只有在“吸引境外機構投資者”這一主題上做文章，把這樣一個關系中國證券市場改革開放大事的主基調定位好，才能搭建一個境內外市場平等對接的“資本-市場對話平臺”，才有可能、有效果地開展相關制度設計和實施

　　劉家偉

　　中國證監會3月20日以新聞發言人發表談話的方式表明了中國QFII制度的實施細則，此舉為該制度從設計到快速走向現實提供了權威解釋和更好鋪墊，對該制度的盡快實施應該說是一個重大推動。但是否可以認為，QFII馬上就會進入中國境內證券市場，迅速助推市場邁上新的臺階呢？目前看來，還不能輕易作出肯定回答。因為，目前的QFII制度仍然有“瓶頸”待破。

　　放寬準入條件

　　證監會于2002年11月5日發布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》(下稱《暫行辦法》)，自12月1日起執行，立刻引起輿論熱烈反響，但市場走勢并不樂觀。

　　數月過去了，境外機構投資者并沒有出現事先估計的“蜂擁而至”的“熱鬧場景”。主要原因不僅在于諸多市場客觀條件尚不具備，而且在于我們對QFII制度的設計上尚有不足�；仡櫋稌盒修k法》的若干規定，可以發現，其市場準入條件相當嚴格，甚至一定程度上構成了約束。

　　一是對QFII的定義范圍偏窄。大量的金融機構被忽略了，顯示出中國金融業分業經營和分業管理的思維方式和局限性，難以與境外混業經營模式進行有效對接，難以調動境外金融機構的積極性。

　　二是關于“境外投資人管理資產不少于100億美元”的這種規定其實沒有多大實際意義。這無形之中將大量守法經營的中小境外機構投資者排斥在中國境內證券市場大門之外，沒有表明中國對待外資或資本的平等待遇政策。于是，出現了寄希望于境外大機構成為QFII的“單打一”局面。

　　三是較大地限制了境外機構投資者的投資范圍。這些規定，對境外機構投資者而言更多的是一種束縛，而不是規范；推動中國證券市場對外開放的計劃性措施多于市場化。中國上市公司的股本本來就偏小，又要限制在較小的比例范圍，而我們又要把吸引對象限定在大資金上面，這就有“希望大力士來捉小雞”的味道，結果，大力士當然不會來。

　　可見，這些規定與希望境外機構投資者大規模進入中國境內證券市場的良好愿望有許多不協調之處。因此，及時調整規定，放寬政策限制，就顯得非常必要。可以預料的是，要真正取得境外機構投資者和境內證券市場“雙贏”的結果，QFII制度還需要進一步優化設計，積極創造各種條件，特別是在實質性問題上下工夫，而不是僅僅達到某種象征性效果。

　　最近一段時間，一些境外大機構的經濟學家、分析師等對中國QFII制度發表了不少言論，從中不難發現，他們有進入中國境內證券市場的良好動機與愿望，但同時表示了許多擔心，而這種擔心往往構成他們投資時機與策略選擇的最為重要的決定性因素。

　　概而言之，境外大資金非常注重投資的收益性、流動性和安全性。一旦這“三性”難以滿足，它就不會采取大規模的投資活動，而中國境內證券市場近期恰恰在這幾個方面不太適應其要求和需求。這是擺在任何有關QFII制度改革與設計方面前不得不認真考慮的重大問題。

　　錘煉資本市場

　　筆者認為，要把“合格的境外機構投資者”界定為所有境外機構投資者，而不是從資金規模上施以某種“非公平待遇”。只有在“吸引境外機構投資者”這一主題上做文章，把這樣一個關系中國證券市場改革開放大事的主基調定位好，才能搭建一個境內外市場平等對接的“資本-市場對話平臺”，才有可能、有效果地開展相關制度設計和實施。

　　吸引境外機構投資者，并非朝夕之功可成，需要在方方面面不斷錘煉，以達到融境內外資本和市場力量為一體之境界，實現長期穩定繁榮與發展。

　　首先是需要不斷改革企業制度，發展壯大上市公司，大力培育中國大藍籌股票。中國證券市場的長期繁榮發展，再也不能“摸著石頭過河”，需要有整體和長遠的戰略構想。而夯實證券市場之基石即上市公司的良性發展壯大，才是最為根本和最為核心的對策。只有在這方面做足文章，才能從根本上消除境外資本在收益性和安全性方面的顧慮，便于它們長期投資于中國證券市場。

　　其次需要盡快明確事關證券市場制度性改造的政策取向，減少證券市場的波動，降低境外資本對中國境內證券市場的不穩定性預期。正如前面談到的，國有股減持、非流通股流通這兩個重大問題，就是關系中國境內證券市場制度性改造政策性取向的重大問題。如果我們在這方面繼續模棱兩可，猶豫不定，議而不決，那么，我們不僅還會繼續造成市場波動和低迷，而且還會形成“流動性差”的后果，造成境外資本的不合理預期，增大我們再次吸引他們的成本。

　　也就是說，該抓住時機、可以以較小成本盡快辦理的事情，就不要錯過時機，再花較大的代價去爭取。如果我們現在就以務實和誠懇的態度，認真研究國有股減持、非流通股流通這兩個重大問題，并且很快明確問題的答案，比如，堅持讓利于民、以每股凈資產值為參照進行國有股減持和流通，那么，我們就會贏得方方面面的基本肯定，不僅外資會紛紛進來，境內資本也會積極響應。一個活躍而發展的證券市場將如期而至。

　　第三才是完善QFII制度的具體設計，細化操作層面的措施。比如，關于投資比例、投資品種等方面的具體規定。如果跳過前兩大問題，直接進入這些細節問題的討論，無異于緣木求魚。

　　筆者在此想強調，不宜過分向外資提供寬松投資政策，QFII真正大規模入市至少在半年或更長的時間以后。此次細則規定，QFII投資封閉式開放基金不受比例限制，與境內資本此類投資受比例限制是不一致的，這種政策上的區別待遇仍然應該修改，否則，不僅打擊內資積極性，而且有可能形成外資控制封閉式基金等局面，這不違背了“國民待遇原則”和共同繁榮發展的理念與目標了嗎？

　　因此，我們不應該在改進原有制度設計時急于求成，把本來在短期內很難大見成效的QFII制度拔苗助長，硬是給外資“優惠”，結果欲速不達，再次引起市場波動。最為重要的是，找到QFII制度的真正“瓶頸”所在，扎實工作，成功突破。