中國銀河證券基金研究評(píng)價(jià)中心 胡立峰

　　歷經(jīng)2001年6月以來18個(gè)月的調(diào)整與反思，伴隨基礎(chǔ)市場的好轉(zhuǎn)和基金實(shí)力的擴(kuò)張，目前基金業(yè)初露價(jià)值投資時(shí)代的端倪。但目前的進(jìn)展是脆弱的，需要努力維護(hù)，要警惕掩蓋在市場繁榮之中的問題。

　　不考慮基金的債券投資策略，股票型基金的投資策略可分成資產(chǎn)配置、行業(yè)配置、個(gè)股選擇三個(gè)層次。本文以此為主線，對(duì)一季度的基金投資組合展開分析。(本文暫不考慮南方寶元債券與華夏債券兩只債券型基金，主要研究分析69只股票型基金。)

　　基金業(yè)績略微跑贏大盤

　　2002年4個(gè)季度的基金投資組合分析基本表明，資產(chǎn)配置是基金業(yè)績的主要貢獻(xiàn)因素。如果撇開該因素，基金股票投資實(shí)際業(yè)績落后于大盤。市場期待基金在2003年有新的突破，一季度基金業(yè)績沒有讓市場失望。一季度封閉式基金按規(guī)模計(jì)算的加權(quán)平均凈值增長率是7.38%，開放式基金由于規(guī)模不固定，算術(shù)平均的凈值增長率是6.90%，如果考慮20%的國債投資比例要求，即基金是拿80%的凈值與大盤進(jìn)行比較，按0.8的系數(shù)進(jìn)行調(diào)整，則實(shí)際凈值增長率分別為9.23%與8.63%。如果再考慮股票倉位比例，則基金的股票投資實(shí)際業(yè)績已經(jīng)超越大盤。

　　基金的選股能力開始發(fā)揮作用。需要指出的是，贖回提高了開放式基金的業(yè)績。一季度可比口徑的開放式基金凈贖回28億份基金單位，在一季度上升市道中對(duì)業(yè)績不產(chǎn)生貢獻(xiàn)因素的現(xiàn)金的流出，被動(dòng)提高了基金股票的持倉比例，也提高了開放式基金的業(yè)績。

　　資產(chǎn)配置的矛盾

　　持倉比例上升截止2003年3月31日，69只股票型基金凈值合計(jì)1145.35億元，股票市值691.89億元，加權(quán)平均股票持倉比例為60.41%，較去年4季度末的53.11%提高7.3個(gè)百分點(diǎn)。其中封閉式基金凈值合計(jì)770.03億元，股票市值490.34億元，加權(quán)平均股票持倉比例63.68%，較上期的56.87%提高6.81個(gè)百分點(diǎn)。封閉式基金的股票倉位比例已經(jīng)恢復(fù)到2002年“6·24”行情的水平。開放式基金凈值合計(jì)375.32億元，股票市值201.55億元，加權(quán)平均股票持倉比例為53.71%，較上期的44.65%提高9.03個(gè)百分點(diǎn)。

　　過度資產(chǎn)配置與開放式基金持續(xù)運(yùn)營的矛盾2001年6月以來，股票市場大幅調(diào)整，固定收益證券投資優(yōu)勢(shì)凸顯，為基金進(jìn)行大力度的資產(chǎn)配置提供了基礎(chǔ)，但也衍生出相當(dāng)?shù)膯栴}。必須承認(rèn)的是，封閉式基金規(guī)模固定導(dǎo)致其進(jìn)行力度較大的資產(chǎn)配置有一定合理性，而開放式基金不同，其持續(xù)的申購與贖回已包含了投資人的資產(chǎn)配置決策因素。

　　部分股票型開放式基金大量投資債券，以至于部分踏空今年的行情，特別是火爆的4月行情。69只基金除至少持有占凈值20%比例的國債投資外，國債以外的其他債券共分布71.54億的市值，占凈值的比例為6.25%。具體分布是，可轉(zhuǎn)債9.17億元、金融債券2.53億元、企業(yè)債券0.56億元、其他債券59.28億元。監(jiān)管當(dāng)局和持有人應(yīng)為開放式基金的資產(chǎn)配置設(shè)立一個(gè)基本框架，卻一種長期資產(chǎn)配置決策，代表集風(fēng)險(xiǎn)控制與增加收益為一體的思想，在一個(gè)基本框架內(nèi)讓管理人充當(dāng)戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的角色。

　　行業(yè)配置：局部突破

　　如果說資產(chǎn)配置是從宏觀角度把握和分析基金戰(zhàn)略性投資策略，那么行業(yè)配置則是從中觀角度探討基金在股票資產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)的投資策略。

　　行業(yè)集中的理論基礎(chǔ)是：實(shí)證分析表明，我國宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化呈現(xiàn)周期性和階段性特點(diǎn)，與此相聯(lián)系，股票市場不同行業(yè)指數(shù)收益率也呈現(xiàn)周期性和階段性特點(diǎn)。股票市場不同行業(yè)上市公司的收益率結(jié)構(gòu)變化反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長，采取積極的行業(yè)配置策略存在堅(jiān)實(shí)的市場基礎(chǔ)和巨大的潛在投資機(jī)會(huì)。

　　行業(yè)配置偏好明顯首先統(tǒng)計(jì)某一行業(yè)的基金市值及該行業(yè)市值占基金股票市值的比例，該分布比例描述基金股票市值在不同行業(yè)的分布情況，同時(shí)統(tǒng)計(jì)滬深A(yù)股市場按行業(yè)分布的流通市值占總流通市值的比例，該分布比例說明市場的行業(yè)分布情況。對(duì)基金的行業(yè)分布比例與市場的行業(yè)分布比例的差異進(jìn)行對(duì)比分析基金的行業(yè)偏好。統(tǒng)計(jì)分析表明，基金對(duì)部分行業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng)的偏好。金融保險(xiǎn)、交通運(yùn)輸、水電煤氣是基金較為看好的行業(yè)。比如，金融保險(xiǎn)業(yè)市場分布比例為3.93%，基金卻配置了9.58%的市值。對(duì)于主業(yè)不明朗的綜合類，雖然市場分布比例高達(dá)7.23%，基金卻只配置了1.90%的市值。

　　某一行業(yè)基金市值占市場市值的比例可以說明基金對(duì)于該行業(yè)的影響力。可以發(fā)現(xiàn)，在金融保險(xiǎn)、交通運(yùn)輸、采掘業(yè)三個(gè)行業(yè)，基金的市場份額較大，基金的行業(yè)配置行為已明顯影響甚至于主導(dǎo)該行業(yè)股票的走勢(shì)。例如，金融保險(xiǎn)業(yè)市場市值542.38億元，基金配置高達(dá)61.70億元的市值，比例高達(dá)11.38%。因此，2003年金融板塊的活躍，基金扮演非常重要的角色。

　　由于目前市場缺乏與基金的CSRC行業(yè)分類體系對(duì)應(yīng)的行業(yè)指數(shù)。我們就以中國銀河證券行業(yè)指數(shù)來說明今年各行業(yè)的市場收益率。中國銀河行業(yè)指數(shù)的行業(yè)分類比CSRC更直觀，更貼近市場。統(tǒng)計(jì)分析表明，汽車制造業(yè)、金融業(yè)、鋼鐵業(yè)三大行業(yè)的市場漲幅相當(dāng)大，今年以來，截止4月18日，汽車制造業(yè)漲幅已達(dá)40%。

　　目前，主要幾家基金管理公司均管理5只以上基金，管理的基金資產(chǎn)達(dá)80-150億元。龐大的規(guī)模為其實(shí)施行業(yè)配置策略提供了空間，其巨額資金在不同行業(yè)內(nèi)的配置對(duì)分析基金的行業(yè)配置有重大參考價(jià)值。主要基金管理公司目前都形成自身的優(yōu)勢(shì)行業(yè)，優(yōu)勢(shì)行業(yè)的背后就是基金管理公司研究平臺(tái)的差異，甚至于某一優(yōu)秀行業(yè)研究員的因素都可能導(dǎo)致基金管理公司在某一行業(yè)的深度挖掘，并影響到資金分布。

　　從目前的情況來看，基金行業(yè)配置整體上并沒有取得較大的突破。主要原因有兩個(gè)方面：一是上市公司的行業(yè)代表性不強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的周期性和階段性特點(diǎn)并沒有明顯作用于股市，或股市對(duì)此敏感度不夠，二者存在背離或滯后；二是基金雖然試圖在行業(yè)配置上有所建樹，但投資風(fēng)格往往左右搖擺，未能堅(jiān)持既定的行業(yè)配置策略或產(chǎn)品說明書構(gòu)建的行業(yè)配置策略。

　　個(gè)股選擇：并未出現(xiàn)集中投資

　　我們用兩個(gè)指標(biāo)反映基金的股票集中度，一是前十大股票市值占基金凈值的比例，二是前十大股票市值占股票市值的比例。單純地從指標(biāo)2角度出發(fā)并不能準(zhǔn)確地考察基金股票的集中度。例如，基金大規(guī)模減持非重倉股，而將戰(zhàn)線主要集中在前十大重倉股，此時(shí)指標(biāo)1基本沒有變化，而指標(biāo)2卻大幅度上升。只有對(duì)指標(biāo)1與指標(biāo)2同時(shí)分析，才能準(zhǔn)確判斷基金投資的集中度。

　　現(xiàn)在考察從1998年6月30日以來的20個(gè)季度基金的股票集中度指標(biāo)。從數(shù)據(jù)來看，基金的股票集中度指標(biāo)呈現(xiàn)大幅度下降趨勢(shì)。一季度，基金集中度指標(biāo)1由23.95%上升至28.43%，集中度指標(biāo)2由45.37%上升至47.73%。市場不時(shí)出現(xiàn)“重溫集中投資的輝煌、尋求新贏利模式”的呼聲，2003年一季度基金股票集中度指標(biāo)也略有上升，但是否就此形成“拐點(diǎn)”，基金步入集中投資時(shí)代，目前還沒有數(shù)據(jù)可以支撐該結(jié)論。需要指出的是，分析研判基金股票集中度指標(biāo)不能單方面考察基金方面，還應(yīng)結(jié)合基金持股占某一股票流通盤的比例進(jìn)行全面分析。1999、2000年基金所謂的集中投資是雙向的，一方面基金本身將資金集中在少數(shù)幾只股票上，另一方面，基金占據(jù)這些股票流通盤較大比例。