隨著瑞銀華寶正式向中國證監會提出申請，QFII已經敲響了中國證券市場的大門。

　　在QFII即將進入中國證券市場之際，本刊記者獲得了德意志銀行關于《中國的合格境外投資者機制》的研究報告。報告顯示：

　　●QFII最初進入中國證券市場的資金可能在10億至20億美元之間，中短期內，其規模

可能達到100億美元；

　　●隨著更多國內投資者的加入，預計到2003年末，中國的機構資金會輕松翻番，從目前的約4000億元增加到8000億元；

　　●預計到2007年，包括QFII在內的機構投資者股票投資總額，將達到15820億人民幣，占中國股市流通盤的64%左右；

　　●中國可能擴大股市開放度，外資在A股市場上市、中外合資基金推出、推出統一股票指數等政策出臺，都值得期待；

　　●大約有50家A股上市公司被QFII看好，這些公司一般是各行業龍頭

　　本刊記者陳玉潔袁朝暉

　　在忐忑不安的期待中，中國資本市場終于越來越清晰地聽到了QFII(合格的境外機構投資者)有備而來的腳步聲。

　　3月21日，瑞銀華寶正式向中國證監會遞交了進入中國資本市場的申請。截至記者發稿時，包括德意志銀行、野村證券、高盛在內的多家QFII，也都準備遞交同樣的申請。

　　根據有關外資機構的研究，最初QFII進入中國市場的資金，可能在10億～20億美元之間，中短期內，其規模可能達到100億美元。對于A股市場來說，投資者固然關注QFII帶來的資金，但他們更為關注的是外資對中國市場如何評價？會選什么股票？以什么標準選擇股票？因為在這些具體問題的背后，是投資者對QFII帶來的全新價值觀的渴望。

　　德意志銀行是首批QFII最熱情、最急于進入中國市場的外資機構。近日，本刊獲得了德意志銀行關于《中國的合格境外機構投資者機制》的研究報告，聯系到近期記者對其他一些外國機構投資者的采訪，外國機構投資者對中國A股市場的判斷與選股思路已逐漸清晰。

　　看好50只A股股票

　　對于中國股市，外國投資者尤其是機構投資者到底如何評價？多數QFII認為，A股市場長期總體呈下調走勢，但部分大盤股確有較大的投資價值。德意志銀行的研究報告分析，就短期而言，由于國內投資者相信海外資本將流入中國市場，QFII政策將推動中國國內股市。但這種影響是短期的。鑒于當前非理性的高股價，A股市場將出現一定的回調。從較長的時期看，隨著QFII機制的引入，加之中國國內基金管理業的快速成長，可能導致對中國證券市場基本面的評級上升，A股市值不斷增加，但由于投資環境更趨理性，A股市場總體會逐步下調。就此而言，中國即將引入的QFII機制和本國基金管理公司的持續快速發展，只是充當了將要開始的股市調整的催化劑。然而，與中國國內股市形象的改善、高效的資本配置機制、企業管理及整個市場的穩定性相比，改革的成本要小得多。

　　對于中短期大盤股的前景，德意志銀行持積極態度，有兩點理由：其一，當前大盤股4%的盈利收益率，仍明顯高于僅有1.98%的1年期定期儲蓄利率；其二，除非中國放開資本項目，允許資本自由流動，否則國內高達10萬億人民幣的巨額私人存款及快速增長的機構投資者隊伍，將繼續為股市提供良好支撐。隨著更多國內投資者的加入，預計到2003年末，中國的機構資金會輕松翻一番，從目前的4000億元左右增加到8000億元(約為流通總市值的20%)。隨著機構投資者的快速增長，投資者隊伍也將逐步發生變化。從“穩定”、“利潤”、“價值”、“價值成長”、“穩定成長”等近期推出的開放式基金的名稱上就可看出，穩定性及盈利質量是基金經理考慮的首要問題。德意志銀行預計，個人投資者也將跟隨機構投資者，變得更為關注上市公司的穩定性及盈利質量。因此，大盤股將開始受到青睞，小盤股將不再受到瘋狂的追捧。

　　摩根士丹利添惠亞洲公司董事總經理竺稼表示，QFII投資者在進入中國市場時，并不是投資于整個A股市場，而是尋找一些有增長預期的企業。在網絡泡沫破滅以后，國際投資者對上市公司股東回報的重視，已經遠遠超過了對于公司利潤和現金流的關注。目前投資者比較傾向于投資那些能夠得益于中國國內消費市場，同時又具有低成本優勢的上市公司。

　　由此可見，外資機構看好的股票大同小異，也就是50家以下的A股上市公司。(表1提供的對比數據顯示了各行業中德意志銀行最看好的公司)。部分分析師曾認為，中國A股市場的開放，將導致流動資金從目前在香港上市的中國股票中流出。但德意志銀行認為，QFII最初的額度可能只有10億至20億美元，僅為目前在香港上市的所有中國公司總市值的2.5%～5%。由于H股及紅籌股定價非常低(歷史市盈率低于15倍)，多數境外機構投資者對將當前持有的在香港上市的中國股票轉為A股持謹慎態度。因此，QFII在A股市場的投資可能主要是新籌集的資金。相反，QFII將推高在香港上市中國股票的總體股價。預計QFII機制將使目前H股、紅籌股與A股之間的巨大的價格差逐漸減小。

　　德意志銀行認為，QFII機制最具吸引力的是境外機構投資者可以投資于中國所有1200多家上市公司。此外，由于中國證監會正在采取實際步驟，推動外資公司在中國股票市場上市，境外投資者還有機會接觸到在中國取得成功的外資公司業務。總而言之，預計巨大的A股市場將向境外投資者提供在港上市中國公司無可比擬的、更有深度和廣度的投資機會。

　　瑞銀華寶的賀利華持同樣的觀點，對外國投資者來說，QFII增加了近1200只股票的潛在投資空間，其總市值據估算已超過了5500億美元。

　　兩大內因影響A股市場

　　包括德意志銀行在內的許多外資機構認為，影響A股市場的主要因素有三方面。

　　其一是政府的政策。從中國股市的歷史走勢看，很明顯，政府政策措施或行政導向，一直是影響中國股市最重要的因素之一。政府通過行政命令或市場監管，對市場進行宏觀調控，在決定市場走勢上發揮了重要的作用。其二是流動資金。德意志銀行認為，中國股市上有充足的流動資金。這是因為首先，盡管目前銀行存款利率已降至1.98%的歷史低點，并有20%的利息稅，但個人存款依然快速增長，2002年前6個月增長17.4%，達到8.2萬億元，約為GDP的90%。居民儲蓄的快速增長，與2001年下半年以來的股市調整有關。一旦投資者的信心恢復，相信部分銀行存款將回流股市。

　　其次，各種保險資金也是市場流動資金的主要來源。鑒于保險公司保費收入30%的年增長率，預計到2005年，允許間接投資于股市的最大資金數量將達到1700億元，比目前數量翻三番。也不斷有跡象表明國家社會保障基金可能很快進入二級市場。世界銀行預計，到2030年，中國的社保基金將達到1.8萬億美元，居世界第三，與此同時，大約16000家企業征收的退休金已達到200億元，預計將在幾年的時間里超過1000億元。

　　第三，政府推動基金管理業發展的措施，已使合法投資基金快速增加到1240億元，占深圳及上海股市總流通市值的8.8%。

　　第四，大型證券公司將自營業務持有的股票抵押貸款，也是市場資金的來源。

　　2002年9月末，中國聯通進行了在中國股票市場歷史上最大規模的A股發行，共發行50億股A股，獲得了1550家機構投資者的40倍超額認購，鎖定機構投資者資金2072億元。就是中國市場流動資金充沛的佐證。

　　不能忽略的場外力量

　　在QFII看來，除了市場中的因素外，場外還有很多因素對市場產生影響。2001年，財政部出臺了一系列新規定，大大加強了對會計操作的監管。除了對庫存和應收賬款提取準備金以外，還要求上市公司為短期和長期投資、固定資產、無形資產、在建項目及委托貸款提取準備金。雖然中國會計準則(CAS)不及國際會計準則(IAS)嚴格，但中國上市公司財務報告的整體質量已經較過去大有提高。

　　中國上市公司的總體收益狀況并不令人滿意，其中，平均每股收益由1993年的0.26元降至2001年的0.145元；資產回報率1995年為11%，2001年降至5.9%。2001年，有11.7%的上市公司處于虧損狀態。但是，上述狀況可部分歸因于中國監管機構自2000年下半年開始采取更為嚴格的會計準則。此外，對一部分上市公司逐步取消所得稅優惠措施也導致了這些公司2001年利潤的下降。而各公司資產回報率的下降與資本成本的下降趨勢一致，主要因為各公司的借款率穩步下降。摩根士丹利添惠亞洲公司董事總經理竺稼認為，境外投資者的進入，會對中國上市公司的治理機制提出更高要求。

　　中國上市公司的信息披露狀況正在改善。通過多年的發展，中國目前已經有一套明確的法律、行政法規及規定來約束上市公司的信息披露，并對內部交易及價格操縱等問題進行監督。對于披露虛假或誤導性信息，以及有意隱瞞重要信息或延期披露信息的上市公司，將追究民事責任。如果造成的后果嚴重，還將對有關涉案人員進行刑事制裁。

　　關聯交易也是中國上市公司對于QFII的一個挑戰。一般來說，許多上市公司與其母公司存在千絲萬縷的聯系，上市公司及其母公司之間的關聯交易就很常見。關聯交易通常以關聯性買賣的形式進行。在某些情況下，上市公司需要向母公司支付幾百萬元人民幣，才能獲得此前由母公司所擁有的商標。其他交易采取向母公司或其他關聯方預付非貿易款項的形式。在上市公司資產重組中，關聯交易也很普遍，許多虧損企業能夠扭虧為盈，主要是通過與其母公司進行資產重組，其母公司要么從上市公司手中回購不良資產，要么以對上市公司非常優厚的條件與其進行資產置換。

　　國有股減持是未來中國市場上一個較大的不確定因素。政府減持國有股的另一個重要目的是充實虧空的養老基金，德意志銀行認為，有幾點建議值得政府考慮，可以考慮將所持上市公司的部分國有股注入社保基金，社保基金可以獲得這些股票的股息或將其出售給戰略投資者；政府也可以考慮將上市公司的國有股直接出售給外資投資者或私人投資者；引入類似于香港盈富基金的長期國有股處理機制。

　　中國機構投資者的增長潛力

　　對于一個散戶占95%的市場來說，機構投資者的投資至關重要，這也是證監會大力發展機構投資者的初衷。

　　目前,中國股市中有四類主要的機構投資者,包括證券投資基金(封閉式基金和開放式基金)、證券公司和信托投資公司、私募基金、以及公司投資者。此外保險公司也可以投資股市，但目前僅限于通過證券投資基金來進行間接投資。

　　據估計，上述四類機構投資者的股票投資額約為人民幣4390億元，大約占中國股市自由流通盤的31%左右。由于包括QFII在內的機構投資者的巨額投資潛力，估計到2007年，機構投資者的股票投資總額將達到人民幣15820億元，占中國股市流通盤的64%左右。從目前1290億元的水平來看，德意志銀行預計未來三年證券投資基金將繼續高速增長。

　　目前，中國可以從事證券業務的證券公司有124家，注冊資本總額達到人民幣1090億元。另外有58家信托投資公司從事信托服務，據估計，這58家信托投資公司的資本總額為450億元。證券公司和信托投資公司的可投資額總計達人民幣1200億元。

　　盡管2001年下半年股市暴跌后，股票投資額較2001年中期有所下降，但各種私募基金管理的股票投資額仍在3500億元左右。目前大量的私募資金都處于法律框架下的灰色地帶，除自有資金外，這些私人投資公司還通過保證最低回報率的方式來吸引客戶。他們的客戶既有公司投資者也有散戶投資者，他們通常在短時間內追求高額回報率，因此，加劇了市場的波動，助長了股市的投機行為。

　　企業資金是中國A股市場最大的資金來源之一。截至2001年，企業的銀行存款達人民幣5.15萬億元，較上年同期增長16.9%。到2002年9月末，這一數字又增長了10%，達到5.7萬億元。多數符合條件的公司都不會直接投資股市。他們更傾向于讓證券公司、信托投資公司或私人投資公司來托管資金。

　　截至2002年7月，中國保險公司的資產總額為人民幣5610億元，國內保險公司投資于股市的資金已經達到233億元，占總資產的4.2%，遠高于1999年的66億元。考慮到保險公司保費收入30%的年增長率，估計到2005年被允許間接投資股市的資金最高將達到1700億元，相當于目前規模的3倍左右。德意志銀行預計，未來5年內，保險公司還將獲準直接投資股市。鑒于中國保險公司保費收入的迅猛增長，保險公司將成為基金的潛在資金來源。

　　養老基金和國家社會保障基金也是中國未來最主要的機構投資者之一。據德意志銀行研究中國經濟的經濟學家馬駿稱，估計中國養老基金總額目前大約為2000億元。他預計，到2010年將增至2.2萬億元。目前這部分資金或者以銀行存款形式存在，或者投資于國債。預計養老基金對股市的投資限制將進一步放寬。

　　外國投資者的機遇

　　德意志銀行對中國政府保證股市發展的承諾充滿信心。他們認為，中國需要提高股市流動性，從而得以出售國有資產，為社會福利融資；同時市場容量擴大，使得機構投資者得以向其中注資。加入世界貿易組織也對加速市場改革和發展提出了迫切要求。通過QFII機制吸引外國資本，政府意在吸收新鮮資本，為證券市場引進新鮮血液，提高上市公司的公司治理水平。

　　中國政府近期在很多場合都傳遞了可能加速開放中國股市的信息，表明中國股市正在醞釀進一步發展。德意志銀行認為，根據目前獲得的官方信息，下列領域將最有可能發生變化：

　　外資公司將在中國A股市場上市。一些跨國公司和外資公司早已表示有意將其中國業務在當地股市上市。

　　中外合資基金將推出。按照中國加入WTO的承諾，外國基金管理公司獲準通過中外合資公司來管理內地資產，他們初期還可獲準持有中國基金管理公司33%的股份，3年后該比例可升至49%。

　　統一股票指數將推出。中國將在今年適當的時候推出全國性股指，該指數將由獨立公司編制，包括200至300家涉及不同行業的上市公司。在正式推出之前，該指數將試運行幾個月。一旦所有問題得以解決，證監會將引進指數基金及指數期貨等衍生產品。推出180指數是個初步嘗試。

　　統一指數一旦推出，將成為成長型基金管理公司的基準指數。

　　向外國基金開放并購業務。過去外資在中國涉足并購的活動很少，波士頓咨詢公司的調查顯示，過去5年間，中國市場發生的并購案以70%的年增幅遞增，但涉及的外資公司比例很低，僅占總交易量的5%。按照WTO的要求，中國承諾在今后數年內向外資開放大多數行業，政府開始將外資收購看做提高國有企業競爭力的重要途徑。例如，深圳市政府已提出將其在天然氣公司中的股份向國外投資者至多出售24%，出售45%的公交行業股份，以及45%的供水行業股份。自2002年年初以來，外資收購的因素在股市一直收效不錯，那些有望成為外資收購目標的公司吸引了投資者的注意，主要涉及汽車業、金融業、零售業及民航業。預計并購案的逐漸增多將幫助提升上市公司的基本面狀況，并將成為市場交易活動的持續影響因素。