高潮生

　　市盈率仍然偏高

　　中國股市的第十三個特點是低盈利公司，即中國的上市公司中普遍存在著收益或盈利偏低的現象。

　　公司收益偏低的直接后果之一便是導致市場價位偏高。衡量市場價位最簡單的方法之一就是比較股市指數的市盈率高低。它既可以是根據公司在過去十二個月中的盈利總額所計算的當前市盈率﹙Trailing P/E﹚，也可以是按照分析師們對公司未來十二個月內的盈利展望所計算的預期市盈率﹙Projected P/E﹚。

　　附表對比了世界上主要股市中藍籌股指數的當前市盈率與預期市盈率。目前中國國內股市中尚無完善的投資分析師制度，同時也不在全球股票分析師的視野之內，所以預期市盈率指針空缺，但這并不妨礙我們研究人員采用當前市盈率對中國A股市場與國際股市進行比較分析。

　　從附表中不難看出，中國藍籌股指數44.2倍的當前市盈率要遠在所有國際股市之上。況且這還是在中國股市自2001年6月底開始暴跌40%之后的市盈率，也就意味著中國藍籌股的市盈率在這之前曾經達到過70倍左右的水平。因此就市盈率來看，當前中國A股市場的股市價位的確是“高處不勝寒”。

　　市盈率如此之高無疑是一個值得關注并引起警覺的信號。最近的學術報告已經利用標準普爾500指數從1949到2000年間的數據，發現了市盈率與未來收益率之間的定量關系，即股市在未來5年中的平均年收益率等于20.67減去當前指數市盈率與0.57的乘積。也就是說當前市盈率越高，未來的股市收益率就越低。

　　盡管這是根據美國股市在過去50年中的經驗所得，但對于中國股市來講仍然具有借鑒意義。尤其耐人尋味的是，44倍的市盈率這不僅大大高于國際股市目前的普遍水準，而且也要比中國自己在海外上市的公司高出一籌。例如中海石油﹑中國移動﹑中國聯通﹑以及聯想集團在香港股市中的當前市盈率分別只有11﹑17﹑22﹑以及29倍。難怪海外人士會有此感嘆﹕火一般的中國經濟，謎一般的中國公司，霧一般的中國股票！

　　公司盈利增長是根本

　　雖然行政手段﹑市場傳聞和投機心理等因素可能會在短期內左右股市走向，甚至造成股票價位的扭曲和變形，但從長期來看，其影響力絕不可能長期持續下去。決定股票價格的根本因素還是公司的盈利增長，也就是說公司的收益盈利最終必然會直接反映在其股票價格上。例如自第二次世界大戰結束以來的55年中，美國股市增長了71倍，公司盈利增長了63倍，國民生產總值增長了46倍。也就是說公司盈利每年平均增長了9%，即每8年翻上一番。

　　如果沒有公司盈利的增長作為支撐，股市就會失去賴以生存的基礎，甚至淪落為與全民賭場毫無二致。

　　就國際股市的歷史經驗來看，過高的市盈率很難長期維持現狀，要么是公司盈利迅速增長使其回歸常態，要么是股票價格下挫使其恢復原狀。所以，健康的股市是折射國民經濟與公司盈利的一面多棱鏡，雖然市場投機行為會使其暫時蒙塵，但它最終映照出的仍會是經濟與公司發展的本來面目。

　　換言之，唯有國民經濟與公司盈利的持續增長才能維持社會的長治久安，才能促進股市的穩步發展，才是使股民心態從投機轉向投資的有效方法，也才是通向國泰民安﹑國強民富的最終之路。

　　﹙作者為美國道瓊斯公司全球指數開發與研究資深總監﹚