五大現(xiàn)象值得深思

　　現(xiàn)象之一：在平均40倍市盈率的證券市場上出現(xiàn)股票發(fā)行困難

　　在1500點的指數(shù)位上，股市的平均市盈率是43倍。這種市場環(huán)境本該有利于股票融資，但是，事實上企業(yè)在國內(nèi)證券市場上融資卻異常艱難。目前，等待“過會”的公司多達12

0多家，已經(jīng)“過會”的公司多達110多家。一方面，眾多股份公司在排長隊等待股權(quán)融資，另一方面數(shù)以千億元的社會資金在等待認(rèn)購股票。面對這種奇特的現(xiàn)象，人們習(xí)慣地將責(zé)任歸咎于二級市場行情不好。其實，這根本不是真正的理由，因為上證指數(shù)750點的時候并沒有出現(xiàn)股票發(fā)行的困難。

　　現(xiàn)象之二：鮮見投資者閱讀發(fā)行公司的招股書和上市公告書

　　和海外投資者不同，國內(nèi)的投資者很少有閱讀發(fā)行公司招股書和上市公告書的習(xí)慣。因為以現(xiàn)在的發(fā)行方式，新股發(fā)行之后馬上就能上市并轉(zhuǎn)移風(fēng)險，這意味著新股認(rèn)購幾乎沒有風(fēng)險。從目前來看，新股市值配售的實施，實際上造成了一級市場新股供給的短缺。

　　現(xiàn)象之三：大批一級市場機構(gòu)投資者遠離了證券市場

　　近年來，經(jīng)過一系列的努力，證券市場上增加了以基金管理公司為代表的機構(gòu)投資者，但與此同時大量的一級市場機構(gòu)投資者卻正在遠離這個市場。市值配售標(biāo)志著二級市場取代了一級市場，并承擔(dān)了股票發(fā)行的職能，一級市場消失了。

　　一級市場是股票發(fā)行的市場，是那些希望通過公開發(fā)行股票進行融資的企業(yè)同機構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者和風(fēng)險投資人圍繞著風(fēng)險與收益的權(quán)衡，開展討價還價、進行原始證券交易的重要環(huán)節(jié)，是證券市場體系中的基礎(chǔ)性市場。新股發(fā)行采取市值配售不僅使一級市場的投資主體離開了證券市場，而且給二級市場的投資者傳遞了以下信息：參與市值配售的流通股股東一定能夠盈利。為此，新股的發(fā)行市盈率和發(fā)行節(jié)奏只得通過行政方法進行調(diào)節(jié)來確保流通股持有者能夠盈利。其結(jié)果是，理應(yīng)成為股票發(fā)行人的直接談判對手的一級市場機構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者和風(fēng)險投資者消失了。

　　當(dāng)一級市場的機構(gòu)投資者連同一級市場一起消失的時候，新股發(fā)行和再融資的節(jié)奏完全取決于二級市場市值的起落。

　　現(xiàn)象之四：高管人員和職工不能認(rèn)購企業(yè)發(fā)行的流通股

　　股票是一種風(fēng)險與收益并存的投資工具，新股發(fā)行價格的確定是股票發(fā)行人與各類投資者(包括公司高管人員和職工)之間風(fēng)險與利益平衡的結(jié)果。作為重要內(nèi)部人的企業(yè)高管人員和企業(yè)職工不得購買本公司發(fā)行的流通股，說明流通股的發(fā)行價格和上市價格之間存在著與風(fēng)險不對稱的利益，發(fā)行價格與上市價格之間差價巨大而風(fēng)險極小。公司高管和員工不能持有本公司發(fā)行的股票，這一政策導(dǎo)致企業(yè)無法在股權(quán)制度上建立激勵機制和約束機制。

　　現(xiàn)象之五：上市推薦人地位不明確

　　股票上市推薦人是公募股份公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄煞莨�司的保薦機構(gòu)。在現(xiàn)行的發(fā)行與上市制度中，新股一旦獲準(zhǔn)發(fā)行就意味著取得當(dāng)然的上市資格。新上市公司出現(xiàn)“變臉”責(zé)任由主承銷商承擔(dān)，上市推薦人不承擔(dān)責(zé)任。新股發(fā)行人往往選擇同一證券機構(gòu)作為新股主承銷商和上市推薦人。即使主承銷商和上市推薦人分別由二個證券機構(gòu)擔(dān)任，但由于新股從發(fā)行到上市之間的間隔期很短，上市推薦人也無法發(fā)揮作用。

　　改變上述狀況的根本出路在于完善證券市場結(jié)構(gòu)，重塑市場規(guī)則，在認(rèn)清一級市場和二級市場之間重要差別的基礎(chǔ)上發(fā)展一個功能完備的股票發(fā)行市場。

　　一級市場與二級市場的六大差異

　　為了證券市場的穩(wěn)定和發(fā)展，當(dāng)前的首要任務(wù)是發(fā)展一級市場，完善證券市場結(jié)構(gòu)，認(rèn)清一、二級市場之間的重要差別：

　　股票供給來源的差異

　　一級市場的股票供給者是擬發(fā)行新股的股份公司或推行再融資方案的上市公司；投資者在參加新股申購或參與再融資過程中所獲得的股票，從發(fā)行到上市存在幾天或幾個月的時間間隔。二級市場的股票供給者不是股票發(fā)行人，而是T-1的交易日前已經(jīng)購買了流通股的二級市場投資者所拋出的股票，這類流通股可以在T＋1交易日在二級市場上繼續(xù)賣給另外的投資者。

　　股票需求者的差異

　　一級市場的股票需求者主要是對股票發(fā)行企業(yè)具有深入研究、持有大量資金、希望長期投資、追求可控性風(fēng)險之下的投資回報的大型機構(gòu)投資者。在新股發(fā)行和再融資采取市場化定價的西方資本市場上，一般投資者很難成為一級市場的參與者。一級市場的投資者是聯(lián)系公募股份公司與二級市場投資者之間的中間環(huán)節(jié)，是證券市場中的股票批發(fā)商。與一級市場不同，二級市場的投資者主要是注重市場趨勢分析和技術(shù)分析、追求交易差價收入、追求資本高度流動性的各類投資者，其中，散戶投資者是國內(nèi)資本市場的主要參與者，他們是證券市場上的股票零售商。一級市場和二級市場的投資者在投資理念、投資風(fēng)格、分析方法上存在較大的區(qū)別。

　　投資者參與經(jīng)營管理活動的差異

　　一級市場的投資資金直接流向發(fā)行股票的企業(yè)，從而，發(fā)行企業(yè)的基本面是引導(dǎo)一級市場資金流向的決定性因素。

　　而二級市場投資者的資金是流向其他投資者，而不是上市公司。只要流通股具有良好的流動性，他們對不看好的上市公司往往采取以腳投票的方式離場，而不會參與(也沒有能力參與)上市公司的重大決策。

　　資金性質(zhì)的差異

　　一級市場的投資資金是流向股份公司的參與價值創(chuàng)造的生產(chǎn)性資金，是追求股份公司成長和回報的長線資金，具有很強的投資性質(zhì)。

　　而二級市場的資金是流向其交易者的、以追求短期市場差價為目的的短線資金，具有很強的投機性質(zhì)。

　　證券機構(gòu)職能的差異

　　在一級市場上，證券機構(gòu)履行的是承銷商的職能，其作用在于依據(jù)有關(guān)法律法規(guī)的要求，通過合理定價，平衡股票發(fā)行人與一級市場投資人之間的利益，確保企業(yè)融資成功。只要在股份公司的股票發(fā)行之前能夠全面、及時、準(zhǔn)確地披露規(guī)定的信息，并在一定的發(fā)行價格上完成股票的承銷工作，那么，承銷商就已經(jīng)完成了其應(yīng)盡的義務(wù)。

　　承銷商沒有義務(wù)保證股份公司的募集資金一定會產(chǎn)生預(yù)期的收益。一級市場的投資收益屬于一級市場的投資者，一級市場的投資風(fēng)險也應(yīng)該屬于一級市場的投資者。為了有效控制風(fēng)險，一級市場的投資者不僅需要在認(rèn)購新股和參與再融資之前認(rèn)真研究發(fā)行人的基本情況和行業(yè)發(fā)展趨勢，而且還需要通過股東會和董事會積極參與重大經(jīng)營決策，真正發(fā)揮機構(gòu)投資者的作用，履行機構(gòu)投資者的義務(wù)。

　　在二級市場上，證券機構(gòu)承擔(dān)著股票上市保薦人的職責(zé)。上市推薦人根據(jù)有關(guān)股票上市的條件和標(biāo)志，選擇、輔導(dǎo)并推薦公募公司成為上市公司。上市推薦人必須以其專業(yè)判斷和社會商譽履行對二級市場投資者的保薦承諾。

　　市場功能的差異

　　一級市場的主要功能是完成股票發(fā)行和企業(yè)融資，實現(xiàn)資源的合理配置，完成社會資金及時流向有效益的企業(yè)。二級市場的主要功能是發(fā)現(xiàn)價格并創(chuàng)造證券資產(chǎn)的流動性，向各類投資者提供證券交易的機會、投資組合的機會和降低風(fēng)險的機會。

　　(上海證券報余云輝)