雷宇開

　　隨著股市轉(zhuǎn)暖，一段時間以來，又出現(xiàn)了新一輪資本市場全流通的討論。

　　有人提出分階段、分層次減持，有人要求把國有股減持的問題長期擱置起來。事實上，根據(jù)調(diào)查，大部分投資者都清楚，國有股減持是一個必須解決的問題。他們不能接受的，

只是國有股的減持方式，特別是以市價來減持的方式。“國有股減持”其實是“國有股怎樣減持”的問題，怎樣找到一個市場能夠承受的“公平”方案。

　　我們認為，國有股有兩個本質(zhì)特性：一是持有它們的價格遠低于市場流通股份的價格，二是它們不能在股票市場與投資者進行交易。因此，嚴格地說，國有股轉(zhuǎn)讓不能算國有股減持，因為它們雖然是不流通的股份在企業(yè)之間流轉(zhuǎn)，但并未真正解決國有股與流通股“同股不同價”的問題，而這個問題又是我國上市公司“同股不同權(quán)”的根本所在。

　　辯證處理合理減持

　　減持國有股牽涉到一系列問題，諸如國家今后將以何種方式控制重點行業(yè)或企業(yè)？減持時如何保護國有資產(chǎn)？如何保護投資者的合法權(quán)益？等等。然后才是解決減持方法、減持價格、減持程序等具體實施問題。

　　1.實現(xiàn)全流通后，國家主要通過市場手段控制重點行業(yè)和重點企業(yè)

　　國有股減持后，上市公司完全按照市場的要求和規(guī)律來運作，國家只行使行政監(jiān)督、市場管理、貨幣政策、財政政策、司法等國家權(quán)力進行調(diào)控與監(jiān)管。國家對上市公司的控制不再采用行政強制的方式，而是用市場的方式。

　　國家還可以通過控股來控制重要行業(yè)和重點企業(yè)。設(shè)立相應(yīng)的基金，運用市場手段，通過在股票市場上購買上市公司股份，實現(xiàn)控股目的。

　　2.國有股減持要達成的兩個政策目標

　　一是保護國有資產(chǎn)不流失；二是實現(xiàn)市場公平，保護投資者合法權(quán)益。政策目標的設(shè)定，也是構(gòu)成國有股減持方案的重要組成部分。

　　3.保證上市公司國有資產(chǎn)不流失

　　保證國有資產(chǎn)不流失，首先要解決的是觀念問題，其次才是方法問題。

　　國有資產(chǎn)不流失的內(nèi)涵是什么呢？上市公司國有資產(chǎn)的計量標準，按經(jīng)濟學(xué)的概念，應(yīng)該是上市公司凈資產(chǎn)。公司凈資產(chǎn)是按企業(yè)資產(chǎn)負債來計算的，而不應(yīng)以股票市場的市價來計算。由此觀之，“國有資產(chǎn)不流失”就應(yīng)該是在國有股減持過程中，出售國有股股份的所得，等于每股凈資產(chǎn)乘以國有股股份總額：

　　上市公司國有資產(chǎn)總額＝國有股股份總額×每股凈資產(chǎn)

　　從等式可以看到，如果等式左邊小于右邊，就會造成國有資產(chǎn)流失；如果等式左邊大于右邊，就損害了投資者的合法利益。

　　4.國有股減持應(yīng)接受投資者監(jiān)督，切實保護投資者合法權(quán)益

　　在設(shè)計減持方案時，應(yīng)充分考慮以下細節(jié)：定價、受讓人、方法和程序，制定減持計劃，充分披露信息，將減持置于全體投資者的監(jiān)督之下，以便最大程度地實現(xiàn)市場公平。

　　5.辯證解決問題，全力處理存量

　　國有股減持，實際包括兩個階段的問題。一是歷史問題，減持目前的存量國有股。二是新股發(fā)行時，是否可以避免產(chǎn)生新的國有股？這二者如果不結(jié)合起來解決，會使市場壓力此伏彼起。要徹底解決國有股問題，就必須雙管齊下。截源斷流是要盡快出臺制止新生國有股問題的政策。解決問題的惟一辦法，就是在新股票發(fā)行時，上市公司的全部股份都同時流通。疏導(dǎo)淤積是著力解決歷史問題，將存量國有股以合理的價格放入市場。

　　兩大要素必須考慮

　　既然市場各方已經(jīng)形成“必須全流通”的共識，就可以去尋找市場能夠承受的、公平的全流通方案。

　　市場能夠承受的方案應(yīng)考慮兩個主要因素：1)國有股減持帶給流通股份的損益程度，即減持定價問題；2)全流通的受讓人是誰。

　　1.減持定價——流通股份的損益程度

　　減持定價，其實是全流通的核心問題。定價高了，市場不能接受，股市將會暴跌。定價低了，可能造成國有資產(chǎn)流失。因此，要找到一個合適的定價，就成為全流通的核心。合理的定價應(yīng)滿足二個條件：上市公司國有資產(chǎn)的保值；流通股股東資產(chǎn)的保值。

　　如前所述，國有資產(chǎn)的價值等于上市公司國有股股份總額與該公司每股凈資產(chǎn)的乘積。因此，如果以上市公司凈資產(chǎn)為依據(jù)定立減持價格，進行全流通，可以實現(xiàn)上市公司國有資產(chǎn)保值。

　　國有股減持如果給流通股股東帶來損失，他們就不會接受，股票市場又會跌跌不休，最終導(dǎo)致國有股減持流產(chǎn)。如果能使流通股股東的損益程度接近于零，他們的資產(chǎn)也得到了保值，他們就易于接受。

　　現(xiàn)在，不論流通股股東人數(shù)有多少，將國有股以每股凈資產(chǎn)作價，全部配售給流通股股東，由于上市公司總資產(chǎn)未變，股份總額未變，因此，股東權(quán)益就不會發(fā)生變化。

　　二級市場股票供應(yīng)量加大，股票價格相應(yīng)下跌，由于流通股股東獲得了低價配售的國有股，按照二級市場配股除權(quán)后價格走向的規(guī)律，流通股股東的總利益將會持平。

　　由上述分析可知，以上市公司凈資產(chǎn)為依據(jù)確定的減持定價，是一個公正的定價，能被市場各方接受。即減持價格(元／股)＝上市公司每股凈資產(chǎn)＋適當(dāng)溢價(用于支付國有股減持過程中的監(jiān)管費用、信息披露費用、中介費用等)。

　　2.國有股減持的受讓人——流通股份股東

　　國有股減持過程中，利益受到保護的投資者，應(yīng)該是流通股股東，而不是其他的什么人。

　　國有股減持應(yīng)按比例進行縮股或注銷股份的方案，或者國有股減持應(yīng)向全體社會成員公開轉(zhuǎn)讓的方案，都不是公平的方案。縮股或注銷股份，必然導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失；而采用向全體社會成員公開轉(zhuǎn)讓，不設(shè)配售范圍，不以流通股份為計算依據(jù)，或不以配售方式進行減持，都必然會損害流通股股東的合法權(quán)益，形成市場不公平，甚至為腐敗開綠燈。

　　以流通股份為計算依據(jù)，以配售方式進行減持，所得資金除支付國有股應(yīng)得份額和減持費用之外，其余損益均為流通股份股東所有。無論股權(quán)稀釋也好、濃縮也好，由于沒有新股東加入，老股東的權(quán)益可以得到最大限度的保護，同時國有資產(chǎn)也得到了最充分的保護。向國外投資者進行的轉(zhuǎn)讓，對于全流通問題的解決是全然無助的。最終它們還是應(yīng)該按上述定價原則向現(xiàn)有流通股東轉(zhuǎn)讓。否則，這些股份一旦進入二級市場，就必然會嚴重損害流通股股東的利益。

　　資金總量是決定因素

　　全流通要以市場資金為依托，沒有足夠的資金量，全流通不過是一句口號。因此，全流量涉及的資金量，是決定全流通的重要因素。

　　據(jù)統(tǒng)計，截止到2002年年底，上市公司總數(shù)為1229家，股本總量為5925.52億股，流通股份為2054.32億股，未流通股份為3871.20億股。如果按已發(fā)布的上市公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算，1188家A股上市公司(ST、PT公司不披露季報)每股凈資產(chǎn)平均為2.83元，乘以未流通股份總數(shù)3871.20億股，即，實施國有股減持共需資金10955.50億元。

　　根據(jù)有關(guān)專家的研究，市場資金潛量很大，除銀行存款外，隨著金融監(jiān)管機構(gòu)允許保險基金入市、銀證合作層次的深入，銀行對券商提供了融資便利，券商進入銀行間同業(yè)拆借與國債回購市場，股票質(zhì)押貸款，為券商的投資銀行業(yè)務(wù)進行融資，實行全流通所需資金應(yīng)該不成問題。同時，可以產(chǎn)生釜底抽薪的效果，奠定從根本上解決中國股市當(dāng)前存在的諸多問題的基礎(chǔ)。整個全流通過程應(yīng)按計劃分批進行，而不宜使某個公司的國有股分階段逐步減持。

　　全流通應(yīng)有序?qū)嵤?/p>

　　全流通的方法，必然會影響全流通的進程和效率。經(jīng)過對二次大討論諸多觀點的比較，我認為：一，全流通應(yīng)按流通股份進行配售；二，全流通應(yīng)由交易所按計劃分時進行。

　　1.全流通應(yīng)按流通股份配售，配售時以股為單位計算，而不是以戶為單位，也不是以十股、手等為單位。

　　由于歷史原因，形成了國有股、法人股等未流通股份與社會公眾股“同股不同權(quán)不同利”的事實不公平。一方面，大股東的股份是以每股1元購置的，而為數(shù)眾多的小股東卻是以每股幾元、幾十元甚至上百元的價格買來的。另一方面，由于大股東手中的絕對控股權(quán)，小股東的聲音往往被湮沒，大股東實際掌握著決定是否分配、如何分配的權(quán)力，掌握著公司的經(jīng)營決策權(quán)，小股東權(quán)益很難得到保障。

　　以“股”為計算單位，目的是使每一股份都有同等權(quán)利獲得配售，也是為了充分照顧我國股市的現(xiàn)實情況。

　　計算公式：配售額＝未流通股份總額÷流通股份總額

　　流通股份總額：減持日前一日收盤時的流通股份總額。

　　2.全流通應(yīng)由交易所按計劃分時實施

　　為了減輕上市公司負擔(dān)，減少實施環(huán)節(jié)，提高效率，全流通應(yīng)由交易所制定計劃，采用抽簽定序，分別對本市場的上市公司實施分時流通，由結(jié)算公司和股票登記公司進行結(jié)算和劃拔，利用相關(guān)網(wǎng)站和媒體進行信息披露，必要時需取得會計機構(gòu)、審計機構(gòu)和資產(chǎn)評估機構(gòu)、律師機構(gòu)的協(xié)助。

　　按計劃分時流通，可以避免造成市場資金短缺，阻滯全流通進度，降低市場效率；可以使同時持有若干支股票的投資者，準備充足的資金，減輕投資者負擔(dān)；有利于交易所運作；還有利于有序監(jiān)管，及時發(fā)現(xiàn)問題，調(diào)整方案，保證“三公”原則的實踐，打擊違規(guī)。此外，還應(yīng)該考慮全流通過程如何避免暗箱操作，從而切實保護投資者的合法利益。充分披露信息，增加市場透明度，遵循相同的減持程序，使用相同的減持方法，采用統(tǒng)一的清算方式都會是有效的手段。