的意向，其中的幾家甚至已經將初步的發行方案遞到了證監會。業內人士預計，如果不出意外，《暫行辦法》將在今年上半年出臺，而最遲在年底將有第一只“證券公司債”亮相資本市場。

　　解困券商？

　　缺乏有效的融資手段以及融資渠道狹窄，一直都是券商們抱怨不已的問題。

　　目前中國券商合法的融資渠道大致有三個途徑:增資擴股、進入銀行間同業拆借市場以及進行國債回購。此外，部分符合條件的證券公司可用自營證券作為抵押，向銀行申請抵押貸款。實際上，由于涉及到股票質押風險難以控制和股票交易的保密等原因，除非迫不得已，券商是不愿意通過這種方式獲得資金的。

　　事實上，通過私募形式增資擴股，一直都是券商獲得中長期資金的主渠道。在證券市場行情蓬勃向上的1999年到2000年，券商的增資擴股行動曾進行得如火如荼。但這條主渠道在2001年后走到了終點。由于大勢下跌，券商始終處于一個前所未有的困境之中。一個難以驗證但眾所周知的說法是，很多券商——尤其是那些成立時間早的大型券商——都已處于嚴重虧損、資不抵債的生死邊緣。

　　2001年下半年，市場上傳出南方證券瀕于破產的消息后，券商的“資金鏈”問題開始浮出水面。但即使在2002年初中國證監會緊急放寬增資條件后，券商的資金緊張狀況也并沒有太大緩解。據了解，這期間券商的增資擴股中，“債轉股”居多——機構將給券商委托理財的資金作為入股資金，而少有拿出“真金白銀”者，券商的資金問題仍沒有得到有效解決。

　　在這一背景下，證券公司債的推出，無論如何都難以擺脫“扶貧解困”的干系。目前，券商委托理財的融資成本是8%，而發行五年期債券預計利率不會超過4%——倘能發債，這意味著券商的融資成本將降低一半！

　　變低的門檻

　　早在2000年，剛剛合并成立不久的國泰君安證券公司，就曾向中國證監會正式提出了發債的建議，希望能夠用于彌補公司由于早年國債回購和挪用客戶保證金形成的不良資產。

　　這是國內券商的第一次嘗試。盡管得到了很多證券公司的響應，但建議并沒有得到有關部門的回復。此后動議不絕，至2002年下半年，發債事宜終于開始加速。至今，中國證監會有關部門(主要包括發行部規劃處、機構部、法律部和會計部)已召集券商開會達十幾次之多，《暫行辦法》更是一再修改。

　　知情人士透露，發債條件的制定曾引起了很大的爭論，也多次進行了調整。據稱，早些時候的發行條件曾定為“最近一期期末經審計的凈資產不低于10億元，凈資本不低于5億元”。同時，“最近一年贏利”。

　　在最新的版本中，這一門檻受到了修正：三項硬指標中的“凈資本限制”一項已然被取消。凈資本指的是凈資產減去一定比例的固定資產長期投資和高風險投資乃至或有負債后的部分，是凈資產中具有高速流動性的部分。其重要特點是對凈資產打折，不同的變現能力的資產打不同的折扣，該指標更能反映證券公司的流動性狀況和償付能力，因此被看做是衡量證券公司風險狀況的基礎性監管指標。中信證券董事會秘書呂哲權認為，凈資本是衡量券商實力的重要概念。如果券商的凈資本過低，說明其償付能力有限。

　　然而也有券商指出，凈資本的確是反映券商綜合經營狀況的一項重要指標，但不是惟一指標。“凈資本是凈資產中流動性最好的部分，但決不意味著其他資產的變現能力就很差。”這位人士認為，將凈資本作為發債的硬性指標“是不合理的，也根本不可行”，因為如此一來，幾乎沒有券商具備發債資格。

　　券商資產質量不高是業內心照不宣的事實——在很大程度上，這甚至是其積極發債的真實動因。早年的房地產熱使得很多券商大量資產沉淀其中，加之后來問題頻仍的“國債回購”、挪用客戶保證金，真正具有流動性的資產比例很小。以一家去年增資擴股前的綜合類大券商為例：賬面雖有10億元的凈資產，但其凈資本一度為負值，資產質量可見一斑。

　　權威統計顯示，2002年全國126家證券公司的凈資產為1137億元，而凈資本只有638億元，是凈資產的56%。其中，上市公司宏源證券2002年年報顯示，公司凈資產為6.39億元，凈資本為2.29億元。而中信證券2002年年報表明，公司的凈資產為51.15億元，凈資本為41.53億元。

　　發債條件中“贏利要求”最終定為一年，顯然也是基于近年來市場對券商的整體影響，頗有些網開一面的寬容。因為根據1993年頒布的《企業債券管理條例》，發債的前提是“企業經濟效益良好，發行企業債券前三年盈利”；1997年國務院頒布的《可轉換公司債券管理暫行辦法》也有類似的規定，即發行人“最近三年連續盈利”。2001年4月證監會頒布的《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》則設置了更細的門檻——將上市公司“在最近三年特別在最近一年是否以現金分紅，現金分紅占公司可分配利潤的比例，最近三年平均可分配利潤是否足以支付可轉換公司債券一年的利息”作為關注和審查重點。

　　門檻的降低是全方位的。除了上述硬指標，草擬中的《證券公司債券管理暫行辦法》中還允許券商以“非公開定向發行”方式發行債券。這種“私募發債”的門檻較之公開發行更低，經營性指標只有一項：最近一期期末經審計的凈資產不低于5億元，其他諸如擔保條件也更寬松些——可為部分擔保。這無疑是一條快車道，而據記者了解也確有許多券商準備走私募之路。

　　突破發債規模？

　　隨著《暫行辦法》進入收官階段，“券商發行百億金融債”的傳聞逐漸流行開來。一個被經常引用的數字是，國外大券商的資產負債率達到95%以上——因而國內券商發債空間仍然很大。

　　券商的發債空間到底有多大？國泰君安證券金融行業分析員伍永剛認為，如果券商的資產質量是真實、優質的，好券商可以維持90%～95%的負債率。事實上，90%和95%的負債率本身就相差一倍，負債率90%是1?10的放大，95%是1?20。

　　然而回到現實中來，這一目標顯然難以實現。以資產質量較好的國泰君安為例，2002年國泰君安注冊資本37億元，總資產為361億元；國泰君安投資管理有限公司注冊資金是37583萬元，總資產是57億元，負債率已接近90%。

　　作為總體的券商業也并不樂觀。由于證券公司的不良資產問題、挪用保證金的問題難以量化，券商的真實負債率本就難以統計。粗略估算，2002年全國126家證券公司總資產5703億元，負債4568億元(其中保證金3031億元)，凈資產1137億元，凈資本638億元，受托資產581億元——負債率大約為80%。不僅如此，負債中三分之二是不可挪用的客戶保證金；其余則主要是短期負債，因為券商不能獲得銀行貸款，融資僅僅來源于債券回購和銀行間市場限于七天之內的同業拆借。

　　此外，過大的發債規模還將受到《公司法》的限制。《公司法》規定，累計債券總額不超過公司凈資產額的40%，如此計算，大券商的發債規模將被限制在20億元以內。不過《公司法》并非不可突破，此前在可轉債發行上就有過突破。1997年3月國務院批準的《可轉換公司債券管理暫行辦法》規定，可轉換公司債券發行后，資產負債率不高于70%，累計債券余額不超過公司凈資產額的40%。而2001年12月證監會發布的《關于做好上市公司可轉債公司債券發行工作的通知》則規定，發行前累計債券余額不得超過公司凈資產額的40%；發行后累計債券余額不得高于公司凈資產額的80%。這自然為券商債留下了遐想空間。

　　倘能如此，國內大券商的發債規模則可望超過30億元，資本金規模最大的海通證券的發債規模可望達到70億元。據記者了解，注冊資本金分別為45億元和27億元的銀河證券和華夏證券，均希望發債規模超過50億元。

　　償債隱憂

　　草擬中的《證券公司債券管理暫行辦法》，對券商募集資金的使用作了原則性的規定：“發行債券募集的資金應當有確定的用途和相應的使用計劃及管理制度。募集資金的使用應符合法律法規和中國證監會的有關規定，不得用于與主營業務不相關及其他禁止性的業務和行為。”在《暫行辦法》中，并沒有明確何為“其他禁止性的業務和行為”。

　　市場的猜測表達了部分的憂慮。一些業內人士在接受采訪時均指出，對于出現流動性問題的券商來說，不排除將募集資金償還到期委托理財資金的可能性，甚至可能用于拉高自營股票市值以提高賬面盈利。一位證券公司研究人員甚至告訴記者，“對于有的券商來說，發債就相當于發工資。”漢唐證券研究所吳圣濤則認為，盡管債券資金直接流入股市會收到限制，但由于券商在其他項目上的資金可以通過債券籌集，其自有資金就有更多會流入到證券市場,客觀上會增加市場的資金供給。

　　北京大學光華管理學院教授周春生的說法更具概括性：如果證券公司一方面擁有大量不良資產，另一方面盈利前景也并非十分樂觀，那么債券投資者將可能面臨很大的投資風險。而這個風險是證券公司、投資者和監管部門都必須十分關注的。

　　從2002年的業績來看，券商的償債能力就更有理由悲觀——當年大券商中凈資產收益率達到3%的并不多見，即使證券公司債的發行只有3.5%的利率，以現有的贏利來償還也并非毫無問題。

　　為保障證券公司債券本息的償付，《暫行辦法》要求債券發行人“設立專項償債賬戶，并明確專項償債賬戶資金的來源、提取方式和管理辦法”。同時，規定“發行人應約定在出現專項償債賬戶未能按約定提取或者未能按期償付債券本息期間，須采取下列措施”，其中包括“調減或者停發董事和高級管理人員的工薪和獎金”、“主要責任人不得主動提出調離”等。這意味著證券公司的領導將為出現的償付問題承擔具體責任。這使得以往出了事情往往是“只見責任不見人”的情況將有所改變。

　　據對債券法律事務頗有研究的上海金茂律師事務所主任、高級律師李志強介紹，為確保不出現償付問題，《暫行辦法》引進債權代理人的概念是十分必要的。即發行人應聘請債券代理人，后者將“依照約定監督專項償債賬戶、擔保人及擔保物、發行人募集資金的使用”以及“定期向債券持有人出具債權代理事務報告”等。與證券公司沒有利益關聯的證券公司、律師事務所、銀行等機構允許擔負這一職責。同時，對《暫行辦法》引入債券持有人會議制度，李志強律師也給予了很高評價。他指出，對投資者來說，債券持有人會議好比上市公司的股東大會，包括“發行人不能按期支付本息且債券持有人權益難以保障”等問題出現時，債券持有人可以通過召開會議行使權利。

　　然而在周春生看來，償債專戶的設立和債權代理人的引入固然對保護債券投資人有利，但必須具備兩個前提。其一是債權代理人本身應當足夠可靠，足夠誠信；有能力，有手段，有動力履行相應義務。其二是發行人有足夠的盈利能力，否則風險還是會轉移到擔保人和投資人身上。周春生表示，從嚴格意義上說，有些證券公司已經資不抵債，應該實行破產。

　　較之《企業債管理條例》，正在醞釀的《證券公司管理債券暫行辦法》的另一個突出的區別在于，公開發行的證券公司必須進行信用評級，即強制信用評級——這被視為是向國際接軌的一項措施。

　　然而在券商經營狀況并不樂觀的前提下，如何對券商評級以及最終的信用評級結果如何顯得格外引人關注。

　　中誠信國際信用評級公司金融機構評級部楊經理稱，根據該公司的評級方法，對證券公司的評級將包括兩部分。一是個體評級，圍繞發行主體內外部經濟環境進行分析，包括宏觀經濟、行業狀況及證券公司的管理素質、業務運營、內控、支持系統和財務狀況(包括財務結構和盈利能力)；二是支持評級，包括擔保主體的實力及公司其他償債支持措施的資金支持力度，通常來講，強勢擔保人會對信用等級有提升作用。“我們會非常注重行業風險，對于個體的風險會客觀予以揭示，當然也會考慮擔保主體的資金支持實力。”

　　據悉，目前發債呼聲最高的銀河證券評級的現場調查部分已經完成，但還沒有結果。