海通證券研究所 鐘健

　　當前我國證券市場上缺乏主動性做空的工具，致使證券投資基金在面對單邊下跌市時，只能被動地因大盤下跌而受損。但作為國內優秀的基金管理者，在弱市中可以通過主動性減持股票而減弱這一負面影響。

　　一、研究對象及假設

　　以具有2002年完整數據但非指數型基金的44只封閉式基金作為研究對象，并按照其在2002年下半年所實現的凈值增長水平分成三類，即基金凈值增長排名前十五位為“經營最好基金”類、最后十五位為“經營較差基金”類、而中間的十四名為“經營中等基金”。為了定量化研究單邊下跌市中基金的市場操作行為，我們先做如下假定：

　　1.基金持有國債及貨幣資金將保持一定的收益水平，假定其可實現的年收益為2.6%，則基金持有國債及貨幣資金在半年時間內的平均收益率為1.3%。

　　2.假定基金不主動性操作，且基金所持有股票市值按照同期大盤漲跌幅度而變化，從而基金于2002年6月30日所持有的股票市值在2002年底將下跌21.65%。

　　二、下跌單邊市中基金均以不同幅度減持股票

　　根據我們對基金的歸類，下面對三類基金所持國債及貨幣資金的相關數據進行分析，觀察其結果我們不難發現：無論是經營最好基金、經營較差基金及經營中等基金，其實際持有國債及貨幣資金(表中第二列)均大于其在無主動性操作情況下所持有的國債及貨幣資金量(表中第三列)，這說明了三類基金均不同程度地增加了國債及貨幣資金量，且其增加量占其資產凈值的比例分別為4.75%、0.97%、1.39%；其中，經營最好基金增加國債及貨幣資金的比例最大。從而我們可知：2002年下半年的單邊下跌市中，三類基金均以不同的幅度減持了股票。

　　三、大幅度減持股票是戰勝跌市的重要因素

　　在弱市中基金減少股票持有量是降低其凈值損失的一個重要手段。根據上面的分析，我們知道：在2002年下半年的單邊下跌市中，三類基金均減持了股票，而這一減持股票的行為與基金經營業績的好壞之間存在何種關系呢？下面以這三類基金的資產配置情況為基礎來分析。首先，計算出這三類基金的凈值水平，發現經營中等基金及經營較差基金12月31日的實際凈值水平分別為124.714億元、191.562億元，高于其無主動性操作時的凈值水平123.115億元、186.179億元，而經營最好基金的結果則相反。這表明經營最好基金的凈值增長水平戰勝了市場增長水平，而經營中等基金及經營較差基金的凈值增長水平則略遜于市場增長水平。事實上，三類基金之間減持股票的主要差別在于經營最好基金在下跌單邊市中大幅減持股票而增持國債及貨幣資金。即表明了：在長期單邊下跌市場中，基金小幅減持股票并不能戰勝市場，而基金只有大幅度主動性減持股票才能戰勝市場。