在超過(guò)400多名的參與配售機(jī)構(gòu)中，僅有約30%獲得了配售。不少承銷團(tuán)成員也極為不滿

　　“企業(yè)債認(rèn)購(gòu)倍率一般在幾倍左右。去年發(fā)行的神龍債認(rèn)購(gòu)倍率約為5倍，80億元的中移動(dòng)債不足4倍；廣東核電債發(fā)行量40億元，認(rèn)購(gòu)倍率超過(guò)20倍，當(dāng)時(shí)非常令人吃驚。而這次達(dá)到了42倍。”中國(guó)國(guó)際金融公司債券發(fā)行部人士介紹說(shuō)，這種熱賣的情況極為罕見。

　　該人士所指的是本周二剛剛結(jié)束發(fā)行的“2003年上海軌道交通建設(shè)債”。由上海久事公司發(fā)行的這期軌道交通債期限15年，被評(píng)為AAA級(jí)，總規(guī)模為40億元。其中約38億元向機(jī)構(gòu)投資者配售，申請(qǐng)配售的機(jī)構(gòu)按申請(qǐng)總量10%的比例繳納訂金。從2月19日到20日兩天時(shí)間中，主承銷商指定的賬戶共收到逾160億元的機(jī)構(gòu)訂金，即名義認(rèn)購(gòu)資金超過(guò)1600億元。

　　據(jù)悉，本期債券熱銷空前，獲得超額40倍的認(rèn)購(gòu)倍率。但也許正是由于僧多粥少，據(jù)聞，在發(fā)行中有七成投資人沒有獲得配售，這一情況透露出企業(yè)債發(fā)行機(jī)制中的“軟肋”，也引起業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注與討論。

　　熱購(gòu)有因據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，本期企業(yè)債熱銷原因主要有兩方面。

　　首先是債券發(fā)行的環(huán)境非常好。去年以來(lái)，相關(guān)部門不斷推出各種舉措推動(dòng)企業(yè)債市場(chǎng)的發(fā)展。去年底至今年初，上海、深圳兩個(gè)證券交易所相繼推出企業(yè)債回購(gòu)交易，增加上市企業(yè)債的流通性；深圳證券信息有限公司于本月17日起發(fā)布企業(yè)債指數(shù)，給這個(gè)市場(chǎng)提供了一個(gè)標(biāo)尺；而廣核債、移動(dòng)債等多只數(shù)十億規(guī)模的債券發(fā)行，提高了企業(yè)債的活躍度。

　　今年上市企業(yè)債的良好表現(xiàn)也是這期債券受追捧的重要原因。1月13日上市的02三峽債首日收盤價(jià)高達(dá)103.94元，1月22日上市的15年期02移動(dòng)債收盤價(jià)也達(dá)到102.50元。這兩期債券發(fā)行據(jù)上市時(shí)間僅三四個(gè)月，按照發(fā)行價(jià)100元計(jì)算，年收益率高達(dá)10%左右。近來(lái)股市處于整理階段，走勢(shì)并不明朗；而企業(yè)債又有這樣的示范效應(yīng)，在年初資金充裕的背景下發(fā)行，自然吸引很多投資機(jī)構(gòu)。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，發(fā)行中采取的“以數(shù)量集中簿記建檔”的發(fā)行方式也是導(dǎo)致大量超額申購(gòu)的原因。

　　簿記建檔是企業(yè)債發(fā)行的一種方式，在去年廣核債、移動(dòng)債的發(fā)行中都曾經(jīng)使用。02移動(dòng)債《對(duì)投資者配售方法的說(shuō)明》中指出，簿記建檔指由簿記管理人記錄投資者認(rèn)購(gòu)數(shù)量和債券利率水平的意愿的程序。

　　熟諳海外市場(chǎng)的一位企業(yè)債承銷人士表示，國(guó)外的簿記建檔通常是承銷團(tuán)成員面對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行溝通、了解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程，一般用于債券利率的詢價(jià)，是市場(chǎng)化的發(fā)行手段之一。

　　而此次債券發(fā)行的年利率4.51%已經(jīng)事先確定，且是第一次采用“以數(shù)量集中”的方式。所以很多投資人認(rèn)為，申購(gòu)的資金量大小將成為獲配數(shù)量的重要決定因素，就盡量多打進(jìn)訂金、多報(bào)申購(gòu)數(shù)量。這種情況下，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)自然會(huì)大大提升。

　　“既然利率定這么高，自然要有人套利。如果通過(guò)市場(chǎng)確定利率，不就沒有問題了？”一位投資人對(duì)于這次的創(chuàng)新頗有微詞。

　　七成認(rèn)購(gòu)落空不過(guò)，事實(shí)證明，訂單的大小絕非最終認(rèn)購(gòu)結(jié)果的取決因素。據(jù)了解，部分申購(gòu)量不足1億元的機(jī)構(gòu)幾乎全額獲配；而不少申購(gòu)量超過(guò)兩億元的機(jī)構(gòu)表示，這次沒能認(rèn)購(gòu)到一分錢。

　　在本周公布的信息也顯示，在超過(guò)400多名的參與配售機(jī)構(gòu)中，僅有約30%獲得了配售。由于中國(guó)銀河證券是本次債券發(fā)行的聯(lián)合主承銷商和發(fā)行人財(cái)務(wù)顧問，并負(fù)責(zé)本期債券的簿記建檔、確定獲得配售的機(jī)構(gòu)投資者及其獲配金額等工作，因此成為很多投資人和承銷團(tuán)其他成員的質(zhì)疑對(duì)象。同時(shí)，發(fā)行中存在的問題也反映出有關(guān)法律法規(guī)尚比較概括，很多爭(zhēng)議難以找到判斷是非的依據(jù)。首先提出的是這次發(fā)行到底是公募還是私募的問題。銀河證券有關(guān)人士表示，在海外成熟市場(chǎng)，企業(yè)債的發(fā)行通常采取私募方式；銀河證券這次的做法，也被很多投資人認(rèn)為顯然有私募之嫌。而1999年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中指出，企業(yè)進(jìn)行有償籌集資金活動(dòng)，必須通過(guò)公開發(fā)行企業(yè)債券的形式進(jìn)行；在美國(guó)債券市場(chǎng)曾有多年投資經(jīng)驗(yàn)的一位人士也表示，海外的私募行為不允許在公開媒體刊登公告。毫無(wú)疑問，這次債券的發(fā)行為公募形式無(wú)疑。

　　另外，諸多投資人對(duì)未獲配售的原因表示不解。對(duì)此，銀河證券方面解釋說(shuō)，簿記建檔的第一步是集中登記機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)數(shù)量；第二步是根據(jù)參與配售的企業(yè)的性質(zhì)、營(yíng)業(yè)范圍、注冊(cè)資本、資金運(yùn)用途徑、參與債市的活躍程度、與發(fā)行人關(guān)系和報(bào)審時(shí)間先后等因素決定具體的配售方式。

　　“但這些為什么不提前寫清楚呢？畢竟《發(fā)行公告》才是有法律效力的文本，這種事后解釋豈不是隨意性很強(qiáng)？”福建一家機(jī)構(gòu)投資人問道。但這終究只是邏輯上的推論，倒是在發(fā)行前的《申購(gòu)要約》中，有“本投資者同意主承銷商根據(jù)簿記建檔等情況確定本投資者的具體配售金額，并接受其所確定的最終債券配售結(jié)果”一句話，明確了投資人極為被動(dòng)的地位。

　　承銷成員分歧在諸多機(jī)構(gòu)投資人表示不解的同時(shí)，不少承銷團(tuán)成員也提出發(fā)行過(guò)程中一些具體的問題。而這些問題很多都沒能得到解決，又凸現(xiàn)出現(xiàn)行發(fā)行制度的一些尷尬。這次發(fā)行的主承銷商為銀河證券和國(guó)家開發(fā)銀行，副主承銷商包括中金公司、中銀國(guó)際、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安、海通證券、大鵬證券、上海證券和國(guó)信證券8家，分銷商有亞洲證券、漢唐證券等十來(lái)家。

　　一家副主承銷商指出，在發(fā)行前承銷團(tuán)很多成員就發(fā)現(xiàn)了公告中存在一些含糊其詞的表述，并要求銀河證券做出修改，但一直被拖延了。“能否進(jìn)入承銷團(tuán)很大程度上取決于主承銷商，所以其他成員通常對(duì)主承銷商缺乏約束力。”對(duì)于銀河證券置之不理的做法，承銷團(tuán)其他成員頗感無(wú)奈。

　　企業(yè)債發(fā)行前承銷團(tuán)成員通常簽署一份協(xié)議，約定大家能夠拿到的份額。在以往，主承銷商會(huì)根據(jù)具體情況對(duì)之間的比例做出調(diào)整，但調(diào)整幅度有限。而這次其他承銷成員反映，協(xié)議幾乎絕大部分都沒有得到執(zhí)行。

　　“拿不到當(dāng)初的份額，我們對(duì)很多客戶的許諾就成為‘空頭支票’，不僅一年來(lái)有關(guān)的推介、輔導(dǎo)工作成了‘白吆喝’，更要命的是失去了客戶的信任。”上海一家承銷團(tuán)成員叫苦不迭。

　　更令其他承銷成員感到不快的是，很多自己客戶的資料如發(fā)行憑證單等，客戶直接填報(bào)給銀河證券而不通知承銷成員，客戶資源很容易被搶走。“就連我們的客戶一共被配售了多少數(shù)量我們都不知道，正在給他們打電話統(tǒng)計(jì)。如果客戶接受的是我們的輔導(dǎo)而填寫了銀河、使用銀河的‘通道’，我們也毫不知情。這不是為他人做嫁衣裳了嗎？”上海的一家證券公司表示。

　　發(fā)行機(jī)制要完善業(yè)內(nèi)人士表示，目前對(duì)于企業(yè)債券發(fā)行方面的約束機(jī)制比較少。在主要的法規(guī)文件《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中，對(duì)于企業(yè)債券的發(fā)行只寫出了“應(yīng)當(dāng)遵循自愿、互利、有償?shù)脑瓌t”，以及對(duì)購(gòu)買企業(yè)債的資金的限制。

　　“法律法規(guī)層面的確不宜規(guī)定得過(guò)細(xì)”，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，具體每種發(fā)行方式如何操作，應(yīng)該在債券的有關(guān)公告中寫明，否則可以操作的空間太小了。

　　“但不是沒有辦法，也不是現(xiàn)行條款沒有修改的余地”，一位資深人士指出，一種可行的方法是在法規(guī)層面寫明，每期債券的公告要對(duì)發(fā)行方式、發(fā)行程序、認(rèn)購(gòu)規(guī)則等書寫清晰、無(wú)異議，然后嚴(yán)格按照這樣的要求約束具體的承銷機(jī)構(gòu)行為。

　　“另外，股票發(fā)行市場(chǎng)相對(duì)完善，透明度比較高，企業(yè)債的發(fā)行規(guī)則可以借鑒其中的經(jīng)驗(yàn)。”北京一家承銷機(jī)構(gòu)的人士說(shuō)。針對(duì)主承銷商缺乏約束機(jī)制的情況，他還提出借鑒中國(guó)證監(jiān)會(huì)談話提醒的辦法，用有形的機(jī)制來(lái)制約無(wú)形的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　據(jù)了解，本周三國(guó)家計(jì)委已經(jīng)專門召開會(huì)議，讓幾家承銷團(tuán)成員將本次發(fā)行中遇到的問題匯總上報(bào)。一家到會(huì)機(jī)構(gòu)表示，“今后隨著債券融資的不斷發(fā)展，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模會(huì)越來(lái)越大，市場(chǎng)中應(yīng)該建立一套完整、規(guī)范、符合‘三公’原則的運(yùn)行準(zhǔn)則。這次債券的發(fā)行，讓大家對(duì)發(fā)行機(jī)制有了很多思考。”