解決根本性缺陷 股市“國退民進”政策建議

　　謝曙光

　　中國股市的根本缺陷在于股權分裂制度，而國有股向民企和外商轉讓并未解決這一根本缺陷，其分散行為并不能有效改善上市公司治理結構，也難以提高證券市場整體效率

　　評價

　　2002年6月22日國務院決定停止通過境內證券市場進行國有股減持的政策出臺后，8月財政部批復“方向光電”國有股向民營企業轉讓事項，標志著有關部門正式恢復上市公司國有股可以向民企轉讓。

　　2002年11月3日，中國證監會、財政部和國家經貿委聯合發布《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，允許向外商轉讓上市公司的國有股和法人股。

　　對于上述國有股向民企和外商轉讓的政策，筆者認為，其政策出發點在理論上講是好的，但我們的實證研究表明這些政策并未解決中國證券市場的根本性缺陷，并最終有損于流通股股東利益。

　　的確，允許向民企和外商轉讓國有股，通過股權多元化和適度分散化，有助于引進先進管理經驗、技術和資金，加快經濟結構調整步伐，改善上市公司法人治理結構，提高上市公司競爭力，并在一定程度上保護投資者合法權益和促進證券市場健康發展。

　　然而，我們關于中國民營上市公司低效率問題的研究結果表明，在現有市場制度環境下，民營上市公司并不比國有上市公司更有效率，間接上市民企經營業績和贏利能力并不強且缺乏穩定性和持續性，直接上市民企法人治理結構存在大量缺陷，富有強烈的“投資饑渴癥”。而民企與外商實質上都是私營企業，其追逐利益和獲取利潤的本質是一致的。國有股向二者轉讓并無區別，都是在推行國有控股上市公司的“民營化”。因此，我們沒有理由認為外商控股的上市公司就一定比國有上市公司更有效率。

　　與此同時，從國有股的轉讓價格來看，已有大量轉讓案例表明，國有股轉讓定價基本是以每股凈資產為基準的。既然可以以每股凈資產轉讓給民企和外商，那么在2001年通過二級市場向流通股股東減持時為何按照市場價格而不按照每股凈資產進行呢？可見，上述政策的理論作用與實踐結果并不一致，國有股向民企和外商轉讓政策具有重大缺陷。

　　正如我們在研究結論部分所指出的，中國股票市場的根本缺陷在于股權分裂制度，而國有股向民企和外商轉讓并未解決這一根本缺陷，而只是將其分散于更多利益主體，但這種分散行為卻不能有效改善上市公司治理結構，也難以提高證券市場整體效率。進一步，在最近一年里關于國有股乃至非流通股的全流通改革努力中，由于各種市場主體之間難以實現利益均衡，最終導致改革失敗。而目前國有股加速向民企和外商轉讓的政策取向無疑使市場主體將越來越多，利益格局將越來越復雜，必將加大未來股權分裂制度改革的難度。

　　建議

　　鑒于上述分析，我們提出如下政策建議：

　　首先，除了關系國計民生的重點行業，如銀行業、保險業、水利電力公用事業等行業外，暫停歸于其他所有行業的公司發行新股上市，也暫停民營企業乃至外資企業發行新股上市。與此同時，全力推進股權分裂制度改革，尋求妥善實現非流通股(首先是國有股)轉化為流通股的現實模式，在目前難以找到實現所謂“多贏”的定價模式的情況下，每股凈資產是一個公認的定價基礎(眾多借殼上市者基本上均以此為定價基礎)，建議按照每股凈資產配售給流通股東。

　　其次，在實體經濟中要大力鼓勵和支持民營經濟和民營企業的發展，但在證券市場上，為了首先解決股權分裂制度，暫時停止民營企業在國內A股市場上發行股票上市。

　　第三，在國有股流通性問題基本解決之后，小比例的法人股即可安排直接上市流通，作為對其利益的考慮；在此之后方能恢復新股發行活動，而且任何性質的企業均可以發行新股上市。

　　(完)

　　《國際金融報》(2003年02月25日第四版)