本刊記者 于明娥

　　從“風(fēng)險投資”到“創(chuàng)業(yè)板”幾乎已成為近年兩會上的“老生常談”。幾年來創(chuàng)業(yè)板在全國范圍內(nèi)的討論已幾起幾落，而深市則始終是創(chuàng)業(yè)板一股持續(xù)的推動力量。今年兩會期間，由全國人大代表、廣東省副省長宋海領(lǐng)銜提交的一份題為《關(guān)于盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場》的議案，使這一擱置已久的重要話題再次被觸動，證監(jiān)會對此答復(fù)稱，將“認(rèn)真總結(jié)境外二

板市場的實踐經(jīng)驗和教訓(xùn)以及境內(nèi)主板市場的運作狀況，審慎研究國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板建設(shè)的相關(guān)問題，努力為創(chuàng)業(yè)板的順利推出創(chuàng)造條件”。

　　同時，我們也注意到關(guān)于開辟主板以外的第二個市場，從功能定位到稱謂也幾度變更，從最初的“二板市場”到“高新技術(shù)板”再到“創(chuàng)業(yè)板”，而在近期的一輪討論中，首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)公司研究中心主任劉紀(jì)鵬又提出了規(guī)則與主板直接對接的“中小企業(yè)板”概念。針對“兩會”熱議中的這一話題，本刊記者特地專訪了業(yè)內(nèi)資深專家、上海證券研發(fā)中心總經(jīng)理李國旺先生和中國人民大學(xué)金融與證券研究所研究員涂永紅博士，請他們對此作一縱深剖析。

　　創(chuàng)業(yè)板驟然升溫說明什么？

　　對創(chuàng)業(yè)板問題的再度提出，李國旺先生認(rèn)為，從議案的提出方來看地方經(jīng)濟利益的考慮應(yīng)是一主要因素。他說，深圳想推出創(chuàng)業(yè)板，已經(jīng)有5年多時間，由于美國等海外市場創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)反復(fù)，中國政府對此采取謹(jǐn)慎的態(tài)度。目前，廣東省想盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，正式向全國人大提交議案，引發(fā)業(yè)界熱烈討論，主要原因是：廣東省想盡可能以創(chuàng)業(yè)板為突破口，推動廣東特別是深圳經(jīng)濟的發(fā)展，因為近幾年深圳證券交易所停止新股發(fā)行，對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟影響較大。業(yè)界對此的不同反應(yīng)，說明大家對此比較冷靜，不像幾年前認(rèn)為只要開設(shè)創(chuàng)業(yè)板，就可以解決中小企業(yè)特別是科技型企業(yè)的發(fā)展問題。

　　涂永紅研究員認(rèn)為，黨的十六大明確提出發(fā)展要有新思路，開拓要有新局面，改革要有新舉措，這有力推動了傳統(tǒng)資本市場的制度創(chuàng)新。她說，僅僅致力于大型國有企業(yè)的發(fā)展，而讓民營企業(yè)、中小企業(yè)自生自滅，就如同只有紅花、沒有綠葉一樣，不可能有持續(xù)的盎然生機。2010年國民收入翻兩番的目標(biāo)就會落空。兩會期間，政府機構(gòu)改革發(fā)出了鮮明的制度創(chuàng)新信號，受其鼓舞，有關(guān)人士再度呼吁對傳統(tǒng)資本市場進(jìn)行制度創(chuàng)新，為名不見經(jīng)傳、規(guī)模小、富有發(fā)展前途的中小企業(yè)敞開了直接融資的大門，創(chuàng)業(yè)板理所當(dāng)然又成了熱門話題。

　　推出創(chuàng)業(yè)板時機未到

　　目前中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r具不具備開設(shè)主板以外的第二個市場的條件，這恐怕不僅僅是一個名稱、門檻高低的問題。主板市場有上千家符合條件的企業(yè)被擋在門外，尚且不能盡快上市，恐怕還是一個市場承受力的問題。

　　李國旺先生對此提出了兩個觀點：第一，要不要設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場，不僅要看企業(yè)是否需要，還需要看是否有利整個經(jīng)濟社會大局的發(fā)展；第二，要把握好開設(shè)的時機。他說，即使目前深圳具備了開設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場的所有條件，是否開設(shè)，不僅要看創(chuàng)業(yè)板開設(shè)對廣東省經(jīng)濟發(fā)展的積極作用，也不能光考慮創(chuàng)業(yè)市場的設(shè)立是否能在短期內(nèi)幫助創(chuàng)業(yè)型企業(yè)解決資本的“出口”問題，還要看創(chuàng)業(yè)板推出與整個經(jīng)濟改革和發(fā)展的大局是否配套。國有經(jīng)濟在新的形勢下，如何有進(jìn)有退，國有資產(chǎn)如何保值增值？資本市場的發(fā)展如何與社會穩(wěn)定相結(jié)合？這些都是政策出臺前必須優(yōu)先考慮的問題。目前，還有大量的國有企業(yè)需要通過改制在主板市場上市，創(chuàng)業(yè)板的推出將直接分流資金，有關(guān)創(chuàng)業(yè)板問題的討論就引發(fā)主板市場行情的下跌，如果正式推出，已經(jīng)疲弱的主板市場可能因為資金鏈條的中斷而出現(xiàn)崩盤，從而從經(jīng)濟問題演變成社會問題。當(dāng)前推出創(chuàng)業(yè)板肯定不是好時機，時機不對，有關(guān)創(chuàng)業(yè)板問題只能是討論的議題不能隨便變成具體實施的措施。

　　可在主板內(nèi)設(shè)“小盤股市場”

　　在既定的傳統(tǒng)觀念下，進(jìn)入門檻很低的概念就叫創(chuàng)業(yè)板，劉紀(jì)鵬指出，今天簡單的提創(chuàng)業(yè)板阻力會非常大，改良的創(chuàng)業(yè)板就是門檻不低的中小企業(yè)資本市場，它應(yīng)在不對現(xiàn)有證監(jiān)會核準(zhǔn)制標(biāo)準(zhǔn)做過大調(diào)整的前提下，能夠立即和現(xiàn)有的程序與政策對接。

　　李國旺基本認(rèn)同這種觀點。他說，在主板之外另設(shè)創(chuàng)業(yè)板動作太大，引發(fā)的問題可能始料不及，但如果對上市規(guī)則進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，使優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)有機會進(jìn)入主板市場進(jìn)行融資，促進(jìn)國有和民營企業(yè)共同發(fā)展，可能比單獨設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場更有利于市場的穩(wěn)定發(fā)展。比如可以在上海和深圳交易所設(shè)立小盤股市場，引進(jìn)優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)上市，由于盤子小，投資者入市意愿增加，從而引入更多的資金進(jìn)入主板市場，推動國有企業(yè)改制上市，使中小企業(yè)上市與國有企業(yè)改革相互促進(jìn)。上市企業(yè)是否就要有5000萬元的資本？很多有活力，效益很好的中小企業(yè)，我們可以放寬限制。

　　“即使是國際資本市場上中小企業(yè)也微乎其微”

　　涂永紅研究員反對將中小企業(yè)作為資本市場的重點發(fā)展方向。她指出，在直接融資渠道中，基于對逆向選擇風(fēng)險和道德風(fēng)險的審慎考慮，投資者對融資主體的要求非常高，只有那些歷史悠久、知名度高、經(jīng)濟效益好、在市場中占據(jù)領(lǐng)先地位的大企業(yè)，才容易得到投資者的信任，利用資本市場進(jìn)行融資。無論主板市場還是二板市場，資本市場的可持續(xù)發(fā)展都離不開投資者持續(xù)的資金注入、籌資者較高投資回報率的支撐。上市企業(yè)門檻高低其實都是相對的，關(guān)鍵在于這些企業(yè)能夠不辜負(fù)投資者的信任，通過資金運用，能夠在未來的一段時間內(nèi)給投資者帶來他們所期望的收益，如果做不到這點，資本市場就會喪失吸引力，企業(yè)就不可能獲得資金。對過去20年間美國、英國、日本企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的分析表明，股票融資在企業(yè)融資的比例僅為2.1%、13%、6%，債券融資比例也只有29.8%、10%、5%，在這些資本市場高度發(fā)達(dá)的國家，資本市場也只提供了企業(yè)金額的30%。由于中小企業(yè)自有資本金較少，生產(chǎn)規(guī)模小，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，對經(jīng)濟周期波動、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場競爭對手增加、價格波動的敏感度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大企業(yè)，缺乏市場知名度，因此中小企業(yè)承受市場風(fēng)險的能力相對較弱，很難確保產(chǎn)生穩(wěn)定的高收益。

　　進(jìn)入資本市場的中小企業(yè)微乎其微，他們主要依靠商業(yè)銀行進(jìn)行融資。我認(rèn)為，資本市場的可持續(xù)發(fā)展，最重要的是保護(hù)投資者的正當(dāng)利益和投資信心，不應(yīng)該厚此薄彼，降低上市公司的門檻，否則上市公司魚龍混雜，按照市場規(guī)律，劣質(zhì)公司就會驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)公司，經(jīng)過一段時間，上當(dāng)受騙的投資者將逃離資本市場，我國資本市場在這方面已經(jīng)有了血的教訓(xùn)，不應(yīng)該重蹈覆轍。對于極少數(shù)確實具有高成長性、能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的高投資回報的中小企業(yè)，在政策上我們不能對他們有所歧視，要積極地給予扶持，對他們敞開資本市場的大門。

　　中小企業(yè)可走“曲線上市”之路

　　中小企業(yè)在增強市場的競爭性、提高資源的使用效率、促進(jìn)產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新、緩解就業(yè)壓力等等方面發(fā)揮著巨大的作用。由于種種原因，我國的中小企業(yè)在金融市場上卻處于無人理睬、無人支持的“邊緣人"地位。人民銀行2001年進(jìn)行的一次調(diào)查顯示，我國東部發(fā)達(dá)地區(qū)中小企業(yè)的融資需求70%得不到滿足，西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)該比率為90%。我國應(yīng)該向絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家學(xué)習(xí)，制定并出臺相關(guān)的法律，在金融、稅收、信息、咨詢、培訓(xùn)等方面給予中小企業(yè)必要的促進(jìn)和支持。

　　那么，中小企業(yè)應(yīng)如何借助資本市場實現(xiàn)自身發(fā)展呢，涂永紅提出了中小企業(yè)與資本市場實現(xiàn)“嫁接”的兩條途徑。

　　1、通過基金公司上市籌集資金。設(shè)立“中小企業(yè)"基金，從資本市場上籌集資金，70%的資金用于中小企業(yè)的票據(jù)買斷，類似“福費廷(Forfeiting)"和“保理(Factoring)"。中小企業(yè)以賒購的方式獲得機器設(shè)備、原材料，簽發(fā)商業(yè)票據(jù)，承諾未來某個時間還款，持有中小企業(yè)商業(yè)票據(jù)的企業(yè)將這些票據(jù)賣斷給“中小企業(yè)"基金公司，按照一定的折扣(通常在25%左右)獲得貨款。中小企業(yè)得到了經(jīng)營所需的設(shè)備和原材料；提供這些設(shè)備和原材料的企業(yè)及時得到了貨款，由于賣斷票據(jù)的折扣比票據(jù)貼現(xiàn)高得多，因此這些企業(yè)會提價銷售產(chǎn)品，25%左右的折扣實際上是由中小企業(yè)支付的；“中小企業(yè)"基金公司到期要求中小企業(yè)兌現(xiàn)商業(yè)票據(jù)，并獲得25%的回報。如果中小企業(yè)無法兌現(xiàn)這些商業(yè)票據(jù)，基金將承擔(dān)損失。基金公司可以通過調(diào)整基金規(guī)模、其余30%資金的投資安排來配合中小企業(yè)票據(jù)買斷業(yè)務(wù)，進(jìn)行高效的資產(chǎn)負(fù)債管理。這樣，投資者面對的是“中小企業(yè)"基金公司，而不是成千上萬的中小企業(yè)，基金公司作為專業(yè)的投資機構(gòu)，能夠更加有效地控制風(fēng)險，有利于增強投資者的信心。

　　2、通過銀行，以信貸資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)入資本市場籌集資金。中小企業(yè)向銀行借款，購買機器設(shè)備和原材料，并以這些機器設(shè)備和原材料本身進(jìn)行抵押。在利率市場化的條件下，銀行通過對中小企業(yè)償債能力的綜合評估，確定其貸款的風(fēng)險等級，收取能夠補償該風(fēng)險的相應(yīng)的利率，高風(fēng)險對應(yīng)高利率，然后，銀行將中小企業(yè)的貸款進(jìn)行打包組合，形成具有一定規(guī)模、到期期限相同的貸款組合，按照市場估價賣給一家證券公司，通常，銀行會提供10%的擔(dān)保，證券公司還將根據(jù)該貸款組合的風(fēng)險情況，尋求進(jìn)一步的擔(dān)保，例如，讓另一家銀行或者保險公司提供一定比例的擔(dān)保，然后以此為依據(jù)發(fā)行具有股權(quán)性質(zhì)的受益憑證或者固定收益?zhèn)�券。通過這一渠道，中小企業(yè)比較容易得到經(jīng)營所需的長期或者短期資金，銀行發(fā)揮了項目選擇以及風(fēng)險控制的優(yōu)勢，只承擔(dān)有限的風(fēng)險，不會加重目前銀行的不良貸款，而且也能通過賣出貸款組合、提供擔(dān)保、代理證券公司清算受益憑證和債券增加收入；證券公司買入貸款組合的收益高于其發(fā)行的收益憑證、債券的收益及相關(guān)成本，有可觀的收入；投資者買的是經(jīng)過銀行等金融機構(gòu)擔(dān)保、風(fēng)險受到控制的受益憑證或債券，而且不用直接面對中小企業(yè)，是從銀行那里領(lǐng)取投資回報，投資收益又明顯高于銀行的存款利率以及國債的利率，投資者會樂意進(jìn)行投資的。

　　將國有股變?yōu)椤邦悆?yōu)先股”，全流通問題可迎刃而解”

　　創(chuàng)業(yè)板問題與解決主板市場全流通問題直接相關(guān)，訪談中李國旺先生提出了變國有股為“類優(yōu)先股”不再進(jìn)行流通這一解決全流通難題的新思路。他說，由于國有股權(quán)不流通這種特色只有中國市場才有，我們所有的改革思路，就得承認(rèn)這一歷史，尊重現(xiàn)實。國有股權(quán)為什么一定要全流通？不流通可不可以？如果能夠?qū)崿F(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，不流通一樣是好事。如果已經(jīng)上市的國有股宣布不在二級市場流通，將其轉(zhuǎn)變?yōu)轭悆?yōu)先股，規(guī)定每年不僅優(yōu)先分得股息，還可以參加紅利分配。國家不再直接委派管理人員參與日常管理，只委派國有資產(chǎn)代表進(jìn)行獨立監(jiān)管，有點類似前幾年向大型金融機構(gòu)和國有企業(yè)派出的監(jiān)事會，不管理具體事務(wù)，但了解上市公司的日常動作，由于國家股占多數(shù)，因此審計人員由類監(jiān)事會來選擇，因此就不存在管理者的道德風(fēng)險問題。

　　他相信如果按這種國有股不流通的思路去操作，目前市場的難局就可能全盤解決。因為國家所有權(quán)通過紅利和股息的分配、監(jiān)事人員的日常監(jiān)督管理及定期審計來實現(xiàn)，不存在國有資產(chǎn)的流失問題，反而可以實現(xiàn)保值增值。以前關(guān)于國有股問題的討論和方案，就是抄襲了海外的全流通的概念，結(jié)果大家都被概念框住了。如果承認(rèn)中國股市可以有中國特色，國有股轉(zhuǎn)化為類優(yōu)先股，相信中國股市將會迎來大牛市，無論是新的國有企業(yè)上市問題，還是中小企業(yè)進(jìn)入主板市場融資問題都有可能很好地解決。因此，如何對國有股流通問題進(jìn)行創(chuàng)新，如何對中小企業(yè)上市問題進(jìn)行創(chuàng)新，不僅是一個地方利益和企業(yè)發(fā)展問題，也是如何協(xié)調(diào)改革、穩(wěn)定發(fā)展的大問題。