張軍

　　別樣牛市

　　以往牛市的一般特點(diǎn)是行情由政策或政策預(yù)期而起，然后出現(xiàn)普漲，龍頭股出現(xiàn)，然后一、二、三線(xiàn)股輪漲，然而本輪從1311點(diǎn)漲升的行情卻呈現(xiàn)出與以往不同的特點(diǎn)，而這些

特點(diǎn)將對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。我們首先來(lái)看誰(shuí)在漲。顯然，汽車(chē)股、銀行股、鋼鐵股本輪漲幅最大。藍(lán)籌股的整體領(lǐng)漲是此輪行情的特點(diǎn)之一。我們知道，由于以前滬深市場(chǎng)規(guī)模較小，機(jī)構(gòu)較少，而且機(jī)構(gòu)多以坐莊為主要贏利模式，因此深滬兩市多年來(lái)行情的啟動(dòng)都不是以大盤(pán)股為主導(dǎo)的，并盡量回避大盤(pán)股。如1999年“5.19”行情是廈門(mén)信達(dá)、東方明珠的網(wǎng)絡(luò)概念股為龍頭，2000年年初的上揚(yáng)是以海虹、綜藝等網(wǎng)絡(luò)股為龍頭的。而1996年行情雖然是以當(dāng)時(shí)的大盤(pán)股深發(fā)展、四川長(zhǎng)虹為龍頭的績(jī)優(yōu)股行情，但小盤(pán)股的表現(xiàn)依然好于大盤(pán)股。

　　在1996年啟動(dòng)行情的第一階段(1996年1月19日-8月12日)，上證指數(shù)(即加權(quán)平均)漲幅為69.25%，而個(gè)股算術(shù)平均漲幅為100.48%，這表明大盤(pán)股的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于小盤(pán)股。若從當(dāng)年整個(gè)行情(1996年1月19日-1997年5月12日)來(lái)看更是如此，同期上證指數(shù)漲幅為186.61%，而個(gè)股算術(shù)平均漲幅為278.69%，即無(wú)論是行情的初始階段還是整個(gè)行情，小盤(pán)股的漲幅都大于大盤(pán)股。這與本輪行情藍(lán)籌股的整體領(lǐng)漲有天壤之別。從2003年1月6日至4月15日大盤(pán)漲幅為23.16%，同期個(gè)股算術(shù)平均漲幅為16.49%，大盤(pán)藍(lán)籌股無(wú)疑占據(jù)了上風(fēng)。隨著市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，包括基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者大大增加，市場(chǎng)已逐漸由散戶(hù)與機(jī)構(gòu)逐利演變?yōu)闄C(jī)構(gòu)間博弈。而隨著質(zhì)地優(yōu)良的大盤(pán)股逐步上市，使機(jī)構(gòu)進(jìn)行價(jià)值投資，重倉(cāng)藍(lán)籌股成為可能。

　　本輪行情的第二個(gè)特點(diǎn)是龍頭股的漲升持久。雖然市場(chǎng)熱點(diǎn)從聯(lián)通、中信證券到中石化、長(zhǎng)安汽車(chē)，再到招行不斷輪動(dòng)，但總體上是在大盤(pán)藍(lán)籌板塊內(nèi)流動(dòng)，而且熱點(diǎn)呈反復(fù)性。比如聯(lián)通、中信證券在大盤(pán)2003年1月6日1311點(diǎn)至1月17日1492點(diǎn)漲升段中領(lǐng)漲，但自3月27日后再度領(lǐng)漲，而長(zhǎng)安汽車(chē)、一汽夏利等更是在上升通道中持續(xù)揚(yáng)升。

　　大盤(pán)的第三個(gè)特點(diǎn)是市場(chǎng)兩極分化嚴(yán)重。從跌幅榜中我們可以看出，盡管大盤(pán)自1月6日上升以來(lái)至4月15日已經(jīng)有23%的漲幅，但仍有相當(dāng)多的股票出現(xiàn)下跌，其中最多的華潤(rùn)錦華下跌了32.75%。而在跌幅榜前列的多為ST類(lèi)股票。這也從反面驗(yàn)證了本輪行情價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資為主導(dǎo)的投資理念，同時(shí)也表明自2001年6月大盤(pán)從2245點(diǎn)下跌以來(lái)的股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入了第二階段。第一階段是從2245點(diǎn)到2003年1月的1311點(diǎn)，主要將整體過(guò)高的股價(jià)和市盈率降下來(lái)。第二階段從1311點(diǎn)開(kāi)始，按價(jià)值進(jìn)行股價(jià)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。即價(jià)值低估的股票上漲，而沒(méi)有實(shí)質(zhì)重組的績(jī)差股則遭到拋售。

　　顯然，股價(jià)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍將繼續(xù)，而價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值投資理念將貫穿于本輪行情。

　　“核心資產(chǎn)論”形成

　　在大盤(pán)本輪行情中最顯著的特點(diǎn)是藍(lán)籌股的核心作用。一份資料表明，滬深市場(chǎng)從1月6日至4月10日，滬深前20名的股票流通市值占市場(chǎng)總流通市值9.46%，其成交卻占市場(chǎng)同期17.8%；滬深前20名的成交總額1450.65億元，后20名成交總額只有14.49億元，兩者相差100倍。同期最大成交的中國(guó)聯(lián)通221.89億元，比最小的竹林眾生0.32億元相差692倍之多；滬市前20名的股票占當(dāng)日總成交金額的權(quán)重從1月8日的36.41%升至1月24日40.94%，再到4月9日創(chuàng)出46.81%。從1月6日至4月15日，大盤(pán)上漲23.61%，而同期滬深兩市仍有82家股票下跌，占全部股票的6.8%；934家股票漲幅低于股指水平，占全部股票的77%，也就是說(shuō)，市場(chǎng)中活躍的股票只占市場(chǎng)的16%。這種情況開(kāi)始與國(guó)際成熟市場(chǎng)接近，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指標(biāo)股占紐約市場(chǎng)成交總額的70%左右，其中500只股票中又只有200只比較活躍，占據(jù)絕大部分成交。而我國(guó)香港恒生指數(shù)指標(biāo)股市值占香港股市市值70%，交易量卻占整個(gè)的80%以上。資金向藍(lán)籌股的集中并愈演愈烈使市場(chǎng)出現(xiàn)了“核心資產(chǎn)”的觀點(diǎn)。而這種觀點(diǎn)也正體現(xiàn)了主流資金2003年開(kāi)始集中投資操作的特點(diǎn)。我們來(lái)看一下基金2002年第四季度的重倉(cāng)股情況，顯然，基金開(kāi)始集中持股，而重倉(cāng)持有的“核心資產(chǎn)”正是本輪行情中漲幅可觀的藍(lán)籌股。基金的這種示范作用對(duì)以后主流資金的運(yùn)作將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。而主力資金集中投資的結(jié)果將使2003年市場(chǎng)的活躍程度大大高于去年，市場(chǎng)獲利機(jī)會(huì)大幅增加。

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整下的局部牛市

　　如果面對(duì)此次兩年來(lái)難得的強(qiáng)勢(shì)就據(jù)此認(rèn)為自1311點(diǎn)以來(lái)的行情能突破2001年6月2245點(diǎn)的高點(diǎn)，未免過(guò)于樂(lè)觀。致使大盤(pán)自2245點(diǎn)下跌的因素———國(guó)有股減持與全流通問(wèn)題目前依然未得到解決，它依然是制約行情高度的重要原因。而目前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)向好，行業(yè)景氣，上市公司業(yè)績(jī)提升又是無(wú)可置疑的，因此綜合分析，1311點(diǎn)以來(lái)的行情是股市熊牛轉(zhuǎn)化的行情，而這種轉(zhuǎn)化并不能短期結(jié)束，因此股指不可能由此創(chuàng)出歷史新高，而最有可能的是產(chǎn)生局部牛市。

　　我們知道，目前股指的構(gòu)造是加權(quán)平均，滬市前30名權(quán)重股占上證綜指權(quán)重的34%，股指的漲幅主要由這些主流資金集中持有的“核心資產(chǎn)”提供，而有近84%的股票漲幅有限。目前滬市權(quán)重前30名股票的平均漲幅已達(dá)60.87%，其市盈率也已經(jīng)由1月6日1311點(diǎn)時(shí)的23.42升至4月15日的30.04，這些權(quán)重藍(lán)籌股的再次大幅上揚(yáng)將會(huì)受到市盈率倍數(shù)的制約，因?yàn)槭杏�率過(guò)高，其投資價(jià)值將大幅降低，因而大盤(pán)由權(quán)重股推升的高度不會(huì)過(guò)高。再有，一般牛市格局為：普漲→概念龍頭領(lǐng)漲→中高價(jià)股上揚(yáng)→中低價(jià)股上揚(yáng)→垃圾股上揚(yáng)，龍頭下跌，行情結(jié)束。而目前的行情并未出現(xiàn)傳統(tǒng)意義的普漲行情，由于非“核心資產(chǎn)”的下跌，由權(quán)重股帶動(dòng)的行情受到制約。

　　我們知道，由于QFII即將進(jìn)場(chǎng)，它將使市場(chǎng)的投資理念發(fā)生較大的變化，而目前以?xún)r(jià)值發(fā)現(xiàn)為投資理念的行情正體現(xiàn)了這一點(diǎn)。因此股價(jià)結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是以藍(lán)籌股上揚(yáng)，缺乏實(shí)質(zhì)重組的績(jī)差股下跌實(shí)現(xiàn)的。“核心資產(chǎn)”與“非核心資產(chǎn)”制約的結(jié)果就是股指不會(huì)出現(xiàn)巨幅上揚(yáng)，總體處于低位平衡階段，在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整下的局部牛市。

　　未來(lái)懸念

　　通過(guò)分析基金重倉(cāng)股表現(xiàn)我們得知，基金是本輪行情的主力。而基金去年“6.24”的被套使其發(fā)動(dòng)本輪行情有背水一戰(zhàn)的意味。因而當(dāng)股指升至去年“6.24”水平線(xiàn)或超過(guò)去年“6.24”10%時(shí)，基金的下一步動(dòng)向?qū)⒊蔀槲磥?lái)行情的懸念之一。而且目前其“核心資產(chǎn)”已漲幅較大，因而如何消化籌碼將使未來(lái)行情發(fā)展充滿(mǎn)變數(shù)。

　　懸念之二是股市的達(dá)摩克利斯之劍———國(guó)有股減持與全流通如何解決仍將至關(guān)重要。國(guó)資委的成立為解決國(guó)有股問(wèn)題提供了契機(jī)。目前省及省以下一級(jí)的國(guó)資委還未建立起來(lái)，目前的國(guó)有股減持處于相對(duì)停滯狀態(tài)，這為市場(chǎng)主力資金的運(yùn)作提供了較好的時(shí)機(jī)。而如果未來(lái)國(guó)資委對(duì)國(guó)有股的處置形成市場(chǎng)能夠接受的方案，則市場(chǎng)真正的牛市將由此開(kāi)始。

　　懸念之三———退市政策是否將更加“嚴(yán)厲”。目前市場(chǎng)真正退市的公司并不多，退市政策還有很多漏洞。這使得低效重組股、假重組股及將退市的ST股炒作依然很盛。如果退市政策能繼續(xù)完善，對(duì)將退市公司形成真正壓力。我們知道在美國(guó)的成熟的市場(chǎng)，既有上百元的藍(lán)籌股，也有不到一美元的垃圾股，而垃圾股從主板退市后很難再重返主板，因而推動(dòng)了價(jià)值投資的理念的盛行。而我國(guó)是新興的市場(chǎng)，雖然目前還正向價(jià)值投資轉(zhuǎn)化，但投機(jī)氛圍仍然很濃。因而若退市政策不能真正實(shí)行則對(duì)績(jī)差股的拋售只是目前盛行價(jià)值投資理念所致。而一旦藍(lán)籌股行情結(jié)束，則績(jī)差股炒作輪回將再現(xiàn)。雖然其將不可能再成為主流投資手段。

　　綜合分析，以?xún)r(jià)值發(fā)現(xiàn)理念為主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)調(diào)整下的局部牛市行情仍將持續(xù)，但接下來(lái)股指將面臨1650-1750的強(qiáng)阻力區(qū)，此區(qū)域也是大盤(pán)近兩年來(lái)形成的1300-1750點(diǎn)大箱體的箱頂位置，因此行情的下一階段將充滿(mǎn)變數(shù)，而目前的投資理念及投資手法將受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。