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　　韓長風

　　2003年3月12日，安徽星馬汽車股份有限公司刊登首次公開發行股票招股說明書，擬以6.78倍的超低市盈率公開發行3000萬股社會公眾股。星馬汽車超低市盈率招股引起了市場的極大關注。

　　是自我約束還是配合默契

　　根據招股說明書披露的財務資料，星馬汽車2002年每股收益1.46元，凈資產收益率高達53.84%，每股經營性現金流達2.42元，發行后總股本僅為8332.5萬股，可謂盤小、績優、高成長。如果按此前招股的公司普遍采用的20倍左右市盈率計算，星馬汽車的招股價可以高達29元。以9.90元的價格招股，即使以公司2002年的業績和公司發行后的總股本攤薄計算，星馬汽車的發行市盈率也只有10.60倍，比目前二級市場上任何一只股票的市盈率都要低，這也就難怪市場上有那么多猜測了。

　　星馬汽車的董事會秘書和主承銷商業務人員在接受《上海證券報》記者采訪時稱，“此次發行采取較低的發行市盈率是根據企業的特殊情況而做出的，而且只能以個案來看待”，“在工作中并沒有收到有關方面關于調低市盈率的指導意見”。以筆者從事投資銀行工作近5年的工作經驗，星馬汽車以6.78倍的超低市盈率招股，客觀上有證券發行監管部門的意志，主觀上也有公司和主承銷商方面的原因。

　　由于中國的證券市場發展迅速，證券監管部門不可能也沒有必要為新股發行上市制定過于量化的管理辦法。與此同時，由于股權設置不合理，公司治理結構失衡，大部分股份不能流通，發行價格較高，每一次向社會公眾股東公開發行股票都意味著原有股東權益的增加，致使上市公司和擬上市公司都有一種圈錢的沖動，都希望以高市盈率發行股票。針對這一現象，為了控制市場風險，證券監管部門在實際操作中對首次公開發行股票的市盈率進行了調節。在實行核準制以前，首次公開發行股票的市盈率控制在15倍左右；在市場化的旗幟指引下，發行市盈率后來逐漸放寬，以至于在閩東電力發行時出現了88倍市盈率的不正常現象；實行核準制以后，首次公開發行股票的市盈率一般控制在20倍市盈率左右。對于發行市盈率20倍的作法，證券監管部門并沒有明確的規定，且不論以發行前一年未經攤薄計算的每股收益乘以20倍市盈率來定價是否合理，大家都心照不宣地執行。

　　在發行市盈率一定的情況下，為了多募集資金，擬上市公司改變了額度制下只申請發行總股本25%(這是法律規定的最低比例)社會公眾股的做法，現在首次公開發行股票的公司，其社會公眾股的比例一般都在30%以上。為了進一步擬制圈錢沖動，控制市場風險，中國證監會于2001年11月14日下發了《關于進一步加強股份有限公司募集資金管理的通知》(征求意見稿)，該通知試圖對募集資金量的多少、管理、使用等方面做出規定。雖然該通知由于種種原因最終沒有經正式發布實施，但其指導意義是不言自明的。比如說，該通知規定“擬上市公司發行新股的，募集資金數額一般不超過其發行前一年凈資產額的兩倍”，其后首次公開股票的公司募集資金金額很少有超過發行前一年凈資產額兩倍的情況。

　　此次星馬汽車以超低市盈率招股可能就是受到了“募集資金數額一般不超過其發行前一年凈資產額的兩倍”的指導約束。判斷的理由如下：

　　1.根據星馬汽車招股說明書披露的財務資料，公司2002年12月31日的凈資產為14456.99萬元，本次發行預計募集資金量為28598萬元，募集資金量為凈資產的1.98倍，剛好低于兩倍。

　　2.公司在招股說明書中專門就募集資金量較大可能引致的風險做出了特別風險提示。這種風險提示一般是發行監管部門要求才會做出的。

　　3.根據主承銷商工作人員稱，“在前期工作中，經過各方溝通，將公司原來募集資金投向的三個項目壓縮至兩個，而且募集資金量也較原來有所減少”。而根據星馬汽車招股說明書披露的資料，“公司本次投資項目合計共需要資金39544萬元”，“不足部分由公司通過銀行借款或自有資金等途徑解決”，可見公司并不是不想多募集資金，而可能是接受了證券監管部門的指導，減少了募集資金的規模。

　　是不明就理還是急于成事

　　從主觀方面來講，星馬汽車和主承銷商是肯定不會愿意僅以6.78倍的超低市盈率招股的，導致發行市盈率低的原因還應該與星馬汽車的發行上市方案有關。

　　根據主承銷商工作人員介紹，星馬汽車是2001年下半年向中國證監會報送首次公開發行股票申請材料的。根據招股說明書披露的資料判斷，報送申請材料時星馬汽車的總股本僅為3555萬股，攤薄后2000年每股收益為0.348元，在當時的股本規模和盈利水平下，結合公司募集資金投向情況，公司申請發行3000萬股社會公眾股是完全合理的。問題是公司申請發行上市的過程較長，其間公司的經營業績大幅度提升，實現凈利潤由2000年的1237.64萬元增長到2001年的3459.26萬元，2002年更是達到了7784.33萬元，呈幾何級數增長。業績增長了，再按原發行上市方案申請發行3000萬股社會公眾股顯然對老股東的權益稀釋太多，于是星馬汽車以送紅股的方式增加了公司的股本，股本規模由報送申請材料時的3555萬股增加到發行前的5332.5萬股，但申請發行的社會公眾股數量卻沒有變。

　　實際上，從星馬汽車原有股東的角度來講，既然公司2002年度效益是如此之好，公司應該可以再次分紅增加股本規模，比如說10：6送股，送股后公司發行前總股本8532萬股，再申請發行3000萬股社會公眾股，仍然符合發行社會公眾股的最低比例，而且不存在任何法律障礙。即使不采取送股的方式，公司也可以以減少發行規模的方式來保證老股東的權益。在現有的可募集資金規模的情況下，星馬汽車其實完全可以將發行規模減少到1800萬股，這樣的話，發行價格就可以提高到每股16.5元，市盈率仍然只有11.30倍，也不至于引起市場太多的猜測。按現在的發行上市方案，公司發行前的滾存凈利潤6861.51萬元由新老股東共同享有，發行后社會公眾股的比例達到36%，發行市盈率僅為6.78倍，與其他首次公開發行股票的公司相比，星馬汽車的老股東同意這一發行方案實在耐人尋味。

　　當然，低市盈率高比例向社會公眾發行股票只是相對損害了老股東的利益，從另一個角度來講，星馬汽車現在的發行方案和發行價格對于社會公眾股東來說還是相當優厚的�？梢哉f，一家犯了錯誤的券商(申銀萬國)、一家高速發展、急欲募資擴張的公司、一條約束效力模糊的上市審核標準，共同打造了6.78倍的超低市盈率。