主持人：雖然我們可以用“流通也是有價值的”這樣的話來安慰自己，但是一個比較嚴酷的現實就是說，凈資產值這樣的價格確實是沖著我們二級市場投資者搖搖手可能是見不到，除非你是作為其他的利益主體到場外進行減持，接下來可能還有一個懸念，看看易博士的觀點。

　　易憲容：基本上來講，我跟他們有點不同，第一：國資委成立是否可以按照現在這個

思路進行，作為對國有資產的管理的一個方式，這個很有問題，為什么這樣講，因為一個很簡單的道理，現在國資委來講，所有的相關的法律和制度，哪一條有這個規定。相關的法律和制度都沒有出來，然后國資委這個事情問題就比較多。

　　第二：現在國資委是委托人還是代理人，這個問題要搞清楚。如果是委托人，誰委托他，權利在哪里？如果是政府委托，那么自己委托自己，又有多少意義？如果是代理人，委托人和代理人的關系怎么樣，權利和義務，這一系列的東西，用什么來界定。今天上午有幾個報社采訪我的時候，我就講了，當然國資委的成立可能對整個國有資產的管理方面推進了一點點，但是對它的期望不要太大。

　　現在國資委如果有無限大的權利，可能問題很多；就是三級的國資委的權利越大，出問題的可能就越多。我認為國資委成立以后，可能對整個國有企業的改革有一點點幫助，但是國資委的權利沒有落實好，沒有界定清楚，想達到設想的目標是很遙遠的。剛才劉博士講了一條，國有企業的改革來講，現在沒有現成的，過去別的好的經驗，或者別人走的路，東歐走過了，沒有多少成功率。中國的情況特殊，即使別人成功了，你是否能成功也是不一定。所以我對這個東西，還是不太看好這個事情。總體來說對國有企業的改革是推進了一些。

　　第三：國資委的成立和國有股減持的問題。國有股減持的問題最基本的一條就是看到這么一塊很大的利益，但是誰來分、誰來獲得。股民說這個利是我占，我要獲得；券商、上市公司說這個利是我占，我要獲得；政府說我這個利我的，大家都在爭這塊利，一個前提，這肯定是一塊利。那么這塊利怎么來分，我認為剛才鐘偉也說了，它是一個公共博弈的過程，誰的聲音大，誰的話語權比較多，或者你掌握的權利比較多，你就可以多獲利，我認為不是這樣。你可以讓大家列很多方案出來，國有股減持各種方案出來，通過公共論壇的討論，大家都來發表意見。因為意見沒有什么對錯，大家都有自己的角度，從我的利益說，我的方案永遠是對，從他的角度說，他的方案也永遠是對。通過這些討論，來討論出不同的觀點。我特別不同意，認為中國的證券市場是股民他們造就的，或者他們讓它成長起來，這個不是這么回事兒。很簡單的道理，股民為什么要進入這個市場，因為有利可圖才進，如果風險很大，無利可圖誰進市場。獲利的時候，一旦出現了問題以后，或者我的利益受損，就歸結與政府的政策，由于一系列政府錯誤的時間、錯誤的政策出來，我認為不是這樣。

　　主持人：你說當時股民是要博弈，在那樣的股權分裂的游戲規則下我愿意承擔我的風險，我愿意得我的收益，現在把游戲規則改變了，這種風險，二級市場的投資者是不是應該承擔，對他們來講是不是公平呢？

中國社會科學院金融研究中心易憲容博士

　　易憲容：從這個層面上說，第一條，任何一個投資，任何一個行為，都是約束條件下成立，任何規則都是不還錢，如果想，我進了這個市場，就是一個很完善的市場，不可能，投資者肯定要考慮規則會隨著市場的變化而變化。肯定要變。這是一個角度。

　　鐘偉：你的想法我不是特別同意，你是一個時空大挪移的過程，我強調的制度是穩定的，游戲的規則是不能贅述的。九十年代美國有一個案例，有一個婦女在20多年曾經虐待過一個兒童，按照6、70年代的法律是輕刑，而九十年代重新審，二三十年前的案件，你是判輕刑還是判重刑。我就假定非流通不是釋放出來，因此能忍受高價，現在突然說我要釋放出來，要改變規則你必須接受。它是命令性，國有股的股東非同尋常，不是普通的股東，可以凌駕于證券法之上，對法人股股東發號施令是不行的。

　　網友：國有股減持以后是不是還要來一個非流通轉流通股的過程。

　　鐘偉：對。全流通股的流通是綱，國有股是目，是自家的事情。國有股減持是改變規則的事情，是退出股市的過程；接下來全是私人投資者，說非流通股怎么轉化流通股，這是每個公司分門別類自己處理的事情。在股東大會以內，怎么和其他的股東較勁的問題。

　　主持人：我還問了其他的一些學者專家、他們講到了一個好象有一點遠的問題，中國的民族文化，中國的歷史文化，他認為中國是一個變成280多個主體，或者一千多個主體和市場博弈是不可行，因為中國的文化是我是爸爸，我下面兩個兒子，老大老二要分家產，老大認為我應該拿多少，老二認為我要拿多少，我當爸爸不管了，你們兩個人博弈吧，這個是不可以，之后必須由父親進行一個原則上的框定，現在之所以……。

　　鐘偉：舉的例子，包含非常簡單的經濟學的錯誤，就是父愛退出，國有股變成非國有股了，在父愛退出的時候，非流通股怎么變成流通股，那個時候要注意，不要指望權利再介入改變規則，也不是上市公司之間，非流通和流通股之間毫無制約的爾虞我詐，那證監會是干什么。所以他舉的例子是一個匪夷所思的例子。

　　主持人：你剛才覺得是父愛退出，但是股民并不覺得父愛退出。我們心里上是不能接受的。

　　鐘偉：我沒有看到對國有企業有一個非常非常關愛的傾向。

　　主持人：轉讓的這些公司，如果有謀求變現的沖動，只要價格出來，只要是非流通股的股東定下來的價格，肯定導致市場的大跌，而且不是某一支股票的漲落，而是整個市場的大跌。

　　鐘偉：也可能是對，也可能是錯的。

　　主持人：劉教授你覺得會不會有一個原則制定出來，其實也是解答了易博士的一個擔憂，或者說另外一個理解，這個國資委到底起什么作用。不能說成立了一個國資委就變成了老大，是不是應該制定一個原則，以后在二級變現的原則。

　　劉紀鵬：這個問題，首先對于國資委的成立確實從它的產生到今天爭論都很大，從王忠禹的講話中可以看到，他說國資委不能變成老板加婆婆，國資委繼續要向企業派監事會，我們成立國資委以后的改革措施，形成和行政辦法管理企業的對接。國資委必須按照它的機構，哪怕暫時在政府序列內，必須有三層次的架構來管理，下邊要設立國有資產經營公司和國有的投資公司在和實體企業對接。資產經營管理公司在管理資產，只有看清楚資產架構，今后誰在負責國有股，誰是國有股的股東。剛才易憲容，說國資委是委托人還是代理人的問題。實際上，今后我們的國資委對于全民的財產來說，可能政府或者今后我們的人民代表大會是委托者，但是對于它下面的資產經營公司，它可能又是委托人，對上一級是代理，全國人民委托國資委代理，國資委又是一級委托人，又要求委托給資產經營公司，資產經營公司代理國家管理國有股，在這樣一個背景下，今后的國有資產經營公司都是職業化，鐘偉也提到，裁判和教練員老是串通在一起，踢球永遠踢不贏，國家股作為特殊的股東可以享受特殊的待遇，這是不行的。

　　在今后的模式，每一個資產經營公司，都有自己的指標考核體系，在這樣一個背景下的國家股減持，人們只是在比較，今后在照顧流通股的股東利益上的之間關系，可能還能貫徹一個比較統一的意志，為什么呢？就是要回答這個問題，中國的股民在非流通轉可流通是受害者，他不是要爭奪利益。剛才鐘偉提到了，他說你跟人家談這是非流通股，這是流通股，人家按照有2/3的股價才買的，才入市的。但是人家說不流通，這個問題怎么解釋呢？我作為一個當事人，剛才易博士也跟我談，說我在實踐有自己的很多感受。

　　的確，中國的股份制，從90年開始我一直參與，我們定向募集意見，參與證監會的組建，包括銀行和證監會分開，包括法人股的過程。對于這段歷史，當時招股書怎么制定，這些規范我都參與制定，現在問題是我們當時的理解就是國家股不能流通，一流通就流失，就搞不出股票市場了，那么我們當時雖然寫了這句話，暫不流通，這是按照國際規范來寫，于是就寫了這句話，但是嚴格按規范來說，象非流通股一旦轉化為流通，對市場構成這么大的風險在招股書，風險預測里必須提到這個風險。如果買這個股票，請務必注意我是暫不流通，我隨時會流通。我們現在可以做一個調查，中國的幾千萬股民，有多少股民注意到這句話，雖然有些人強詞奪理，說我寫了暫不流通，但是這句話沒有提示，也沒有風險預測，如果沒有看到這句話，又沒有寫上這種風險的預測，在西方的法律這是一種欺詐行為，這個法律判起來是很重。整個募股的過程就有一種欺騙行為，在量刑上是非常重的，不管是追訴還是當時不可能發股，這是我們國家的改革，有我們的特殊國情，不能說我們在欺詐，因為當時我們都不懂，我們當時在研究第一分招股書，這個情況也不清楚，在這樣一個背景我沒有有意識的欺騙股民。但是今天流通股股東，面臨三分之二不流通的情況，高價入了股市，在流動的里面又四分之一是法人股，也不考慮這個關系，只考慮特殊的國家股。在這里所謂國家股的減持，因此在這種情況無視資本市場的基本準則，不能任意改變這種規則，這種規則如果改變，必須要廣泛的按照公開、透明、征求市場的意見。

　　否則的話，裁判員和教練員跟國家隊串在一起，專門為國家隊制定一個規則，別人就沒有辦法跟你踢球。今天我們談的是中著國的特殊國情，在這種背景，這兩年的反復使我們的市值，使股民的損失如此之大，在某種意義中國證券市場發展了12年了，我很跟悲哀的是，直到今天沒有一個資本市場的中長期發展的規劃綱要。總是在救火，頭疼醫頭，腳疼醫腳。在整個過程，特別是這五年，過去我們的五年，我們的資本市場從為國企服務，要幫助國企脫困，剛才我和易博士，我感覺他確實從學者的角度，在談我們市場的規范化。但是現在大家必須要團結起來，正視中國的歷史，各種觀點都應該探討，大家應該看到這個問題，這一點我非常高興，應該有這樣的學術氣氛。

　　從歷史的角度看，中國的資本市場的風險到底誰在承擔。易博士肯定贊成我的觀點，資本市場不能簡單說你為國企脫困，97，98年的上市政策，叫做捆綁上市，一綁一，你要想上市，你必須搭一個壞的企業，朱總理這五年，我們一共為資本市場提供七千五百億資金，國企是脫困了，是資本市場做的貢獻，股份制改造，改制，然后我們又給國企融資，這個貢獻的的確確資本市場是非常值得贊頌的。所以我也很高興，朱總理能夠在昨天的政府工作報告中提到資本市場。

　　主持人：據說在歷屆的政府報告當中提到的最多的一次。

　　劉紀鵬：這樣一個政策的反復，資本市場如果出現了泡沫，或者說是出現了問題，這個只有問題是不是投資人要承擔，還是我們主導這個資本市場的政策，我們的政府有關監管部門也應該承擔責任。所以在這樣一個歷史背景條件下，當我們今天在研究流全流通的時候，這個問題還是要特事特辦。我們必須要根據中國所走過來的過程。想想看，兩種股票，誰在承擔股市的風險，直到今天，拿非流通股的股東，他們仍然是賺的盆滿缽滿。股價跌到今天都是流通股股東帶承擔。什么賠錢了，原始出資的價格低了，才承擔風險。資本市場的問題是我們用什么樣的政策解決中國的特殊，需要大家探討交流，但我相信最后大家可能會得到一致的。

　　易憲容：中國現在國有股減持問題最根本一點還是我們五年來，基本上都是在為國有企業服務。

　　劉紀鵬：98年捆綁上市的120多家企業，到現在有40多家企業處在艱難之中，仍然基本上在找不著脫困的辦法。

　　易憲容：剛才劉教授講的，國有股減持怎樣在歷史條件下，具體的情況下，怎么來討論這個問題。這個問題，是我們要共同來探討的問題。我過去有一個基本的想法，就是作為利益和博弈來講要通過公共論壇，不是誰說了算，不是國有企業說了算，也不是政府說了算，也不是股民說了算，大家一起來討論利益怎么分。股民也包括、一般民眾也包括。上市公司，沒買股票的人也要參與討論。通過討論可以把一些問題解決的清楚，可能找到一個好的均衡點。去年我寫的那篇文章，我是通過在香港的一些經驗，那種方式來講，我想可能操作會比較簡單一點，但是后來股民基本是反對，因為涉及到股民的利益。股民也好好想一想，如果討論無止境的情況，那個價格你根本看到它，但是買不到的情況，不如另外一種方式，可以從中獲得一點點利益。我想到一點，可以有不同的方式，可以50%放開，可以50%做市。這樣就找到一個好的均衡點。

　　紫微領銜專家論國資委出臺及減持大變局(實錄一)

　　紫微領銜專家論國資委出臺及減持大變局(實錄二)

　　紫微領銜專家論國資委出臺及減持大變局(實錄四)