主要觀點

　　●由于目前1分錢的最小報價單位設置偏高,一方面導致基金的相對價差和交易成本較高,另一方面又使得雙向掛單者自覺地扮演了"做市商"的角色,這種被動式交易影響了基金的價格發現機制,并且限制了基金市場的流動性

　　●最小報價單位的改革需要達到三個目的:一是要增強買賣委托的價格競爭,增強基金的價格發現機制；二是要消除雙向掛單者的"一分錢陣地戰"；三是要符合投資者的使用習慣。基于這三個目的,可以將最小報價單位設為1厘錢

　　一、最小報價單位對證券交易影響的理論分析

　　最小報價單位(TickSize)或最小價格變化是指證券交易時申報價格的最小單位,它規定了兩個不同委托價格的最小價格差。大量的理論和實證研究表明,最小報價單位的大小對市場流動性和價格發現機制具有重要影響,這主要體現在以下一些方面:

　　1、最小報價單位越大,買賣價差也就越大

　　最小報價單位的大小與投資者買賣委托的報價大小直接相關。如果最小報價單位過大,將限制投資者之間的報價競爭,從而人為地擴大買賣價差(Bid-askSpread),降低市場的寬度,使渴望即時交易的投資者面臨較高的交易成本。

　　2、最小報價單位越小,市場深度也就越小

　　較小的最小報價單位雖然有助于降低買賣價差,但最小報價單位并非越小越好。因為在一個"價格優先和時間優先"的市場中,過小的報價單位將降低投資者在限價委托簿中進行"插隊Front-running "的成本,投資者只需報出一個比現有最佳委托稍高一點的買價或稍低一點的賣價,就可以使其委托得到優先撮合,從而對采用限價委托的投資者不能提供足夠的價格保護,降低了投資者提供流動性的積極性和市場的深度。

　　3、不同投資者對最小報價單位的偏好不同

　　從交易策略的角度來看,交易量很小的中小投資者更希望以較低的交易成本獲得流動性,因而偏好較小的報價單位；與之相反,進行大額交易的機構投資者希望其交易不對股價造成巨大沖擊,因而對良好的市場深度更感興趣,偏好較大的最小報價單位。

　　上述分析表明,最小報價單位的大小需要權衡市場寬度和深度,機構投資者與個人投資者有不同偏好,因而如何選擇最優的報價單位一直是一個極具爭議的理論和政策問題。美國、法國、加拿大、新加坡等證券市場都曾對最小報價單位進行過改革,以適應市場發展的需要。從證券交易的實踐來看,目前全球主要交易所一般采用根據價格水平進行調整的階梯型最小報價單位制度。如香港交易所按不同的價格水平將股票分為10檔,在不同的價格水平下的股票,其最小報價單位從0.001港元到2.500港元不等。股票的價格越高,最小報價單位也越大。盡管各國地區股票市場最小報價單位的絕對水平差異較大,但最小報價單位與股價的比率也稱相對最小報價單位基本上保持在0.2%至0.5%之間。

　　二、一分錢最小報價單位對基金交易的影響

　　1、研究樣本和數據

　　我們以2002年1月4日至1月11日為研究期間,選取當時交易的48個封閉式基金為研究樣本。出于分析的目的,將這48個基金按規模大小分成三個組別:第一組包括規模在30億元以上的22個基金；第二組包括規模在20億元至30億元之間的3個基金；第三組則為規模在10億元以下的23個基金。

　　為了分析最小報價單位對基金交易的影響,我們運用了兩種分時交易數據:一是每隔5秒的分時數據,主要包括:三個最佳的買賣委托價和委托量、最新成交價、最新累計成交金額。另一種是買賣委托數據,包括2001年中13個富有代表性的交易日中每一筆買賣委托的具體情況。

　　2、報價單位對基金交易影響的實證研究

　　我國封閉式基金的交易制度沿襲了股票交易的相關規定,過去的最小報價單位也是0.01元。然而,我國股票的平均價格在10元左右,與此對應的相對報價幅度為0.1%；而封閉式基金的平均價格目前僅在0.85元左右,與此對應的相對報價幅度為1.17%。過高的最小報價單位對封閉式基金的交易活動帶來了諸多負面影響。

　　(1)對買賣價差的影響

　　買賣價差是市場流動性的最重要衡量指標。如果買賣價差越小,則表示立即執行交易的成本越小,市場流動性也越好。

　　設在某一交易時刻基金的成交價格是Pt,委托序列中的最高買入價(買一)是Pb,委托序列中的最低賣出價(賣一)是Pa,Pm＝Pa＋Pb��2,那么基金交易的絕對價差Quotespread為Pa-Pb ,相對價差Relativespread為Pa-Pb��Pm。

　　我們根據上述計算公式和每間隔5秒的基金分時數據,對基金交易的價差進行了統計分析。從表1中可以發現,基金的絕對價差在1分錢1個最小報價單位左右,而相對價差在1%左右。與基金相比較,上海A股市場的絕對價差在2.6分錢左右,而相對價差僅為0.17%參見施東暉、孫培源,2002:《微觀結構、流動性與買賣價差》,《世界經濟》第3期。可見,基金的相對價差要遠遠高于目前國內股票的相對價差,也要高于國際市場平均0.2%的買賣價差。進一步的分析還顯示,基金的買賣價差在交易日內基本上一直保持在1分錢,而股票的買賣價差一般在日內呈現不斷降低的態勢。這一結果表明,隨著開盤后信息不對稱性的逐漸降低,投資者對股票的買賣委托存在較激烈的價格競爭,從而使價差不斷降低；而由于基金的最小報價單位過大,限制了投資者之間的委托價格競爭,從而使價差保持為1分錢不變。

　　為了分析基金成交價的變化情況,我們定義當日最高價與最低價之差為最大價格變化,最大價格變化與收盤價的比率為最大價格變化幅度。從表1可以發現,基金在每個交易日的最大價格變動范圍為2分錢左右,最大價格變化幅度為2%左右；而股票的日最大價格變化幅度一般在3.3%左右。因此,基金的交易價格波幅要小于股票的波幅。

　　為了分析基金買賣報價的變化情況,我們將開盤時的最佳買賣報價記為P0,如果隨后的最佳買賣報價優于一個報價單位,則記為P-1,余者類推。從表2可以看到,在每個交易日內,基金買賣報價有60%的時間與開盤時的買賣報價相同,這表明基金的買賣報價極不活躍,價格競爭幾乎不存在。

　　(2)對市場深度的影響

　　過大的最小報價單位限制了基金投資者之間的價格競爭,為了在競價交易中獲得時間優先,投資者將爭相輸入限價委托,從而導致市場深度巨幅增加。

　　設某一時刻在最高買入價(買一)的買入量為Vb1,在最低賣出價(賣一)上的賣出量為Va1,整個交易日的交易量為V,那么最佳深度為(Va1＋Vb1)/2,全部深度為:

　　日最佳深度比率為(Va1＋Vb1)/2V,日全部深度比率為:

　　從表3可以看到,日最佳深度比率平均為30%,而日全部深度比率則高達200%。這意味著在任一交易時刻,買一量和賣一量的平均值占日總交易量的30%,而前三檔買賣委托量的平均值竟然占到日總交易量的200%。與基金交易相反,目前國內股票交易的日最佳深度比率和日全部深度比率分別為10%左右。可見,從深度這一層面來看,基金交易具有極為厚實的市場深度,機構投資者可以方便地進行大額交易,但這種流動性是以小投資者承受較高的交易成本為代價的。因為對小投資者而言,如果當前基金的最佳賣出報價為T＋0.01元,最佳買入報價為T元,那么其進行即時交易的執行成本為0.01元。如果交易傭金按0.2%計算,那么執行成本占總交易成本的比例將達到83%。

　　為了分析市場深度的日內形態,我們將四個小時的交易時間平均分成24個時段,然后統計每個10分鐘時段內的深度指標。表4顯示,最佳深度一般保持在110萬至170萬單位左右,全部深度在300萬至500萬單位左右,日最佳深度比率和日全部深度比率也保持穩定態勢表略,而股票的委托數量則隨著時間的推移和交易的進行呈現逐步增加的態勢。這一結果表明,大部分買賣委托都是在開盤前輸入的,隨后的連續性交易并沒有吸引新的買賣委托和流動性。

　　(3)對交易量的影響

　　為了分析基金的成交情況,我們將開盤時的最佳買入報價計為P0,成交價格在P0上下一個報價單位記為P＋1和P-1,在P0上下兩個報價單位記為P＋2和P-2,分別統計基金在不同價格水平上的成交量比例。表5顯示,有60%的交易量是在P0上成交的。這一現象表明,買賣報價競爭的缺乏和交易價格的固定使交易量集中在單一價格上,結果削弱了投資者對基金投資價值的關注,限制了基金價格的發現機制,并直接導致了基金價格走勢的呆滯。

　　上圖則列出了基金在不同交易時段的交易量占日總交易量的比率,其中0時段表示上午9:15至9:25之間的集合競價時間。可以看到,中型基金和大型基金日交易量的10%發生在集合競價時段；與之比較,股票日交易量一般只有1%左右發生在集合競價時段。這表明,基金投資者為了回避較高的買賣價差,傾向于利用集合競價時段進行基金交易。

　　(4)對買賣委托的影響

　　過高的相對價差將導致有利可圖的"做市策略",即在買一和賣一價位上同時掛出大量買單和賣單,以賺取1分錢的價差收益。對需要即時交易的投資者來說,買入需以T＋0.01元成交,而賣出則以T元成交,1分錢的價差即為雙向掛單者的所得,扣除買賣0.4%的傭金,其日收益率高達0.6%。這種策略被業內形象地稱為"一分錢陣地戰"或"夾板現象"。那么,從事"做市策略"的又是那些投資者呢?

　　我們隨機選取2001年內的13個交易日,對基金的買賣委托情況進行了分析。表6顯示,對大型和中型基金來說,集合競價時段的委托筆數占日總委托筆數的20%左右,集合競價時段平均每筆的委托數量和委托金額分別在7萬個單位和7萬元以上；而對股票來說,集合競價時段的委托筆數僅占日總委托筆數的6%左右,平均每筆的委托數量在2000左右,委托金額在2萬至3萬元左右。由此可見,基金的每筆委托金額要遠遠高于股票的每筆委托金額,正是某些機構在開盤階段就掛出了大額的買單和賣單,然后等待與主動性的買賣盤進行撮合,在某種程度上扮演著"做市商"的角色,

　　三、研究結論與改革建議

　　從上面的分析可以得出這樣的結論:相對于基金的絕對價格水平,1分錢的最小報價單位設置過高,限制了投資者之間的價格競爭。這一方面導致相對價差較高,小投資者面臨較高的交易成本；另一方面使部分機構自覺地扮演了"做市商"的角色,以賺取買賣價差。這種情況影響了基金的價格發現機制,并且限制了基金市場的流動性,這也可能是造成基金高折價的一個原因。

　　合適的最小報價單位應具有簡單和直接的特點,并有助于提高市場的流動性、促進價格競爭及保護小投資者的利益。從這一角度出發,有必要降低最小報價單位和相對報價幅度。為此,可以考慮如下兩個選擇方案:

　　一是縮小相對報價幅度的分子,即降低現有1分錢的最小報價單位。二是擴大相對報價幅度的分母,即將若干份基金單位合并為一份,同時維持1分錢的最小報價單位。

　　第一種方案的優點在于簡單易行；第二種方案的優點在于不改變現有1分錢的最小報價單位,符合投資者的交易習慣,但缺點是需要同時對投資基金的登記和交易程序進行修改,而且合并基金單位會提高每單位基金的價格,不利于吸引大量的散戶投資者。因此,降低基金的最小報價單位是一個較優的選擇。

　　就封閉式基金而言,最小報價單位的改革需要達到三個目的:一是要增強買賣委托的價格競爭,增強基金的價格發現機制；二是要消除雙向掛單者的"一分錢陣地戰"；三是要符合投資者的使用習慣。基于這三個目的,可以將最小報價單位設為1厘錢。這一措施的優點在于可大幅降低買賣價差和交易執行成本,有利于交易量很小的散戶投資者。另一方面,雖然這一措施同時也降低了投資者在限價委托簿中進行"插隊"的成本,對掛出大額委托的投資者不能提供足夠的價格保護,從而有可能影響市場的深度和即時流動性,但目前封閉式基金交易的深度非常厚實,即使有所影響,也不至于會妨礙機構投資者的正常交易。

　　(作者魏力現為紐約證券交易所戰略與研究部主管)

表1 基金的報價價差和價格變化幅度 
基金 買賣價差 相對價差 最大價格變化 最大價格變化 
組別   (分)      (%)       (分)        幅度(%)   
1      1.011   1.070      1.826       1.909   
2      1.001   1.033      2.056       2.127   
3      1.003   1.011      2.362       2.376   
     
表2 基金買賣報價在不同價位上的時間比例 
基金組別 P-2    P-1    P0    P＋1  P＋2  其他價位   
1        0.86  32.66  60.47  5.11  0.87  0.00   
2        0.47  29.45  61.20  8.87  0.00  0.00   
3       10.50  36.82  43.49  5.24  0.52  0.42   

表3 基金的報價深度分析 
基金組別  最佳深度   全部深度   最佳深度  全部深度 
         (基金單位) (基金單位)  比率(%)   比率(%)  
1          1624115    9779900    27.7     149.6   
2          1626832   10245492    26.9     182.6   
3          1171187    7924110    42.3     281.9   

表4 基金報價深度的日內形態 
交易時段        組別1               組別2        
         最佳深度  全部深度  最佳深度  全部深度   
1        1660929   5106915   1508293   5222003   
2        1596931    490686   1418168   5109225   
3        1679551   4885129   1626612   5116026   
4        1775644   5053158   1429298   5059715   
5        1721821    499772   1381603   5041706   
6        1631214   4901951   1478690   5085448   
7        1611099   4892181   1559653   5348291   
8        1608671    480711   1503774   5256023   
9        1653776   4855091   1546280   5398.586  
10       1619556   4895973   1769925   5625574   
11       1592829   4810836   1696477   5455077   
12       1583591   4798525   1533999   5465851   
13       1461016   4665397   1855663   5353339   
14       1494233   4738075   1689338   5156029   
15       1606568   4850829   1964768   5327319   
16       1608363   4872469   1777425   4809183   
17       1557669   4839249   1779199   4961195   
18       1610314   4872153   1725495   4845518   
19       1621872    484746   1658186   4847.762  
20       1638127   4902809   1736875   4900.426  
21       1646442   4971128   1645983   4891.323  
22       1680013   5015351   1610367   4797.846  
23       1696497   5057956   1493192   4955.448  
24       1683611   4986614   1560819   4951.302  

交易時段        組別3         
          最佳深度  全部深度  
1         1043555   3600797   
2         1087685   3779213   
3         1133822   3825613   
4         1164359   3811732   
5         1149517   3855334   
6         1219779   3941991   
7         1219954   3970034   
8         1202051   4017169   
9         1159407   4017194   
10        1191242   4060569   
11        1167574   4089951   
12        1151951   4035002   
13        1233866   4192134   
14        1255863   4179436   
15        1240633   4132936   
16        1236406   4136437   
17        1222197   4131019   
18        1215087   4079834   
19        1192460   4081519   
20        1182476   4065342   
21        1186809   4007264   
22        1183089   3947898   
23        1113442   3756687   
24        1016431   3568014   
     
表5 基金交易量在不同價格水平上的比率 
基金組別  P-2   P-1  P0    P＋1  P＋2 其他價位   
1         0.5  15.7  62.9  27.7  3.5   0.9   
2         0.0  10.2  62.5  25.2  9.8   0.0   
3        15.6  32.2  47.2  22.0  4.1  11.6   

     
表6 基金買賣委托規模在不同時段的分布 
              組別1               組別2          
交易 委托密 每筆委 每筆委 委托密 每筆委 每筆委   
時段 度比率 托數量 托金額 度比率 托數量 托金額    
      (%)   (單位)  (元)   (%)   (單位)  (元)    
0     20.6  77897  85187  20.7   70629  76231    
1      9.7  46614  51103   9.6   55768  59889    
2      6.1  46027  49519   4.9   31511  33914    
3      5.0  39343  42204   4.4   33687  36517    
4      4.2  26180  28393   4.1   30125  32655    
5      3.8  34773  37012   3.6   41700  45065    
6      3.6  31907  34297   4.0   31512  34180    
7      3.4  33985  37513   3.7   41438  45388    
8      3.1  27058  29082   3.2   41020  44608    
9      2.9  30103  32429   2.8   38254  41455    
10     2.3  29995  31705   3.2   22045  23720    
11     1.8  30560  32296   3.0   29397  32080    
12     5.3  28589  31379   1.8   22739  25241    
13     2.2  23005  25727   5.0   46876  50685    
14     2.3  29652  33154   2.7   40466  43664    
15     2.4  35175  38812   2.5   31832  34855    
16     2.6  36186  39074   2.5   70094  74699    
17     2.4  47870  51879   2.3   33774  36727    
18     2.3  32904  35079   2.2   25573  27606    
19     2.4  36310  37918   2.2   50240  52956    
20     2.4  40979  42795   2.2   67079  70160    
21     2.2  26593  29395   2.3   36352  39398    
22     2.2  22932  25003   2.1   28250  30352    
23     2.4  43287  46064   2.5   26724  28974    
24     2.2  43183  46235   2.5   70949  73008    

             組別3         
交易 委托密 每筆委  每筆委 
時段 度比率 托數量  托金額 
      (%)   (單位)  (元)   
0    17.3   29707   34394  
1    12.3   19089   22242  
2     6.3   17966   20981  
3     5.1   16996   19764  
4     4.3   15753   18291  
5     4.0   17112   19841  
6     3.6   22776   26482  
7     3.5   15835   18291  
8     3.5   17855   20374  
9     3.2   17237   19747  
10    3.4   18216   21279  
11    2.7   17441   20146  
12    2.0   13640   15921  
13    4.0   14047   16357  
14    1.8   16998   20533  
15    1.8   16303   19047  
16    1.9   15050   17649  
17    2.1   17950   20616  
18    2.5   17797   21650  
19    2.4   18304   21790  
20    2.4   18228   18343  
21    2.3   15660   19491  
22    2.4   16683   21040  
23    2.5   17751   27565  
24    2.9   23260   21496  

　　上海證券交易所高級金融專家工作站魏力

　　上海證券交易所研究中心施東暉

　　(上海證券報魏力)