興業(yè)證券 戴鐵舫

　　星馬汽車公布的發(fā)行公告令市場(chǎng)一片嘩然，3000萬袖珍股的發(fā)行市盈率只有6.78倍，創(chuàng)下A股首發(fā)新低。雖說投資者自2001年股市深幅回調(diào)后已慢慢習(xí)慣新股發(fā)行市盈率逐漸走低，并且今年初也有皖通高速以2.2元超低價(jià)發(fā)行所創(chuàng)造的12.22倍市盈率、1.05倍市凈率所帶來的驚訝，但星馬汽車所帶來的震撼仍久久不能平靜。

　　一、發(fā)行價(jià)與市盈率不能“兩全”。去年是汽車行業(yè)的“井噴之年”，其“爆發(fā)性的增長(zhǎng)”竟然使整個(gè)工業(yè)企業(yè)效益出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化，甚至有國(guó)務(wù)院研究發(fā)展中心的高層人士預(yù)測(cè)今后10-15年汽車行業(yè)將成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)力最強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)。星馬汽車作為國(guó)家認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)和全國(guó)最大的罐式專用汽車生產(chǎn)企業(yè)，正處于蓬勃發(fā)展階段。因此，按照扶持行業(yè)、龍頭企業(yè)就能得到資本市場(chǎng)最有力支持的政策，公司的發(fā)行市盈率應(yīng)該處于近年來約定俗成的20倍區(qū)域。如此一算，公司理論上的“一般發(fā)行價(jià)”最高限額是當(dāng)前3倍左右，即30元一帶，而目前二級(jí)市場(chǎng)中30元以上的個(gè)股有4只(20元以上的股票也只有33只)，再加上當(dāng)前市場(chǎng)A股平均價(jià)8.34元(本周二收盤)，這就更顯得按“正常市盈率”計(jì)算的發(fā)行價(jià)在星馬汽車上不合適。

　　二、凈資產(chǎn)與需求融資額“相克”。按照星馬汽車2002年每股收益1.46元，并且要籌資建設(shè)三個(gè)項(xiàng)目來看，公司完全有能力也有必要提高發(fā)行價(jià)、發(fā)行更多股份來募集到更多的資金，但根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)股份公司公開募集資金管理的通知》的規(guī)定(擬上市公司發(fā)行新股的，一次募集資金一般不超過其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額的兩倍；擬上市公司募集資金額超過上述規(guī)定的，其發(fā)行完成當(dāng)年扣除經(jīng)常性損益后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不得低于6%，并不得低于發(fā)行前一年的50%)，公司只能募集到不足3億元的資金(發(fā)行前資產(chǎn)為1.45億)。而如果要突破募資額的限制，則2003年的凈資產(chǎn)收益率不得低于27%(公司近三年的凈資產(chǎn)收益率分別為33.67%、47.96%、53.84%)，這對(duì)于凈資產(chǎn)一下子突增約2倍，并且募集資金還一時(shí)不能產(chǎn)生效益的星馬汽車來說，確實(shí)有些冒險(xiǎn)(雖然公司按以往的凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)幅度(200%)計(jì)算2003年凈利潤(rùn)大約為2個(gè)億、2003年可能的凈資產(chǎn)為4.3億計(jì)算的凈資產(chǎn)收益率超過27%，但因公司主要為負(fù)債經(jīng)營(yíng)且未來的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力增大，還是存在著許多不確定的地方)。因此，公司不得不放棄一個(gè)項(xiàng)目，使之符合相關(guān)融資慣例。

　　三、新股發(fā)行市盈率有再次調(diào)整的趨向。從1993年至1998年，我國(guó)新股發(fā)行市盈率基本控制在15倍以內(nèi)；1999年后，新股發(fā)行實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)改革，市盈率普遍界定在25-50倍之間，其中閩東電力創(chuàng)下88倍發(fā)行市盈率的紀(jì)錄；從2001年3月17日開始，隨著核準(zhǔn)制和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)發(fā)行等方式的推行，新股發(fā)行的市場(chǎng)化程度越來越高，用友軟件以36.68元的發(fā)行價(jià)創(chuàng)下了新股發(fā)行的最高價(jià)紀(jì)錄；自2001年11月初以來，新股發(fā)行市盈率又被控制在20倍以內(nèi)，新股的發(fā)行價(jià)也隨之降低。從今年以來發(fā)行的11只新股中只有6只發(fā)行市盈率達(dá)到20倍來看，新股發(fā)行市盈率繼續(xù)走低的趨勢(shì)非常明顯，因此，星馬汽車的發(fā)行市盈率創(chuàng)新低雖因客觀條件，屬特殊案例，但與整個(gè)環(huán)境還是密不可分的。

　　四、二級(jí)市場(chǎng)定位的困惑。前兩年新股平均發(fā)行價(jià)為9.72元和7.15元，它們上市首日收盤價(jià)格平均為21.24元和15.64元，也即它們首日平均漲幅都大致為119%，如果此數(shù)據(jù)也是2003年新股上市首日平均漲幅，則星馬汽車的定位應(yīng)在21元附近；如果考慮到星馬汽車的高成長(zhǎng)性，只按當(dāng)前市場(chǎng)平均33倍的市盈率計(jì)算其定價(jià)，則在48元附近；但如果按當(dāng)前市場(chǎng)普遍認(rèn)可的投資價(jià)值區(qū)間20倍市盈市計(jì)算，則其定位在30元附近。21元、30元、48元，定位各有所依存，但偏離度又太大，市場(chǎng)究竟作何選擇呢？