良德信

　　2002年度，以高速公路BOT為主業的現代投資結束了維持4年的業績增長，凈利潤同比滑坡48.41%或8348萬元。種種跡象表明，這很有可能是其業績持續滑坡的開始。

　　滑坡是從何時開始的？

　　如果剔除所得稅實際負擔率由12.62%提升到36.54%這一因素，現代投資2002年度按稅前利潤計算的同比滑坡為28.34%或5628萬元；如果將上年獲得的委托投資收益2875萬元加以剔除，其稅前利潤的滑坡幅度只有16.62%或2836萬元。這似乎提醒人們：現代投資業績的真實滑坡幅度要比報表給出的凈利潤滑坡幅度小得多。不過，這也引起人們對其業績真實滑坡究竟是從何時開始的問題產生興趣。

　　依據公司2001年度報告，在新增潭衡高速公路收費權之后主業大幅增長的情況下，這一年稅前利潤同比增長15.24%。但是，如果剔除屬于非經常性損益范疇的委托投資收益，其真實稅前利潤為17066萬元，與上年實現的稅前利潤17881萬元相比，同比滑坡4.56%。這表明，現代投資的真實業績滑坡應是從2001年度開始的，只是滑坡幅度較小罷了。

　　滑坡的主要原因是什么？

　　造成現代投資2002年度業績滑坡的主要原因不是主業收入，也不是主業利潤(與上年相比，二者分別增長6.99%和5.86%。)這似乎可以理解為公司經營的高速公路車流量有所提升，同時，直接納入成本的固定資產折舊金額沒有發生明顯變化。進一步說，由于主要由高速公路收費權無形資產攤銷金額構成的管理費用增減變化微不足道，車流量提升能夠導致營業利潤有所增長。當然，我們所關注的是剔除非經常性損益后的真實業績，因此，與上年相比減少的(委托)投資收益不能成為滑坡的主要原因。分析表明，公司財務費用同比增加3499萬元，占上述經常性稅前利潤同比滑坡金額2836萬元的123%。

　　那么，為什么財務費用會大幅增加呢？資產負債表顯示，長期借款由上年末的53083萬元增加到130000萬元。毫無疑問，這正是公司2002年度業績滑坡的主要原因。

　　為什么大幅滑坡推遲到2002年度？

　　實際上，一家公司長期借款大幅增加往往是由于長期資產占用項目合計增長導致的。但是，現代投資2002年報表顯示長期資產不僅沒有增長，反而同比下降了10914萬元。不過，在2000年度年報中，我們發現，長期資產占用金額增幅高達1.75倍，體現為無形資產由年初的124070萬元增長至377453萬元。與此相關的負債項目—其他應付款由年初的12526萬元大幅增長至220519萬元。對此，董事會的解釋是：當年12月26日收購了潭衡高速公路收費權，出讓方湖南高速以大股東的身份免除了公司即時結清收購款項的義務。毫無疑問，這是一宗徹頭徹尾的關聯交易，并且是一宗有失公允的關聯交易。在公允情況下，出讓方不會不考慮資金風險，不可能允許收購方拖欠出讓資金。

　　然而，這卻是一次危險旅程的開始。2001年度利潤表顯示，在潭衡高速公路收費納入主業收入之后，雖然主業利潤同比增長15264萬元，但由于管理費用在無形資產攤銷金額更大幅度增長的拖累下，營業利潤同比增長金額只有2453萬元。值得注意的是，上年末巨額其他應付款到這一年末被置換成53083萬元的長期借款和150900萬元的長期應付款。這顯然是公司缺乏清償能力的表現。到2002年末，原來巨額長期應付款中的100900萬元被進一步置換成長期借款，致使公司長期借款增加到130000萬元。該項置換使得大股東相應收到了累計130000萬元的出讓款現金額，但卻使上市公司背負了沉重的銀行貸款負擔。

　　從其他應付款到長期應付款，再到長期借款，雖然負債的金額變化不大，但性質卻有天壤之別。前兩個類別的負債屬于無息負債，后一個類別的負債屬于有息負債。應當說，這是現代投資2002年度財務費用大幅增長并導致業績同比滑坡的更深層次的原因。

　　也就是說，現代投資2001年業績實際上是在隱瞞了有息負債及相應的利息費用之后的業績。也許可以這樣認為：董事會從一開始就似乎知道收購潭衡高速將帶來的一系列麻煩，并在自有資金無力支付收購款情況下，最終只能通過增加銀行貸款的途徑來填補資金缺口。

　　問題還不限于此。當關聯方同意現代投資以其他應付款的方式接受收購潭衡高速支付條件的時候，等于向其輸送了大筆利潤，后者是由于無需支付銀行貸款利息形成的。如此說來，現代投資2002年度出現的業績大幅滑坡實際上是被上一年度大股東及其控制的董事會以無息負債頂替有息負債導致的，否則業績大幅滑坡應當出現在2001年度。

　　下一年度業績滑坡預期

　　要得出現代投資下一個會計年度業績繼續滑坡的預期，并不是一件很復雜的事。明擺著，既然到2003年初長期借款已達到130000萬元，而且幾乎不存在借款費用資本化的條件，即使按照5.8%的較低銀行利率計算，全年借款費用也足以超過7540萬元。在年初貨幣資金十分有限的情況下，根本無法指望利息收入克減利息支出，進而達到降低財務費用的目的。這意味著，公司今年的財務費用將進一步上升，上升空間至少在2000萬元左右。

　　這還不是全部。假如上年末節余的50000萬元長期應付款在涉嫌不公允關聯交易的壓力下繼續轉為長期借款，上述借款費用將增至10440萬元，由此而來的業績滑坡空間將進一步擴大。