●在調(diào)研的18家券商營業(yè)部中，只有3家不虧損，但也只是略有盈余，這樣看來，2002年營業(yè)部虧損面要在95%以上

　　●目前市場融資行為多采取三方協(xié)議方式，雖為保本、保息協(xié)議，不受法律保護，但因有抵押品可以變現(xiàn)，仍成為市場融資的主要方式

　　●調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過兩年大跌，目前風(fēng)險釋放相對充分。資金流較好、現(xiàn)金支付能力較強、收益率較低的“三類企業(yè)”紛紛進入證券市場，此類資金已成為證券市場中一支重要力量

　　2001年以來的市場走勢，使很多在“牛”、“熊”之間轉(zhuǎn)戰(zhàn)多年的投資者困惑不已。新的政策、新的投資機會、新的機構(gòu)投資者、新的價值評估體系……傳統(tǒng)的投資思路、分析方法在變幻莫測的市場面前黯然失色。與此同時，中國證券市場也在此表象下正發(fā)生著實質(zhì)性的變化，基金的密集發(fā)行、QFII的推出、保險公司、銀行上市步伐的加快，無不預(yù)示著管理層加快實現(xiàn)中國證券市場與國際證券市場全面接軌的決心。這當(dāng)中，券商營業(yè)部作為證券市場的基層單位，其營業(yè)部的經(jīng)營情況怎樣，投資者的投資信心怎樣，資金情況怎樣，都會反映證券市場將來的走勢。帶著這些問題，我們對深滬兩地券商營業(yè)部做了抽樣調(diào)研。

　　調(diào)查樣本的選取為顧及調(diào)研的全面性，能夠反映深滬兩地券商營業(yè)部的真實情況，我們根據(jù)券商資產(chǎn)規(guī)模、是否深滬本地券商、營業(yè)部所處位置等幾方面從上海500多家、深圳200多家證券營業(yè)部中選取樣本，共計選取了海通、聯(lián)合、華夏、巨田等9家券商共18家營業(yè)部，約占深滬兩地全部營業(yè)部數(shù)量的2.5%，其中，有以開展“三類企業(yè)”客戶業(yè)務(wù)為主，有以開展機構(gòu)客戶業(yè)務(wù)為主，各具有代表性，基本能反映深滬兩地營業(yè)部的經(jīng)營情況和證券市場資金的情況。

　　調(diào)查的基本情況

　　1.資金需求意向及規(guī)模

　　上海被調(diào)查的8家營業(yè)部，有兩家基本上不盈不虧，1家營業(yè)部保持微利，其他幾家有不同程度的虧損，虧損率達(dá)到62%。據(jù)此樣本推算，總體虧損率將到70%以上。在所調(diào)查的這8家營業(yè)部中，都有資金需求意向，但是，其需求的資金額度卻有很大不同。有兩家營業(yè)部表現(xiàn)出非常謹(jǐn)慎，需要1000萬元—5000萬元；另外幾家營業(yè)部資金需求在5000萬元—2億元。

　　深圳被調(diào)查的10家營業(yè)部總共托管市值110個億左右，有開戶機構(gòu)2000多家，機構(gòu)資金總量大約在50億左右。其中，1000萬以上的有24家只占所調(diào)查的1.2%；5000萬以上的有8家，占所調(diào)查的0.4%；一個億以上的只有3家，占所調(diào)查的0.15%。其中6家營業(yè)部以機構(gòu)為主，機構(gòu)資金量占80%；2家營業(yè)部的機構(gòu)和散戶各半；2家營業(yè)部機構(gòu)占的比重較小，大約20%多。意向需求資金在5個億，占機構(gòu)資金總量的10%左右，按此比例計算，深圳證券市場資金需求在100億左右。

　　2.資金來源

　　所調(diào)查的20家投資機構(gòu)中，只有5家有融資行為，其他15家都是企業(yè)的自有資金，占了所調(diào)查對象的75%。其中只有3家是利用企業(yè)的短期銀行貸款資金投資。其余12家投資機構(gòu)，也就是說占了所調(diào)查對象的2/3，則純粹是企業(yè)自有資金，沒有融資行為。而在這20家機構(gòu)中，經(jīng)營范圍中可以做投資管理的只有3家，其他則無此項業(yè)務(wù)資格。

　　3.資金使用方式

　　使用方式目前有三類，一類是三方協(xié)議，或三方協(xié)議的變通方式(為規(guī)避營業(yè)部的違規(guī)風(fēng)險而設(shè)計的二方協(xié)議)，此類方式占了資金使用的絕大多數(shù)。營業(yè)部在此過程中扮演監(jiān)管者角色，負(fù)責(zé)按照協(xié)議規(guī)定監(jiān)督資金的到位及使用；第二類是借款方式，利用借款協(xié)議和監(jiān)管協(xié)議達(dá)到資金安全的目的；第三類是國債，包括真正的國債和形式上的國債兩種，此類方式主要被要求收益率不高的“三類企業(yè)”所使用，在深圳很少使用。

　　4.資金的收益率

　　在所調(diào)查的上海營業(yè)部中，資金收益率雖然不同，但是相差不大，基本上保持在9%左右。與北京證券市場10%的收益率相比，上海資金市場還是比較謹(jǐn)慎；而目前深圳市場融資成本在相對較好的抵押品種和一比一抵押的前提下可在10%左右，并隨抵押品種和抵押比例的不同而調(diào)整。

　　5.資金使用中出現(xiàn)的糾紛及原因

　　在融資使用的過程中，主要會出現(xiàn)以下問題：

　　(1)用資方使用不當(dāng)造成虧損，且執(zhí)行平倉協(xié)議仍不能彌補虧損；

　　(2)在協(xié)議期滿，雙方就續(xù)簽協(xié)議無法達(dá)成一致意見；

　　(3)監(jiān)管失控造成一方違約，另一方利益受到侵害。

　　有糾紛產(chǎn)生，多是因為市場不好，虧損嚴(yán)重，用資方按期還本付息困難。但最后多是通過雙方私下解決，很少通過營業(yè)部按協(xié)議平倉還付。

　　6.資金跨地區(qū)使用的情況

　　對于跨地區(qū)的使用資金，營業(yè)部表現(xiàn)非常謹(jǐn)慎，資金跨地區(qū)使用的情況較少。所調(diào)查的20家投資機構(gòu)中，只有幾家資金數(shù)量較大的機構(gòu)在外地有分支機構(gòu)，資金有跨地區(qū)使用的情況，多是出于分倉的考慮。資金的跨地區(qū)使用主要考慮兩方面因素：一是資金的安全性；二是資金的收益率。

　　7. 2002年券商營業(yè)部虧損普遍

　　主要原因有三，一是市場不好，交投不活躍；二是5月1日實行的不準(zhǔn)高于3‰的傭金改革新規(guī)定；三是營業(yè)部經(jīng)營成本較高。2001年，深圳證券營業(yè)部的A股、B股、基金的成交額分別為5561.25億元、2873.48億元、291.04億元，約9000億元，2002年，估計成交額不足8000億元；自新傭金政策實施后，同樣的成交量，傭金收入要較以前減少30%左右。如國信證券在深圳4家營業(yè)部平均下降1/3左右，國通證券在深圳9家營業(yè)部平均下降30%左右，大鵬證券在深圳6家營業(yè)部平均下降30%—40%，聯(lián)合證券在深圳8家營業(yè)部平均下降30%左右，這幾家券商在深圳共有27家營業(yè)部，占深圳證券營業(yè)部數(shù)量的13%，這些情況具有一定的代表性。目前深圳證券營業(yè)部的營業(yè)支出主要項目有：手續(xù)費支出、利息支出、營業(yè)費用、其他業(yè)務(wù)支出、營業(yè)稅金及附加等，2001年營業(yè)部平均營業(yè)費用約946萬元，成本極高。

　　8.對2003年大勢的看法與資金需求時機

　　在所走訪的營業(yè)部中，普遍認(rèn)為2003年的大勢將會走強，但具體時間還不能完全把握，大體估計在2003年的下半年，大盤將會達(dá)到1800點以上，汽車板快將會成為2003年的投資熱點。有的營業(yè)部認(rèn)為國內(nèi)證券市場持續(xù)一年半多的低迷走勢，上證指數(shù)1339點已經(jīng)是現(xiàn)階段的低位點，2002年年底至2003年下半年，股市將呈現(xiàn)震蕩整理向上的行情。在2003年下半年，由于政策利好及經(jīng)濟穩(wěn)步增長，同時隨著投資者信心的恢復(fù)，下半年股指將會上行，上證指數(shù)將會達(dá)到1800點，他們比較看好2003年證券市場；而有幾家營業(yè)部認(rèn)為還要保持一定的謹(jǐn)慎態(tài)度，雖然大勢不會繼續(xù)走低，但是根據(jù)目前的行情走勢，預(yù)測2003年股指也有可能繼續(xù)保持整理走勢。

　　根據(jù)目前的證券市場供給情況分析，業(yè)內(nèi)有關(guān)專家預(yù)測4—6月份是2003年資金需求的黃金段：其原因有：一、證券市場股指在2002年和2003年年初的兩次探底，股指將會穩(wěn)定上升，二是隨著證券市場的調(diào)整，現(xiàn)代企業(yè)制度的治理，上市公司的經(jīng)營情況有所好轉(zhuǎn)；三是2003年年報在此期間將會公布于眾，投資者將會根據(jù)年報的情況，分析上市公司是否具有投資價值；四、經(jīng)過兩年多的市場調(diào)整，投資者逐漸建立了理性投資理念。

　　2003年證券市場資金供求關(guān)系分析

　　證券市場的資金供給來源主要有居民儲蓄、三類企業(yè)資金、保險資金、證券投資基金、證券公司自營資金和一級市場回流至二級市場的資金等六個方面。其中,居民儲蓄帶來的資金仍然是證券市場最主要的資金來源。

　　合法進入證券市場的資金主要有居民個人投入、企業(yè)自有閑置資金、投資性企業(yè)(如投資公司)、基金(含證券投資基金、保險基金、私募基金)、券商等的資金投入；通過其他渠道流入A股市場的資金；還有銀行資金通過機構(gòu)和個人拆出流入證券市場。

　　流出證券市場的資金主要是上述投資主體拋賣股票撤回資金、新股發(fā)行募走市場資金、上市企業(yè)融資及稅收等。

　　1. 2003年：資金需求增加將提升收益率

　　根據(jù)2002年大戶和散戶的持倉情況看，大戶13.5%空倉，散戶9%空倉；30%散戶、26%的大戶滿倉。說明對后市的看法差別仍是很大。2003年，“安全”仍被看做是市場焦點。但是，對于滿倉的投資者來說，由于前期的滿倉操作，部分已經(jīng)被市場套牢，對于今后的市場走勢將會直接影響滿倉投資者對資金的需求。2003年證券市場的資金供給很寬裕，但這些潛在的資金供給能否轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的資金供給存在不確定性。由于國有股減持、規(guī)范監(jiān)管力度加大、擴容抽走資金量及上市公司“造假”行為等壓力將影響市場投資主體對后市的信心。市場投資主體信心的減弱就可能使市場資金加速流出，反之，資金又加速流入證券市場，同時，資金的流入促使證券市場的恢復(fù)向好。但是，他們之間的關(guān)系并不是正比例關(guān)系，證券市場的走勢還將受到其他因素的影響。

　　總的來說，普遍認(rèn)為2003年的證券市場將會走強，投資者對資金的需求量將會增大，那么在資金需求的推動下，資金的收益率將會提高。在去年的基礎(chǔ)上，2003年資金平均收益率將會達(dá)到10%。

　　2.投資機構(gòu)：仍將主導(dǎo)2003年證券市場

　　在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，通過登記公司所統(tǒng)計的機構(gòu)和個人開戶數(shù)量嚴(yán)重不實。機構(gòu)在運作過程中大量采用下掛個人賬戶操作，甚者50萬元就用一個賬戶，絕大多數(shù)是從農(nóng)村中買身份證開戶得來。機構(gòu)資金中，做投資組合的資金占大多數(shù)，也就是跟莊資金，莊家資金的很大一部分也是出于此類資金，只是受鎖倉協(xié)議控制。機構(gòu)仍是目前證券市場的主力。目前市場投資機構(gòu)分為四類，一類是券商自營機構(gòu)，具有投資理財資格，有規(guī)范的投資操作程序和穩(wěn)健的操作理念，資金風(fēng)險較低，但平均收益率也相對較低;二類是具有投資管理資格的投資公司，此類公司主要是跟莊操作或坐莊操作，相對資金風(fēng)險較大，但平均收益率相對較高；三類是不具備投資管理資格的投資公司和投資咨詢公司，此類機構(gòu)多為跟莊操作，風(fēng)險較高，收益率較低；四類是“三類企業(yè)”，資金多委托證券投資機構(gòu)運作或打新股、買國債，資金風(fēng)險小，收益率低。

　　目前市場融資行為多采取三方協(xié)議方式，且多為保本、保息協(xié)議，此種協(xié)議不受法律保護，但約定俗成，靠雙方信譽及營業(yè)部的強制措施來進行維持，因涉及雙方或三方違規(guī)，相互牽制，所以市場比較認(rèn)同。

　　3.投資者：“組合投資”、“小步勤挪”漸成口頭禪

　　1999年和2000年的牛市行情，吸引了眾多投資者入市，投資者的身份各不盡同，幾乎“全民入市”，投資素質(zhì)自是良莠不齊，因處牛市，有賺錢效應(yīng)，無非賺多賺少而已。而這兩年的市場調(diào)整，猶如大浪淘沙，成了“試金石”，首先是中小投資人意識到了股市的風(fēng)險，炒股成不了“菜籃子工程”，或退市或買基金；而后是私募基金，牛市賺過錢，仿佛便能永久從股市賺錢了，現(xiàn)在看也不行，就是打不死也無東山再起之力，不是委托券商理財就是入股實力投資公司；在這樣一種大的背景下，市場的投資理念已經(jīng)開始從集中投資、重點投資和深度投資轉(zhuǎn)向了分散投資和組合投資，投資者也日趨成熟，根據(jù)大勢和企業(yè)的基本面波段操作，賺取窄幅價差，“小步勤挪”成了一些投資人股市盈利的較好法寶。在這樣的操作理念下，估計2003年的居民儲蓄存款不會大量流入證券市場。

　　4.地區(qū)差異：制約資金流動及收益率的重要因素

　　在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，除資金規(guī)模較大的機構(gòu)或坐莊需求，規(guī)避倉位過于集中的風(fēng)險，資金流出本地外，資金的使用都以本地機構(gòu)使用資金為主。主要原因是由于資金異地使用監(jiān)管操作不方便，增加投資成本，另外對資金異地使用有心理障礙，造成了資金使用的地區(qū)流動性差。

　　除此之外，各地區(qū)資金對投資收益率的要求也有較大的差距。相對經(jīng)濟比較發(fā)達(dá)的地區(qū)如北京、上海、深圳等地，資金收益率偏高，在10%左右。主要是因為經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)資金的使用用途較多，資金的供求關(guān)系決定了資金相對緊張，進入風(fēng)險較高的證券市場，要求收益率較高。另外對銀行資金，各地區(qū)銀行對資金放貸要求的不同也對地區(qū)資金收益率的要求有相當(dāng)大的影響。

　　(作者為北京鑫融興業(yè)投資咨詢有限公司研究員)