經營現金流：多數公司經營基礎較好

　　融資現金流：半數公司融資不暢

　　統計顯示，截止到2002年4月9日，已公布年報的777家上市公司中經營現金流為正的有659家，為負的有118家，前者數量遠遠大于后者，反映了我國上市公司多數經營基礎較好。

　　上市公司投資現金流為正的85家，為負的692家，前者數量遠遠小于后者，表明我國上市公司普遍投資動力較強。

　　融資現金流為正的398家，為負的379家，有半數上市公司的融資不暢。

　　通過對上市公司2002年年報現金流的分析，把握上市公司的總體發展狀況，讓投資者對上市公司現金流有一個較為全面的認識。豐欠決定融資需求

　　為什么我國上市公司不管家底如何均要分紅呢？

　　從上市公司發布的配股預案，我們似乎能看到上市公司派現的動機，截止到2003年4月9日已有34家上市公司提出了配股預案，15家提出增發預案。

　　由于2000年底中國證監會提出把現金分紅派息作為上市公司再籌資的必要條件，因此，一些家底并不厚實的上市公司為了達到融資目的，不得不以花小錢的代價圈得更多的錢。上市公司既派現又配股，從企業財務管理的角度看，顯得有些自相矛盾。企業現金分紅應是滿足企業經營和發展所需資金后，將剩余的自由股權現金回饋給股東。企業如有股權融資行為的話，通常會先利用低成本的留存收益�熢賹ν馊谫Y。如果先派現再配股或增發，只會多支出現金股利稅和承銷費用�熢黾庸蓶|和上市公司的額外開支，是經濟的行為。在每股現金流凈額排名后20家上市公司中，在2002年報中明確提出再籌資預案的就有8家：即北生藥業10配7，海鳥電子、晨鳴紙業10配6，白唇鹿、南天信息、蘭太實業、華泰股份10配3，隧道股份10配2.7。這些公司盈利能力高低不一。而在每股現金流凈額排名前20家上市公司中，無一家提出再融資方案。由此可以看出，現金流的豐欠決定了上市公司的融資需求。

　　八種現金流結構看公司類型管家底

　　經營活動、投資活動、籌資活動現金流反映了不同性質現金的流入流出情況，對單個上市公司現金流結構的分析可以判斷上市公司所處的發展階段。

　　每種現金流量凈額都有正負兩種可能，三種現金流的正負結合就反映了企業的一種現狀。根據三種現金流凈額的正負值排列組合，可以得出8種結構，八種結構對應了企業的不同發展階段。分類統計表明：

　　成熟型

　　屬于成熟型(三項現金流都為正)的上市公司有6家。說明上市公司中經營效果較好，經營和投資活動的產出均有成效，而且籌備資金充裕的非常少。這6家公司粵華電A(000532)、浙江富潤(600070)、林海股份(600099)、黑龍股份(600187)、中寶股份(600208)、川投控股(600674)的盈利能力均不強，除浙江富潤外每股均在0.2元以下，表明上市公司中進入成熟期，業績穩定，現金流充沛的公司可謂鳳毛麟角。

　　穩健發展型

　　屬于穩健發展型(經營和投資現金流為正、籌資為負)的上市公司有44家。表明經營和投資初見成效，企業所籌資金已經開始發揮作用，短期無需增量資金也能維持較好的現金流的上市公司不多。

　　投資推動型

　　屬于投資推動型(經營和籌資為正、投資為負)的上市公司有291家。說明我國上市公司中經營運行良好，當前吸收資本或舉債力度加大，投資擴張步伐加快，將來的增長動力主要靠投資項目的占多數。

　　資金缺乏型

　　屬于資金缺乏型(經營為正、投資和籌資均為負)的上市公司有314家。反映出經營正常，但投資入不敷出，同時后續資金缺乏，或對資金需求比較謹慎，目前對經營活動的依賴較大的上市公司為主流。

　　結構調整型

　　屬于產業結構調整型(經營為負、投資和籌資為正)的上市公司有20家。這類上市公司經營活動可能存在問題，但投資項目有一定進展，融資活動也在加大，企業現有產業低迷，可能正考慮產業結構調整，將來應重點關注其投資項目的進展。

　　初創型

　　屬于初創型(經營與投資為負、籌資為正)的上市公司有58家。這類上市公司的經營和投資的產出效果均不理想，同時融資力度在加大，表明企業處于初創期，或醞釀產業轉型。

　　衰退型

　　屬于衰退型(經營與籌資為負、投資為正)的上市公司有13家。企業經營欠佳、后續資金乏力，只有依靠投資項目產生的現金流維持，如無新的經營與投資規劃，前景不樂觀。該類公司有ST鼎天(600139)、ST縱橫(600862)、信聯股份(600899)、大同水泥(000673)、西北化工(000791)、ST西化機(000838)、中技貿易(600056)、國旅聯合(600358)、成商集團(600828 )、ST自儀(600848)、ST湖山(000801)、中色建設(000758 )。

　　危險型

　　屬于危險型(經營、投資和籌資都為負)的上市公司有26家。企業造血功能差，前景堪憂。對于這類個股投資者需要保持謹慎的態度。

　　這類股票除了ST紅光(600083)、ST鞍合成(600669)、ST藏圣地(600749)、ST黑豹(600760)、ST原宜(000826)外，還有深圳華強(000062)、錢江摩托(000913)、隆平高科(000998)、春蘭股份(600854)、長風特電(000552)、唐山陶瓷(000056)、天水股份(000965)、皇臺酒業(000995)、長征電器(600112)、牡丹江(600173)、亞星客車(600213)、昌九生化(600228)、興業聚酯(600259)、凱樂科技(600260)、天房發展(600322)、廣州藥業(600332)、金地集團(600383)、香梨股份(600506)、中鐵二局(600528)、聯通國脈(600640)、鳳凰股份(600679)。

　　業績含金量有待提高

　　統計顯示2002已公布年報的在777家上市公司中，每股收益為負的37家，每股經營現金流量為負118家，每股現金流凈額為負的379家。加權平均每股收益0.23元，加權每股經營現金流量為0.67元，加權每股現金流凈額為0.13元。每股收益為負的上市公司明顯少于現金流為負的上市公司，說明上市公司業績得不到現金流支持的為數不少。

　　利用現金流量表、利潤表和資產負債表進行跨表的比率分析和對現金流量表進行表內的結構分析，成為對識別上市公司業績含金量的有力工具。收益現金比率(每股經營現金流／每股收益)就是經常被用到的一個指標。由于人為的利潤操縱并不能帶來真正的現金流入，因而該比率可作為一個良好的警示性指標，若指標值太小則應當關注公司利潤的真實性。

　　此外，為了剔除一部分經營性現金流主要得益于經營性應收項目增長和經營性應付項目增加的上市公司�？梢�入以下兩項主要指標是：銷售收現比率和購貨付現比率。

　　統計顯示，截止到2002年4月9日已公布年報的777家上市公司中，收益現金比率、銷售收現比率、購貨付現比率均大于1且每股收益大于0.50元的有16家，分別是：伊利股份(600887)、天創置業(600791)、康美藥業(600518)、星馬汽車(600375)、波導股份(600130)、同仁堂(600085)、宇通客車(600066)、ST廈新(600057)、新興鑄管(000778)、韶鋼松山(000717)、山推股份(000680)、長安汽車(000625)、海螺型材(000619)、云南白藥(000538)、健特生物(000416)、招商局A(000024)，這些上市公司可以認為業績的含金量較高。

　　而收益現金比率、銷售收現比率、購貨付現比率均小于1且每股收益大于0.50元的上市公司有7家，分別是：火箭股份600879、士蘭微(600460)、精倫電子(600355)、南京水運(600087)、雙匯發展(000895)、鹽田港A(000088)、中集集團(000039)，這些公司盡管每股收益較高，但其業績的質量值得進一步分析。

　　警惕操控現金流四種手法

　　有些投資者對現金流量表所抱期望過大，認為經營現金流可以提供比凈利潤更加真實的經營成果信息，或不太容易受到上市公司的操縱，等等。實際上這些觀點是比較片面的，下面我們可以舉例說明現金流也是可以調控的。

　　手法一：關聯交易低買高賣

　　上市公司利用關聯關系，一是可以通過關聯購銷從關聯公司低價采購原材料，再把產品高價賣給關聯公司，可大大增加銷售收入，減少成本支出。二母公司將優質資產以超低價賣給上市公司，上市公司再把這些資產按正常價格或高價賣出，獲得高額價差帶來的投資收益。三是將不良資產或債務高價剝離給母公司或母公司控制的子公司，可以達到獲取投資收益，增加現金流入或降低上市公司財務費用，相應地可以減少利息支出的目的。如：2000年年報顯示，陜長嶺(000561)以每股1元的價格購買母公司持有的圣方科技1000萬股，隨后以8元／股的價格將這部分股份轉讓給了美鷹玻璃實業公司，獲投資收益7000萬元。再如2000年深信泰豐(000034)將凈資產分別虧損23104萬元和4702萬元的兩家子公司以每股7元和每股3元的價格分別轉讓給公司的第一大股東和第二大股東，獲投資收益5531萬元。

　　盡管2001年12月21日財政部頒布《關聯方之間出售資產等有關會計處理問題暫行規定》后，不公允的關聯交易差價所得只能計入資本公積金項下，不能調節當期利潤，但該手法依舊可以達到調節現金流目的。

　　手法二：降低現金流出

　　上市公司若經營性應付賬款增加，現金流出降低，則經營活動產生的現金流凈額會增加。但是上市公司拖欠供貨方巨額資金會影響公司信用，并且以后年度資金償還壓力加大，因此這種消極的拆東墻補西墻方式對公司沒有多大益處，其經營活動產生的現金流凈額增加并不必然地說明其業績″含金量″提高。預收項目的增長也使經營性現金流量增加。一種方法是同時虛增經營性現金流入與投資性現金流出。如小商品城(600415)每股經營性現金流高達6.54元，較2001年的0.44元出現巨額增長，其最主要的原因就是該公司預收賬款由2001年的1.82億元增加到2002年的7.26億元。公布首份年報的韶鋼松山(000717)，每股經營性現金流由2001年的0.29元增加到2002年的1.86元，其中應付賬款由2001年的0.7億增加到2002年的2.18億是重要原因。

　　手法三：虛構良好的現金流

　　特定時點的“貨幣資金”余額是可以操縱的。例如，不少上市公司采用臨時協議還款方式，在年末收取現金，年初又將現金撥還債務人。這樣，企業年末現金余額劇增，而應收款項又大幅沖減，從而使資產負債表和現金流量表都非常好看，但現金持有的真實水平卻沒有變化。在這種情況下，利潤表受到的影響不大，仍能比較正確地反映當期經營成果。因此，在判斷上市公司業績含金量時需要結合利潤表中的會計科目綜合評判。

　　手法四：占用關聯方巨額資金

　　占用關聯方資金，上市公司可以減少財務費用支出。如ST生態(600709)就是一個典型的例子。2001年中報披露，公司長期占用中國藍田總公司1.93億元，如果ST生態向銀行貸款1.93億元，按照一年期銀行貸款基準利率5.31%計算，每年財務費用就要增加102.5萬元。

　　高派現與家底無關

　　在國外成熟資本市場上，企業成長性在很大程度上直接影響公司的現金股利。一般來說，處于成長期、贏利高速增長的企業，其最優的利潤分配方案應送股而不分現金，這樣才能使股東利益最大化；處于成熟期、贏利平穩發展的企業，則應分配現金紅利，讓股東尋找更有利的投資機會。從現金流結構分布我們已經看到我國上市公司總體發展處于成長期。但從截止到2002年4月9日已公布年報的上市公司統計結果看，我國上市公司采取派發現金的公司有484家，占到總數的62%。

　　從已公布年報的777家公布的分紅預案來看，每股派現與每股現金流和每股收益基本上可以說不相關。每股現金流和每股收益高的派現并不高，如山東藥玻��600529��、科達機電��600499�牭让抗墒找娑荚�0.60元以上，每股現金流凈額高達4元左右，但分紅都在0.1元左右，考慮到我國上市公司正處于成長階段�熧Y金需求較大，股利政策傾向于保留利潤也不難理解。但讓人費解的是一些上市公司在經營情況欠佳甚至現金流出現負值的情況下也實行派現。如金地集團��600383�犆抗山洜I現金流為-0.98元，每股現金流凈額為-1.88元，依然推出10派2.5的分紅預案。類似的還有金瑞科技��600390��，每股經營現金流為-0.01元，每股現金流凈額為-1.97元，也推出10派1.4的分紅預案。

　　既然我國上市公司的派現與家底厚薄無關，那么，面對高派現上市公司我們就有必要查查其家底。

　　截止到4月9日，推出10派4以上分紅預案的上市公司共有精倫電子(600355)、神火股份(000933)、金牛能源(000937)、南京水運(600087)、云天化(000096)、九龍電力(600292)佛山照明(000541)、天士力(600535)、黑牡丹(600510)、新興鑄管(000778)、雙匯發展(000895)、廈門路橋(000905)、廈門建發(600153)、西寧特鋼(600117)等14家。

　　考察高派現上市公司：一是從公司資金實力看，這些公司的每股經營現金流量都比較充足，14家公司中，除西寧特鋼(600117)、廈門路橋(000905)、精倫電子(600355)三家以外，另11家公司的每派現都在各自的每股經營現金流之下；而每股現金流凈額略顯不足，除金牛能源(000937)為負的0.59元外，還有云天化(000096)、佛山照明(000541)、新興鑄管(000778)、廈門路橋(000905)、廈門建發(600153)、西寧特鋼(600117)的每股現金流凈額也在派現額之下。二是有較好的盈利能力和良好的業績，除西寧特鋼(600117)、廈門路橋(000905)以外，其他公司的每股派現值全部低于各自公司當年實現的每股收益。

　　上述情況顯示，盡管上市公司分紅與否與家底厚薄無關，但手面闊綽的大都家底殷實，高派現的公司較強的經營獲利能力，是有資金實力支撐的。但也存在超能力派現的問題，如西寧特鋼(600117)2002年實現每股收益0.195元，而分配方案是每股派現5.2元，公司在持續幾年不分配以后，幾乎一次將歷年積累的盈余悉數派送，而與此同時，該公司又提出了發行可轉換債券的募資方案，其一邊高分派、一邊再融資的作法引起市場的質疑。另外，云天化(000096)、九龍電力(600292)也差不多將當年實現利潤的全部都派送給了股東，這一做法是否會對公司未來發展產生負面影響，值得市場關注。

　　現金流相關分析指標

　　銷售收現比率＝銷售商品提供勞務收到的現金÷主營業務收入凈額

　　購貨付現比率＝購買商品接受勞務支付的現金÷主營業務成本

　　銷售收現比率指標反映公司每1元主營業務收入中，有多少實際收到現金的收益。一般地，其數值越大表明公司銷售收現能力越強，銷售質量越高。若該比率連續幾期下降且都小于1，則預示可能存在大量壞賬損失，利潤質量的穩定性會受到不利影響。

　　購貨付現比率指標反映公司每1元購貨成本中，有多少實際付現的成本。。其在運用中有三種情況：(1)該比率等于或接近等于1，說明公司本期購貨現金與主營業務成本相當，購貨成本基本上是付現成本，表明公司沒有因購貨形成新的債務；(2)該比率大于1，即本期購貨現金大于主營業務成本，表明公司不僅支付了本期全部貨款，還償還了前期的欠款，雖然現金流出增多，但也可能因此而樹立了良好的信譽；(3)該比率小于1，即本期購貨現金小于主營業務成本，表明賒購較多，雖節約了現金，充分利用了財務杠桿效應，但增加了負債，加大了公司以后的償債壓力。

　　需要說明的是，金融類企業需要作為一類公司單獨分析，與其他行業的上市公司不具有簡單的可比性。