未來中國的企業債監管將有可能由證監會主導。而理順監管體制后的企業債市場，也必將迎來厚積薄發的幸福時光

　　文/邵佳民馬強

　　債市萎縮

　　歲末年初，滬深證券交易所頻繁推出的企業債回購交易引人關注。雖然此舉早在市場意料之中，但兩家推出的時機卻很微妙：深交所2002年12月23日發公告，2003年1月2日施行；上海的公告雖然遲了兩天，但實施時間卻提前到2002年12月30日，并且增加了一天的品種。兩相對比，充分說明兩個市場在目前唯一能夠短兵相接的企業債市場上的競爭已進入白熱化狀態。

　　而導致這種競爭的主要因素則是，行政分配主導下股票發行上的“滬強深弱”在債市重演，并且短期內無望改變，這讓深市加倍努力，而滬市也不甘示弱。但是，市場往往喜歡跟熱情高漲的投資者唱“對臺戲”。雖然經過了半年左右的醞釀和宣傳，雖然兩個市場都是摩拳擦掌，并在交易費率上已將“降價”進行到底，但從市場實際反應來看，“上座率”卻不高，連規模較大的上海市場在回購交易推出的第二天，就出現了三個品種全吃“白板”的尷尬局面。

　　企業債回購緣何叫好不叫座？

　　除錯過年底資金需求高峰這一因素外，企業債市場規模太小是主要原因。滬深市場的15只上市企業債加在一起，不過311.5億元面值，僅相當于一只國債的規模。況且，在當前緊俏的企業債流通市值的使用上，兩個交易所是異常的謹慎，換句話說，主管機構實際上是“外松內緊”。最明顯的一點，目前試點的企業債回購期限都非常之短，最長不過一天，到期利息相對于本金來說寥寥無幾，所以投資者都寄希望于企業債的折算比例高一些，但實際情況卻是，兩個市場公布的企業債折算比例都是被壓低的：滬市11只品種平均價格在112元以上，但平均只折算為標準券108元，折扣率為96.4%；深市四只品種的市場平均價格在102元左右，但平均折算的標準券不到96元，折扣率為93.8%。這就意味著，投資者持有滬市100元市值的企業債券，最多只能“典當”96.4元現金；而深市更慘，只能“典當”出93.8元。

　　企業債的主管機構為什么要“外松內緊”、謹慎行事？這得從中國企業債歷經磨難的身世說起。

　　一放就亂，一收就死

　　人之初，性本善。企業債在中國誕生的初期其實沒有被看作“籠中之虎”。眾人皆知發行企業債融資，成本明顯低于銀行貸款，所以在中國經濟大升溫的1992年，一些企業開始債券融資。由于各地發行人競相以高利率吸引投資者，企業債當年的發行規模曾達到創記錄的411億元——這個數字至今尚未超越，未經審批的發行更是不計其數。

　　由于監管不到位，資金使用混亂，大量企業債出現了無法到期兌付的現象，而投資者對企業債的“談虎色變”也由此而生。

　　鑒于企業債發行混亂的嚴重后果，1993年，國家有關部門制定了《企業債券管理條例》，對企業債嚴格監管。所謂“嚴字當頭一把刀”，條例的出臺為企業債的管理開創了先河，但也使企業債的發展從此受到了“桎梏”。中國企業要發債，首先得通過地方計委向國家計委申請額度，獲得批準(通常需要一年時間)后，再將發行方案報央行審批。無論是國家計委，還是央行，在審批過程中都十分審慎：國家計委要求企業將募集資金全部用于固定資產投資，因為固定資產“看得見、摸得著”；央行則事無巨細，從承銷商選擇、信用評級、發行利率、期限結構，到發行時間地點、投資者構成、還款計劃等無不關心備至。

　　但是，盡管國家計委和央行對企業債付出了巨大努力，但在1998年中央國債登記結算公司成立以前，企業債發行中的假券問題以及伴隨而來的超規模發行問題始終沒有得到很好解決。而這也導致了企業債流通市場的萎縮，不但公開上市品種很少，而且連極為初級的柜臺轉讓也無法運轉——鑒定真假的日常成本太高。所以，1998年以前能夠獲準發行的企業債極少，而且主要被鐵道部、電力部等拿去發行準政府債券。

　　終于，在1998年央行頒布《企業債券發行與轉讓管理暫行辦法》后，確立了由中央國債公司集中統一托管的發行體制。在此體制下，超規模發行的頑癥得以根治，而企業債也獲得了一次重大的發展機遇。當年發行額度增至380億元。

　　然而好景不長，根據國務院關于部委職能調整的精神，2001年起央行淡出了企業債的監管，國家計委承擔起了絕大部分責任。這讓沒有貨幣政策手段的國家計委很是頭疼：一旦企業債無法到期兌付，如何打發群情激昂的投資者？如何認定企業債券的風險程度？是靠發行人花團錦簇的可行性報告，還是雷打不動的九家評級機構做出的信用評級？

　　國家計委謹慎行事的結果是，發行標準進一步收緊。2001年全年只有總理辦公會欽點的中移動企業債獲準發行，而擬議中的《企業債券管理條例》修訂工作也一再推遲。

　　監管權歸屬

　　明眼人早就指出，中國債市發展緩慢的癥結在于管理上的分割。而企業債的“不幸”也因此而生。由于企業債發行審批與上市審批分別屬于國家計委、央行和證監會，所以想最終上市的發債企業總是要突破數道關口，盡管這些企業在招募說明書中會披露已經獲得某某交易所上市承諾，但這個承諾實際上不具任何實質意義。

　　目前，企業債的重要性已為越來越多的市場人士認知，而且隨著股票市場摘牌機制的出現，信托等金融機構經營風險的陸續化解，投資者的判斷能力以及風險承受能力已大大提高，繼續以懷疑眼光對待企業債、為防范風險而斷送企業債的發展前景，已經是不合時宜的了。

　　未來中國的企業債監管將有可能由證監會主導。原因在于：企業債事實上已經發展為公司債券，而公司債券的監管已經列入證券法范疇；國家計委主導的監管體制帶有濃厚的計劃經濟味道，在股票發行已經取消額度管理的條件下，企業債發行繼續采用額度控制的實際意義已經不大；央行分拆為銀監會與儲備銀行后，監管企業債將與職能不符。

　　根據最新信息來看，新《企業債券管理條例》之所以遲遲不出臺，與監管部門尚未最后確定有關。如果監管體制理順，企業債在歷經磨難之后，在證監會的呵護下，厚積薄發將倚馬可待。