作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我們不會(huì)對(duì)目前股市點(diǎn)位做出預(yù)測(cè)，那不是我們的事。經(jīng)濟(jì)學(xué)家要說(shuō)大勢(shì)，或者說(shuō)發(fā)展的趨勢(shì)

　　人物：

　　曹鳳岐，北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，現(xiàn)任北京大學(xué)金融與證券研究中

心主任、全國(guó)MBA教育指導(dǎo)委員會(huì)委員，投資基金法立法工作組副組長(zhǎng)，國(guó)務(wù)院學(xué)位委員會(huì)學(xué)科評(píng)議組成員，中國(guó)金融學(xué)會(huì)常務(wù)理事，北京市金融學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)。

　　曹鳳岐長(zhǎng)期從事宏觀經(jīng)濟(jì)管理、股份經(jīng)濟(jì)、金融與證券方面的教學(xué)與科研工作。他是最早提出在中國(guó)要進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革、推行股份制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的專家學(xué)者之一。曾主持國(guó)家教委青年基金項(xiàng)目“中國(guó)企業(yè)股份制實(shí)施途徑與管理研究”，深入探討和研究了股份制、產(chǎn)權(quán)和證券市場(chǎng)的理論與實(shí)踐，對(duì)股份制企業(yè)的組建與規(guī)范提出了可供選擇的實(shí)施方案。

　　從1992年7月起，他參與了《中華人民共和國(guó)證券法》的起草工作。1998年與厲以寧教授共同主持“中國(guó)企業(yè)管理案例庫(kù)組建工程”；1999年主持國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)工程項(xiàng)目“中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與管理問(wèn)題研究”，并參與“中國(guó)投資基金法”的起草工作。

　　曹鳳岐編著、主編、合編了20余本專著、教材和工具書，發(fā)表了200余篇學(xué)術(shù)論文。他的代表著作有：《貨幣金融學(xué)》、《股份經(jīng)濟(jì)論》、《中國(guó)企業(yè)股份制的理論與實(shí)踐》、《證券投資學(xué)》、《股份制與現(xiàn)代企業(yè)制度》、《中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展、規(guī)范與國(guó)際化》、《中國(guó)企業(yè)管理教學(xué)案例》及案例使用說(shuō)明、《中國(guó)金融改革、發(fā)展與國(guó)際化》、《跨世紀(jì)的中國(guó)投資基金業(yè)》等。從1992年起享受中華人民共和國(guó)政府特殊津貼。

　　記者：在股市經(jīng)歷了近二年的大幅調(diào)整后，資本市場(chǎng)本身的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一系列變化。反映這種變化的表象是，去年下半年國(guó)債市場(chǎng)十分活躍，股市持續(xù)下跌導(dǎo)致基金凈值明顯下降，使投資于基金的保險(xiǎn)資金損失較大，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)于是有了自己組建基金的想法，甚至想直接投資二級(jí)市場(chǎng)，大家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資績(jī)效不太滿意，而券商融資問(wèn)題也令人關(guān)注。市場(chǎng)出現(xiàn)這些問(wèn)題預(yù)示了我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段。那么這種結(jié)構(gòu)變化是否合理，資本市場(chǎng)整體發(fā)展趨勢(shì)又如何呢？

　　曹鳳岐：我多次說(shuō)過(guò)，作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我們不會(huì)對(duì)目前股市的點(diǎn)位做出預(yù)測(cè)，那不是我們的事，經(jīng)濟(jì)學(xué)家要說(shuō)大勢(shì)，或者說(shuō)發(fā)展的趨勢(shì)。我個(gè)人認(rèn)為，今年的整個(gè)趨勢(shì)比2002年走勢(shì)要好一些。從2001年下半年開(kāi)始到2002年，股市總體上是呈下跌的趨勢(shì)，雖然期間因國(guó)有股減持的暫停和停止市場(chǎng)減持有反復(fù)，但總體趨勢(shì)還是下降的。今年開(kāi)始股市有好轉(zhuǎn)，但是今年走勢(shì)還存在著一些不確定因素。

　　上市公司好壞影響投資行為

　　要提高公司質(zhì)量來(lái)規(guī)范股市

　　記者：您認(rèn)為股市存在哪些不確定性的問(wèn)題？

　　曹鳳岐：第一個(gè)問(wèn)題是上市公司質(zhì)量問(wèn)題。應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)上市公司經(jīng)過(guò)這兩年發(fā)展，表面上的收益率還比原來(lái)的低，但是它的真實(shí)性要比以前更加明顯。但是這還不夠，為什么大家會(huì)爭(zhēng)論中國(guó)股市市盈率問(wèn)題呢？市盈率是上市公司收益與市場(chǎng)價(jià)格的比價(jià)關(guān)系，如果每股收益比較高，在股價(jià)不變的情況下，市盈率會(huì)低下來(lái)，如果上市公司收益率比較低，那么市盈率會(huì)比較高。這里，我們應(yīng)該看到，我們有些上市公司的收益率是負(fù)的，這會(huì)造成整個(gè)市場(chǎng)市盈率高企。所以，提高上市公司每股收益率，市盈率會(huì)下降，這是觀察問(wèn)題的一個(gè)角度。

　　另外，如果上市公司內(nèi)部收益比較高，公司內(nèi)部分紅比較多，股票市場(chǎng)就會(huì)變成投資市場(chǎng)。分紅是一件應(yīng)該做和非常好的事情。如果投資者能夠得到超過(guò)銀行存款期利息的收益，何必去頻繁炒作投機(jī)呢？小投資者投資股票不是為了管理企業(yè)，而是為了賺錢，如果上市公司能夠做到這一點(diǎn)的話，那么我們的市場(chǎng)不是就會(huì)成為成熟市場(chǎng)嗎？

　　現(xiàn)在，問(wèn)題的關(guān)鍵是目前上市公司不能給予投資者穩(wěn)定的回報(bào)，或者只是以幾分錢紅利分給投資者，如果公司股價(jià)較高，二十多塊錢股價(jià)，微薄的紅利分紅等于沒(méi)有投資回報(bào)。當(dāng)然這是從投資者的角度來(lái)看的。從市場(chǎng)角度看，如果沒(méi)有好的上市公司，或者說(shuō)沒(méi)有好的上市公司群體，這個(gè)市場(chǎng)還是很難能夠做到理性投資的。

　　記者：上市公司質(zhì)量問(wèn)題并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題，還涉及到一系列制度安排等其他因素。

　　曹鳳岐：確實(shí)是這樣的。中國(guó)多數(shù)上市公司是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)來(lái)的，誰(shuí)能上市或誰(shuí)不能上市，篩選機(jī)制不是完全市場(chǎng)化的，或多或少地依賴于行政手段。這種特殊的制度安排，使得一些股份制企業(yè)可以人為地編制比較好看的財(cái)務(wù)報(bào)表，以達(dá)到上市目的，后來(lái)又出現(xiàn)了包裝上市等問(wèn)題。前些天，我在中央二臺(tái)《中國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào)道》就兩會(huì)代表提出的證券市場(chǎng)問(wèn)題作評(píng)論時(shí)，主持人問(wèn)我目前證券市場(chǎng)最主要的問(wèn)題是什么？我說(shuō)上市公司質(zhì)量問(wèn)題是最重要的問(wèn)題。上市公司存在的問(wèn)題，既有本身經(jīng)營(yíng)管理等問(wèn)題，又有制度安排等非市場(chǎng)性因素的影響。

　　記者：上市公司存在的財(cái)務(wù)造假和包裝上市等涉及公司質(zhì)量的問(wèn)題，引發(fā)了大家對(duì)加強(qiáng)市場(chǎng)規(guī)范的呼聲，但問(wèn)題是如何去規(guī)范？

　　曹鳳岐：有問(wèn)題沒(méi)有關(guān)系，關(guān)鍵是如何去處理問(wèn)題。有些人認(rèn)為，我們的股市是一個(gè)投機(jī)市場(chǎng)，投機(jī)就會(huì)有泡沫，有泡沫就要治理整頓，最重要的治理整頓手段是打壓一下泡沫，但也出現(xiàn)了問(wèn)題，一打壓就把市場(chǎng)給打壓下去了。怎么辦？這里需要說(shuō)明的是，我們決不是反對(duì)規(guī)范，但如果是通過(guò)“規(guī)范”把市場(chǎng)打壓下去了，導(dǎo)致投資者全都無(wú)錢可賺了，那么這個(gè)規(guī)范就會(huì)形成對(duì)市場(chǎng)的很大沖擊。所以，規(guī)范要考慮到歷史，要考慮到市場(chǎng)的穩(wěn)定。如果我們光從外邊來(lái)做，只是通過(guò)打壓市場(chǎng)來(lái)提高股市的投資價(jià)值，而不是從市場(chǎng)內(nèi)部來(lái)做，即通過(guò)提高上市公司質(zhì)量來(lái)提高股市的“投資價(jià)值”，這種規(guī)范的效果也是不會(huì)令市場(chǎng)投資者滿意的，這就是我談提高上市公司質(zhì)量是目前股市面臨的第一個(gè)問(wèn)題的基本理由。

　　有賺錢預(yù)期才能恢復(fù)信心

　　堅(jiān)持四項(xiàng)原則減持國(guó)有股

　　記者：一段時(shí)間來(lái)，投資者信心不足，成了制約股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的一個(gè)突出問(wèn)題，您對(duì)這個(gè)問(wèn)題怎么看？

　　曹鳳岐：投資者信心受損一方面是由股市低迷造成的，另外也是由一些上市公司造假和亂圈錢等一系列行為造成的。銀廣夏等一連串問(wèn)題的出現(xiàn)，讓老百姓一下子懷疑起還有哪幾家好的上市公司？我們?yōu)槭裁茨缅X去投資？這就引出了這樣一個(gè)問(wèn)題：原來(lái)的投資者想逃出來(lái)，新的投資者也不想進(jìn)來(lái)了。

　　記者：如果說(shuō)投資者信心不足，是當(dāng)前市場(chǎng)面臨的一大問(wèn)題，投資者信心不足會(huì)產(chǎn)生什么影響？

　　曹鳳岐：投資者信心不足，導(dǎo)致他們進(jìn)入股市的意愿不強(qiáng)，結(jié)果是股市印花稅和交易額等明顯下降，而同時(shí)儲(chǔ)蓄存款卻猛增，去年又增加了一萬(wàn)多億元存款，而且按同比增長(zhǎng)率增加了30%多，加上外幣存款，到2002年底儲(chǔ)蓄存款余額已經(jīng)接近十萬(wàn)億元人民幣，與GDP總值接近。去年央行第八次降息有人認(rèn)為可以把儲(chǔ)蓄存款“引”進(jìn)投資市場(chǎng)，但實(shí)際上老百姓還是不愿入市。

　　另外，如果這個(gè)市場(chǎng)不讓大家賺錢，那么這個(gè)市場(chǎng)是沒(méi)有任何生命力的，或者這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展也是缺乏機(jī)會(huì)的。如果出現(xiàn)這種情況，中國(guó)的市場(chǎng)是危險(xiǎn)的，而目前市場(chǎng)恰恰處于一個(gè)重要階段。所以，穩(wěn)定股票市場(chǎng)的一大重要問(wèn)題，就是要恢復(fù)和增強(qiáng)投資者信心，得讓老百姓有信心或有賺錢的預(yù)期才行�；謴�(fù)和增強(qiáng)投資者信心不是簡(jiǎn)單的事兒，需要一個(gè)過(guò)程。

　　記者：從市場(chǎng)角度看，大家對(duì)市場(chǎng)缺乏信心，主要是認(rèn)為導(dǎo)致2001年以來(lái)股市下跌的一些基本問(wèn)題都沒(méi)有得到解決，這是使得投資者信心不足的重要因素。

　　曹鳳岐：這是另一個(gè)問(wèn)題，涉及政策問(wèn)題。這當(dāng)中有些問(wèn)題還是很難的，例如國(guó)有股減持問(wèn)題，老百姓對(duì)這些問(wèn)題不解決很擔(dān)憂，但如果解決這些問(wèn)題又擔(dān)心利益受損。在這種情況下，管理層也很為難。但國(guó)有股問(wèn)題又是懸在股市上空的一把利劍。先前在解決國(guó)有股減持問(wèn)題時(shí)，并不是要解決上市公司股權(quán)分離問(wèn)題，有些方案提出按照市場(chǎng)價(jià)格減持，按市場(chǎng)價(jià)格是高價(jià)減持，老百姓當(dāng)然不接受。

　　我個(gè)人認(rèn)為，國(guó)有股減持必須堅(jiān)持“四個(gè)基本原則”：即市場(chǎng)穩(wěn)定、“三公”原則、保護(hù)投資者合法權(quán)益、保持國(guó)有股保值增值。實(shí)際上，先前的國(guó)有股減持方案只是以第四個(gè)原則在辦事，結(jié)果是不僅沒(méi)有起到保證國(guó)有股保值增值的作用，而且其他三項(xiàng)全都損失了，而且市場(chǎng)穩(wěn)定也打破了�，F(xiàn)在，這個(gè)問(wèn)題并不是不解決，而是要研究如何減持國(guó)有股和國(guó)有股流通問(wèn)題。

　　記者：您認(rèn)為怎樣做才行得通呢？

　　曹鳳岐：可以。老股老辦法，新股新辦法。新股上市股份除了發(fā)起人股外，剩余的股份全部按照市場(chǎng)發(fā)行價(jià)來(lái)認(rèn)購(gòu)，假設(shè)不是以貨幣來(lái)投入，可以按評(píng)估后的資產(chǎn)按市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格來(lái)入股，這樣就與溢價(jià)發(fā)行價(jià)格一樣了，如果股份流通，誰(shuí)也不吃虧。另外，我們可以靠協(xié)議流通等其他辦法解決。

　　在國(guó)有股減持問(wèn)題上，我們可以用凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)定價(jià)的國(guó)有股減持辦法來(lái)解決這一問(wèn)題。協(xié)議轉(zhuǎn)讓不是以凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)的嗎？?jī)糍Y產(chǎn)值是低于市場(chǎng)價(jià)但又高于評(píng)估價(jià)，這不是大家都接受了嗎？這個(gè)問(wèn)題也容易解決，我們用凈資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)上下浮動(dòng)就可以了。

　　發(fā)展廣義資本市場(chǎng)

　　有效改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

　　記者：去年以來(lái)，基金等機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績(jī)并不理想，這是否折射出我們資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)也需要“與時(shí)俱進(jìn)”地進(jìn)行調(diào)整？

　　曹鳳岐：這就是我想談的第三個(gè)大問(wèn)題：目前我國(guó)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理。從國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史看，都遵循了債券市場(chǎng)-股權(quán)市場(chǎng)-基金市場(chǎng)-衍生工具市場(chǎng)的這一發(fā)展脈絡(luò)。而我們卻出現(xiàn)了一個(gè)顛倒現(xiàn)象：即先是發(fā)展股市，看看股市跟不上了，再去發(fā)展基金市場(chǎng)。

　　基金市場(chǎng)發(fā)展需要有一定的規(guī)模，追求基金規(guī)模就要求不斷發(fā)行基金，去年發(fā)行了40多只基金，今年還要增加發(fā)行，但反過(guò)來(lái)的問(wèn)題是基金往哪里投？目前，基金主要是以股票投資為主，現(xiàn)在一些基金公司開(kāi)始發(fā)行債券基金，但從總體上看，股票市場(chǎng)規(guī)模不大，只有1200多家上市公司，而且三分之二的股份不能流通，債券市場(chǎng)規(guī)模同樣不大，并且債券市場(chǎng)中企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模更小，基金除了股票和國(guó)債外事實(shí)上沒(méi)有什么投資組合，投資策略和投資組合都基本雷同。當(dāng)股票價(jià)格下降時(shí)，投資基金業(yè)績(jī)?cè)趺磿?huì)好呢？

　　同樣，不像國(guó)外債券市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)是企業(yè)債券，例如可轉(zhuǎn)換債券、企業(yè)債券和資產(chǎn)證券化，債券基金的投資組合主要是以投資國(guó)債為主，但對(duì)于國(guó)債，老百姓自己也可以投資，要基金去代我投資干嗎呢？這些現(xiàn)象都表明，基金缺少必要的投資工具。去年基金發(fā)行盈利狀況普遍不好，但基金公司卻“旱澇保收”，如果不能給投資者回報(bào)，基金發(fā)行能順利嗎？基金發(fā)行難度較大，這是目前大家議論的熱門話題。

　　所以，發(fā)展基金只有具備了合適的投資工具才行，要較好地解決基金投資的對(duì)象問(wèn)題，做好大力發(fā)展基金等機(jī)構(gòu)投資者，我個(gè)人認(rèn)為，要發(fā)展廣義資本市場(chǎng)。從市場(chǎng)本身來(lái)講，股市還是要發(fā)展的，除了股市發(fā)展之外，我們還要發(fā)展債券市場(chǎng)，然后是其他市場(chǎng)，在市場(chǎng)適當(dāng)時(shí)機(jī)再發(fā)展期貨，發(fā)展廣義資本市場(chǎng)，才能有效地改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

　　記者：確實(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展面臨了不少問(wèn)題，這有其歷史的特殊性，當(dāng)時(shí)優(yōu)先發(fā)展股市而不是債券市場(chǎng)，就是一個(gè)例子，那么解決這些問(wèn)題我們應(yīng)該選擇怎樣的路徑呢？

　　曹鳳岐：目前，一些解決問(wèn)題的方式往往是“頭疼醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”。例如，當(dāng)市場(chǎng)疲軟到了股票發(fā)行不暢時(shí)，提出控制股票發(fā)行規(guī)模等，這時(shí)企業(yè)特別需要資金，但老百姓不愿投錢，我們常常處在這種惡性循環(huán)之中。

　　但是，有問(wèn)題并不可怕。我個(gè)人認(rèn)為，要通過(guò)發(fā)展、規(guī)范和創(chuàng)新來(lái)解決中國(guó)資本市場(chǎng)的問(wèn)題，而不是推倒重來(lái)�？傮w來(lái)講，中國(guó)資本市場(chǎng)是我國(guó)改革開(kāi)放的產(chǎn)物，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起了非常大的推進(jìn)作用，但是在發(fā)展過(guò)程中又存在許多問(wèn)題，如市場(chǎng)運(yùn)作不規(guī)范、結(jié)構(gòu)不合理等等，這些靠什么解決呢？要在發(fā)展和創(chuàng)新中尋求解決的辦法，只有向前看才有出路。

　　　(上海證券報(bào)記者 樂(lè)嘉春 鄒民生)