●中國股市一分為二——中盤股看漲，大盤股看跌。從自上而下的角度看，我們一直看好中國股市中那些收益增長強勁、經營管理卓著的中盤股，而對大盤股則持謹慎態度——電信股和綜合股下跌、電力能源持平，而在香港掛盤的中海油、中石油、中國油田服務三大石油股在近期看漲。中盤股的股票估價并不低，這是因為業績如此良好的公司在中國還很稀少，與那些效率相對低下的大型國企股相比，它們應該更具收益持續增長力。之所以對大盤股持謹慎態度，是因為在政府放松對企業管制和價格競爭等的影響下，它們缺乏收益的動力。

　　●盡管股價并不算高,但缺乏上升動力。只要市值仍然保持在較低的水平(即接近歷史市盈率的底線)，不斷有新資金的進入，對2002年公司年報的預期良好，2002年四季度收益狀況不錯，中國股市目前的反彈會持續到2003年一季度。此后，市場會進入一個調整時期。中國股市2003年度預期的市盈率為12.9倍，盡管并不算高,但由于公司收益增長的缺乏(2003預期的每股收益為-2% )表明股市的表現在2003年大部分時間都會不佳。中國股市2003年面臨的主要風險包括：

　　1)現有的兩級公司所得稅制即將合而為一；

　　2)主要國有企業(如：電信、電力、航空等)競爭加劇；

　　3)國內、國際政治局勢；

　　4)新股不斷上市(IPOs)。2003年將成為又一個為大型國有企業集資創紀錄的一年。從長期看，這將有助于提升中國股票的國際形象；短期看，大規模發行新股會對股市構成壓力并成為其主要的威脅。我們估計2003年中國新股發行量將達到90億美元，約為去年的4倍。

　　最佳陣營--汽車股

　　中國汽車行業是我們2003年最為關注的行業之一。今后兩年，該行業的風險/回報基本良好，收益增長潛力巨大。預計2003年，汽車業將吸納大量財富，成為刺激中國消費增長的主要動力。在2002年轎車銷售量猛增55%的預期條件下，我們認為下一年度轎車銷售量還會再增長30個百分點；這主要得益于2003年即將出臺的一系列鼓勵汽車消費的政策和中國目前仍然很低的汽車保有量(13億人口只有1800萬輛汽車)。盡管包括進口在內的競爭會明顯加劇，但中國車市要達到飽和還得等上幾年時間。

　　緊隨其后的陣營——消費品股

　　中國消費品股價位不低，而且可能繼續保持這種狀況。由于中國城市居民收入的迅速增長(2002年頭10個月上升了17%)和外商直接投資的不斷涌入，消費品股占據了中國股市第二把交椅的位置。我們推薦的個股(如：TCL、頂益和青島啤酒等)有一個共同的特征，就是它們在各自的領域當中都扮演著領頭羊的角色，產品市場份額不斷增加，品牌資產強大，這使得它們在產品差異性和價格競爭力方面具有優勢。盡管除青島啤酒外其凈資產收益率(ROE)(17%-21%)已經很高，但由于它們都打算依托品牌優勢擴大產品范圍，借助強大的低成本競爭力向海外擴張，其未來收益和凈資產收益率還將繼續上升。由于股價已經接近歷史交易范圍的最高水平，2003年預計市盈率為10-15倍，這個水平并不低。然而，其少有的收益水平、光明的收益增長前景、杰出的管理和與其他地區消費品股份相比相對合理的價格等因素，都有利于推動股價在今后12個月內朝著我們的目標價位邁進，比目前17%-46%的水平有進一步提高。

　　兼并重組對股東權益有利

　　在中國為國有企業松綁的同時，另一些深受過度競爭之害的行業通過兼并重組有了復蘇的跡象。我們是經濟兼并與重組的忠實信徒，因為它能夠提高企業的價格競爭力，減少不必要的推廣費用，為股東創造更高的凈資產收益。

　　中國航空是兼并重組方面表現最好的。由于中國航空公司數量太多(34家)，整個航空市場出現惡性競爭，中國政府發布了一道前所未有的命令，通過兼并重組把全國最大的10家航空公司合并為3個集團，整合后它們的市場份額占整個國內旅客數量的70%強。

　　在航空領域，我們最看好的是中國南方航空。盡管近期消費者對航空股的態度可能受到2003年油價上漲和國內機票價格全面放開的潛在影響，我們還是對航空股持樂觀態度，因為航空公司們已經對機票打了很大的折扣(估計在7到8折)，行業凈利潤達到了1.5%-2.6%，已經十分微薄。南航和東航需要集資向其目標航空公司購買資產，這預示著近期的利好，因為它增加了取消機場建設費和過量的燃油稅等各種政府不合理收費的可能。

　　中國釀酒和電視機行業也在經歷著兼并重組。經過多年的兼并重組，中國的釀酒企業已經由1995年的800多家減少到了現在的約500家。酒類市場份額的54%已經被全國最大的10家企業所控制，2001年是45%。

　　中國電視機行業也是如此。目前，最大的5家電視制造商控制了國內電視機市場的70%，而且其產品利潤還在不斷上升。這更增加了我們對TCL和青島啤酒兩只股票的好感。

　　在中國進行外部采辦漸成氣候

　　自20世紀90年代以來，隨著熟練工人隊伍的不斷壯大、貿易的進一步開放以及外商直接投資的大量涌入，中國已經成功地轉變為主要的制造基地。在2001年中國入世的帶動下，最近的經濟統計數據表明，在中國進行外部采辦的氣候正逐步形成。例如，2002年頭10個月中國獲得的外商直接投資比2001年同期增加了20%，而日本以外的亞洲其他國家外商直接投資則減少了12%。中國出口商品在美國市場上的份額已經由2001年的9%上升到2002年的10.2%。而且許多跨國公司紛紛增加在中國的采辦，并且把其產品再分配到中國。在我們看來，各公司來中國進行外部采辦的趨勢在今后5年將日益明顯。

　　大型國企保守估計

　　重倉持有中國石油股。短期我們建議在美國對伊采取軍事行動之前關注幾家主要的石油公司——中海油和中石油。鑒于其歷史上有過高油價與高股價的相關性，我們認為中海油將隨著油價的上漲而有一番作為。我們的目標價位是HK.95/股。中期，如果2003年二季度油價回落，除非新探明有大儲量的深海油田，中海油要繼續獲利就得費些力氣。中石油對油價回落的反應就靈活一些，這主要是因為其股價相對于油價的水平和其極具吸引力的6%的收益率而言有些過低。

　　隨著2003年上半年競爭的加劇和消息面的惡化，移動通信股行情看跌。中國兩大移動通信股行情看跌，而且短期內不會有什么從根本上刺激兩股上揚的因素出現。除政策缺乏長期穩定性外，競爭的加劇、新用戶和全面服務責任基金(USO)增量步幅放緩，使得中國電信股受到影響。同時，這類股票還容易受到因其他大型國企股上市而導致的資金外流的沖擊。

　　在國家電力公司拆分具體細節出臺之前，對中國能源電力股票繼續觀望。從國家電力公司拆分的大致情況和股票相對合理的價位來看，我們估計中國電力股在近期變動的范圍不會太大。但從長期來看，我們最看好的是華能國際電力股份(HPI)，因為2003年中期，中國國家電力公司改革將取得實質性進展，華能國電將以合理的條件從其母公司那里獲得資產。特別要注意的是華能國電目前已進入其投資周期的最后階段，自由現金流量即將開始大量增加。對于日益增加的自由現金流的利用，將決定其股價上漲的程度。