中國社科院金融研究中心副主任 王國剛

　　對中國來說，減持國有股是一項復雜艱巨而又涉及面很廣的系統工程。2002年6月出臺的上市公司國有股減持政策，在勉強推行了4個月后，于10月份被暫停執行，又于2002年6月24日最終被停止。在這個過程中，中國證監會從社會各界提出的4000多件議案中歸納整理出了7類16種上市公司國有股減持的方案，但有關方案尚在征求意見中就受到了市場的“否定

”。為何國有股減持如此一波三折？筆者認為，問題在于將以往的思路簡單局限于減持方案的研討上，未能從弄清上市公司國有股減持的深層特性入手，理清國有股減持的基本原則，達成各方的共識。換句話說，如若各方能夠在減持國有股的基本原則上達成共識，減持方案既易于形成也易于實施，因此，解題的關鍵不在于具體的減持方案，而在于減持的主要原則。上市公司國有股要能夠順利而切實地減持，必須以確立四個相互關聯的原則為基本前提：

　　一、尊重歷史：確立“不與民爭利”的原則

　　減持上市公司的國有股，首先涉及到運用何種機制決定國有股的減持價格？從1998年以來，在上市公司國有股減持價格的決定機制上，就始終存在兩種完全不同的取向：一是按市價原則確定國有股的減持價格。其內在根據是，中國既然已經以建立市場經濟新體制為目標，股市又是一個由市場原則支配的交易場所，那么，減持國有股的價格由市場機制決定就是理所當然之事，這也符合股權平等的原則。2002年初，中國證監會提出的國有股減持方案?征求意見稿?也建立在這一立論之上。二是按歷史原則確定國有股的減持價格。其內在根據是，上市公司國有股的凈資產是在公司發行股票中通過高溢價方式獲得的，多年來股市運行過程中的高股價又是在國有股不可流通的狀態形成的，在這種背景下，如果選擇按市價減持國有股，國有股東以低成本股份進入股票交易市場，就不僅將不公平地獲得巨額差價收入，使投資者蒙受巨大損失，而且將打亂股市運行的態勢。持前一種觀點的人認為，后一種觀點缺乏經濟理論的支持，在立論上難以達到“以理服人”形成共識；后一種觀點認為，前一種觀點缺乏實踐的可能性，在立論上近乎空談。筆者支持后一種主張，認為上市公司國有股減持應貫徹“不與民爭利”的原則，主要理由有三：

　　第一，在1992年以后的歷史中，在行政的強制機制作用下，國有股已獲得了巨額的資產收益，沒有必要再與民爭利。在上市公司國有股的形成歷史上，有三個事件直接引致了國有資產價值的超常規增加：

　　其一，清產核資。1992年以前，國有企業實行的都是資金平衡表體系，根本沒有資本、凈資產等概念，而在1984年以后實行“撥改貸”?“投改貸”的政策又決定了它們的絕大多數資產均由銀行貸款等債務性資金形成。1992-1995年間，按照中央統一部署，國有企業普遍展開了清產核資工作。在清產核資中，各種固定資產的價值基本按照重置成本法進行評估計價。所謂“重置成本”，在清產核資的規定中，是指按照80年代以來的物價上漲程度來重新確定固定資產價值。在這個過程中，資產總值大致上升了50%以上，一些早已折舊完畢或已不能使用的機器設備、廠房等固定資產不僅具有了新價值而且新價值的數額甚至超過了原先的購買價。由于銀行貸款等債務性資金依然按賬面價值計算，所以，將清產核資后的資產總值減去負債額，就得出了國有企業凈資產的數額。在此基礎上，國有企業開始實行資產負債表體系，也就有了可供后來折為股份的第一筆凈資產。由此可見，國有企業第一筆凈資產?從而資本?是通過用重置成本方法評價而形成的。

　　其二，資產評估和折股。在設立股份有限公司以前，根據有關規定，國有企業必須進行資產評估。資產評估針對全部資產展開，并加入了無形資產部分。在“防止國有資產流失”的背景下，經過資產評估，國有企業的資產總值大多上升了30%-50%，而按賬面值減去負債額后，凈資產的增長幅度就更大。在此基礎上，再進行折股，確定股份數量。如果說在1994年以前，國有企業改為股份公司中的凈資產折股尚沒有明文規定，因此，高于2?1的折股個案尚能找到的話，那么，在1994年11月3日國家國有資產管理局出臺了《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》以后，按其中第12條的規定，國有凈資產折股比例不得低于65%?即每1元凈資產折為股份的數額不得低于0.65股?，國有凈資產的折股比例就不可能再超過1.5?1的了。在這個過程中，顯而易見的情形是，國有凈資產增加和國有股的形成，一方面是資產評估增值的結果?其中，值得一提的是，所謂“商譽”等無形資產的價值評估，盡管不增加企業的1分錢的銷售額和1分錢的利潤，但確大幅增加了國有凈資產數額?，另一方面是國有凈資產低價折股的結果。

　　其三，發行新股。1992年起，股票發行實行指標制并重點向國企傾斜。實行指標制有種種理由，但客觀效果是造成了股票的嚴重供不應求，由此形成了高溢價發行股票的格局。在此背景下，一旦公開發行股票，上市公司中的國有凈資產數額就猛然增加。假定，某一國企原有凈資產1.5億元，折為1億股，然后，向社會公眾首發0.5億股，發行價為6元／股，獲得資金3億元，由此，該公司發股后凈資產為4.5億元，股份總額為1.5億股。由于在股份公司中，各個股東是按照他們各自持股的比例來計算所占凈資產數額的，所以，國有股占有的凈資產從原先的1.5億元上升到3億元，而社會公眾股占有的凈資產從投資購股的3億元減少到1.5億元。類似的情形，在國企上市公司的配股、增發新股等過程中進一步發生。就此而言，上市公司中的國有凈資產是通過高溢價發股而大幅增加的。

　　從上述三個事件中不難看出，上市公司中的國有凈資產?從而國有股?從無到有、有小變大依靠的主要是行政機制和政策優勢，并在非市場過程中形成，因此，已得到了足夠多的益處，沒有必要在“減持”中再與民爭利。

　　第二，國企上市公司在發股募資后，由于各種原因，不僅嚴重浪費了募股資金的效益，而且嚴重浪費了募股資金的本金，因此，已沒有理由在“減持”中再與民爭利。

　　從國企上市公司運作來看，如果國企上市公司能夠按照《募股說明書》中披露的公司盈利水平和發展前景來有效運作募股資金，上述三個事件所導致的國有凈資產從而國有股的高幅增值本來也可存而不論，但可惜的是，大多數國企上市公司都忙于“圈錢”而忽視了“股票是各種融資工具中成本最高的工具”。所謂“圈錢”，主要指的是上市公司在不重視股東權益條件下不負責任地使用募股資金的狀況。就資金狀況而言，主要事件有四：

　　其一，上市公司的募股資金大量被母公司占用。在這一場合，不僅這部分募股資金無助于上市公司的經營業績提高，而且由于與募股前相比，上市公司的股份總額有了較大的增長，所以，在運作資金的效益增長低于股份增長比例的條件下，股份收益水平呈下落走勢。無需諱言，在這個過程中，母公司通過各種方式將優良資產注入上市公司的現象也時有發生，但就總體而言，選擇這一舉措的主要目的是為了使上市公司經營業績能夠符合配股、增發新股等的規定，因此，更多的不是考慮如何提高上市公司的發展潛力而是考慮進一步“圈錢”。

　　其二，通過關聯交易，上市公司的資金大量轉移到母公司手中。上市公司與母公司之間的關聯交易有種種情形：一是資產的關聯交易。公司上市后，運用募股資金“收購”母公司的不良資產。這在“國企解困”政策的支持下頻頻發生。二是業務的關聯交易。母公司通過與上市公司之間的上下游產品交易或競爭性產品轉移等方式，將本來應由上市公司得到的利潤轉入母公司帳上，使上市公司賬面盈利水平“控制”在母公司許可的范圍內。三是品牌的關聯交易。母公司通過將與上市公司共用的商標、商號等高價賣給上市公司?一個商標的賣價可達幾億元乃至十幾億元?，將上市公司的資金轉移給母公司。此外，投資的關聯交易、成本的關聯交易等情形也時有發生。

　　其三，一些地方政府部門運用行政機制強求上市公司投資于政府部門安排的投資項目，如市政建設、基礎設施建設、解困工程、首長工程等等，使上市公司的大量募股資金處于低效、無效甚至虧損的運作態勢中。

　　其四，上市公司亂投資。相當多國企上市公司的高管人員視募股資金為無償資金，認為既然投資入股的風險由股東自己承擔而企業經營運作又客觀上存在著各種風險，那么，募股資金即便損失了也在情理之中，因此，對募股資金的使用不需珍惜。一個突出的現象是，相當多的上市公司獲得募股資金以后，以各種理由來改變募股時公開披露的資金投向，而由于國有股占控股地位又使這種改變募股資金投向的議案在股東大會上能夠順利通過。據統計，2000年有154家上市公司改變了募股資金投向，2001年則有233家上市公司進行了251次變更募資投向。

　　這四方面事件普遍且持續發生的一個直接結果是，社會公眾投入了大量資金來支持上市公司的經營運作，但這些資金在相當大的程度上不僅沒有給投資者帶來應有的投資回報，而且發生了本金的巨額損失。一個簡單的事實，多年來，絕大多數上市公司提供的股利回報遠遠低于《募股說明書》中披露的投資效益，上市公司整體的每股收益率水平逐年降低，同時，每年進入虧損行列的上市公司數量快速增加。在發生了這一系列嚴重損害公眾投資者權益的事件后，在不討論對這些損失予以“補償”的條件下，再強調國有股減持價格應遵循市場“公平”的方式來確定，與民爭利，實在是缺乏投資者可接受的理由。

　　第三，不與民爭利，對國有資產來說，既沒有什么損失，也不導致國有資產流失。一些人強調，在國有股減持中應貫徹“不與民讓利”的原則。這實在是缺乏道理。

　　其一，如上所述，在10多年的歷史中，就總量關系而言，屢屢發生的事件是，國企上市公司借助政府部門的行政機制和政策優勢通過資產評估、高價發股、低效使用募股資金等方式直接或間接地從公眾投資者手中獲得巨額利益，并未發生過“與民讓利”的事件。因此，從歷史的角度說，談不上“與民讓利”問題。

　　其二，所謂“不與民爭利”，指的是上市公司的國有股按照不高于凈資產／股的價格減持。在這個過程中，國有股的利益并沒有減少，因此，也談不上“與民讓利”。

　　值得指出的是，那種認為“按凈資產／股來減持國有股”的觀點缺乏理論根據的認識是有失偏頗的。一方面從經濟理論中看，中外任何一本有關證券投資或股票價格的教科書都有關于凈資產決定股票價值的專門知識和原理，這恐怕不能說不是理論；在上市公司財務分析中，“凈資產”、“每股凈資產”、“凈資產收益率”等都是財務理論的基本概念，這恐怕也不能說不是理論；托賓Q理論中的“資產凈值”雖與凈資產有一定的差別，但也以凈資產為基礎，這恐怕還是不能說不是理論。另一方面，從股市實踐來看，“凈資產／股”是投資者在分析股票投資價值時的重要指標，也是中國證監會在核準上市公司首發、配股和增發新股的重要指標，既然實踐決定理論，那么，這些實踐是否也決定了“上市公司國有股的價值是由其凈資產決定”的這一原理呢？顯然，在國有股減持價格上不見得只有按照市價減持才符合經濟理論的規范。

　　其三，股市中的資金是公眾投資者投入的，股票市價高于凈資產／股的差額部分是由這些資金所形成的，并非由凈資產／股所構成的。這一結構決定了，如若按市價減持國有股，就將使公眾投資者的大量資金轉為政府財政資金，這不論對股市的穩定發展還是實現國有股的真實減持都是極為不利。2001年7月以后，在國有股減持的背景下，股指大幅下落就是一個明證。反之，如若按凈資產減持國有股，則國有資產沒有什么損失，而公眾投資者在利益不繼續面臨損失的條件下也容易接受，由此，國有股減持可以落到實處。從這個意義上說，“不與民爭利”的實踐含義是，國有股減持不應以獲得股市差價收益從而將公眾投資者投入股市中的資金轉為政府財政資金為取向。

　　二、承認現實：確立“誰持有則減持收入歸誰”的原則

　　上市公司國有股減持以減持“國有股”為對象，因此，眾多研討和減持方案也將“國有股”作為一個沒有內在差別的股份總量來看待。在2001年6月國務院出臺的國有股減持政策中更是將“國有股”一律視為中央政府持有的股份，要求減持國有股所獲得的收入一律歸中央賬戶?如社保基金?。但事實上，這種認識是錯誤的。在上市公司中，國有股是相對于法人股、社會公眾股等的一個總概念。如果從持有人角度進行劃分，國有股大致可分為三類8種：

　　第一類為國家股。國家股是指由國有資產轉變而來又沒有明確由哪個法人機構持有的國有股。1994年11月3日，國家國有資產管理局出臺的《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》第二條中規定：“國家股是指有權代表國家投資的機構或部門向股份公司出資形成或依法定程度取得的股份”。據此，在現實中，國家股實際上可劃分為3種：中央政府股、省級政府股和市級政府股。10多年來，各級政府部門也是按照這種對應關系，一方面對所屬國企上市公司的董事、監事和高管人員的任職資格進行審查、任免、調動和處分，另一方面在國企上市公司分配股利時，將股利收入本級財政部門。黨的十六大報告明確指出：“國家要制定法律法規，建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責，享有所有者權益，權利、義務和責任相統一，管資產和管人、管事相結合的國有資產管理體制。……中央政府和省、市?地?兩級地方政府設立國有資產管理機構”由此，國家股具體劃分為中央政府股、省級政府股和市級政府股將成為制度規定。無庸贅述，各級政府的具體情況和具體要求不盡相同，這決定了這些股份不可能在“國有股”的統一名稱下按照一個實施方案展開減持的具體運作，也不可能將減持收入一律劃歸中央政府。

　　第二類為國家法人股。國家法人股是指由上市公司的母公司?如集團公司?持有的國有股，其形成路徑主要由二：一是一些大型國有企業集團將其所屬的一個?或一部分?企業改制上市，由此，這些上市公司中的國有股直接由集團公司持有；二是在國有資產授權經營過程中，一些上市公司的國家股被授予某個集團公司持有并授權由這個集團公司經營。據此，國家法人股可分為2種：原始的國家法人股和授權的國家法人股。就股權性質而言，這兩種國家法人股沒有多少差別，但在實踐運作中，它們則有著一些重要不同。例如，對原始的國家法人股來說，由于上市公司原先屬于母公司的一個分廠或車間，是母公司整體經營不可缺少的組成部分，所以，一旦國家法人股減持到母公司可控制的比例以下，經營活動的整體關系就可能發生較大的?甚至是實質性的?變化；而對授權的國家法人股來說，此類問題相對較少，除非在國家股劃入后，母公司對所屬上市公司與其他企業之間的產業進行了整合。

　　第三類為國企法人股。國企法人股是指國有企業以發起人身份直接投資入股于上市公司或通過協議轉讓“收購”上市公司國有股而持有的股份。根據資金來源和持股來源的不同，國企法人股可分為3種：國企發起人股、職工法人股和國企收購股。其中，國企法人股是指在上市公司改制為股份有限公司時國有企業以法人的身份直接投資入股于上市公司而形成的股份；職工法人股是指在上市公司改制為股份有限公司時國有企業通過內部職工集資而以企業法人身份將這些資金投入上市公司所形成的股份；國企收購股是指國有企業通過協議轉讓等途徑“收購”上市公司中的國有股而持有的股份。這3種國企法人股形成的機理不同、利益關系不同，內在要求也不盡相同。但有一點是共同的，這些國有股減持的收入不能簡單劃入政府財政。

　　“國有股”概念之下所存在的三類8種股份的格局，決定了要有效實施國有股減持，就必須注意處理好各種國有股持有人之間的“公平”問題，其中至少包括兩方面的問題：

　　第一，投資與收益的關系。不論是哪種國有股都存在著投資與收益的對應關系問題。從國家股來說，在幾十年的歷史中，國有企業的歸屬曾發生過多次變動，各級政府財政為支持所屬國有企業的發展也曾進行過諸多投資，如今在國有股減持的總概念之下，如果不考慮到各級地方政府的利益要求，不僅不合情理，而且將促使一些地方政府加快逆向選擇步伐。例如，2001年6月以后，隨著國有股減持政策的出臺，有的地方政府已感到按此方案走下去，不利于本級財政利益，因此，提出了這樣一種備選方案：今后國企改制上市前，先盡可能多地將國有股協議轉讓給其他機構，將獲得的資金留在本級財政。另一方面，國有股減持很難運用行政機制來強制實施，由此，如果不能“公平”地處理好投資與收益的關系，對國家法人股、國企法人股的持有人來說，既然減持國有股的收入不進入他們的財務，那么，他們最簡單的選擇就是“不減持國有股”，這樣做至少可以保證每年得到對應的股利分配收益。對地方政府來說，這種選擇在相當多場合也是成立的。

　　雖然說國有股減持后的資金分配屬國有經濟內部事務，但因國有股減持的步速和后果直接影響到國企上市公司的經營運作規范化和股市規范化建設，所以，如果發生這樣一種情形，就將使國有股減持流于形式：國有股減持政策，沒有公平地考慮到國有股各類持有人的權益，要求將國有股減持收入劃歸中央賬戶?如社保基金?，使各種國有股持有人認為，與其減持國有股還不如繼續持有國有股?即不賣出國有股?更加有利，從而，形成減持國有股的政策“雷聲大”而實際減持的步伐“雨點小”的格局。

　　第二，資本數量和財務關系的處理。對國家法人股和國企法人股的持有人來說，如果減持國有股后的資金不歸入他們的財務收入范疇，至少將發生四個問題：

　　其一，公司資本數量或凈資產數量變動。例如，某個國有企業持有上市公司的國有股1000萬股，其注冊資本4000萬股。在這1000萬股的國有股減持收入上劃到中央賬戶后，對這家國有企業來說，就面臨兩種財務處理：一是在企業的公積金?包括資本公積金和盈余公積金?大于1000萬元的條件下，通過核減企業的凈資產數量來沖銷“長期投資”的減少；二是在公積金數額少于1000萬元的條件下，通過核減企業注冊資本數額來沖銷“長期投資”的減少。在這種財務處理中，一方面企業資本數量核減，需要重新進行工商登記注冊，從而，應有相應的法規為依據；另一方面，企業凈資產核減必然影響到財務資料的連續性，從而，也要有對應的法規予以配套。換句話說，如果沒有配套的法規政策出臺，僅僅由于財務處理的困難，國有股減持就很難落實。

　　其二，公司資產負債狀況變動。對國家法人股和國企法人股持有人來說，國有股在企業賬面上對應的是凈資產運用，即《公司法》中規定的對外投資總額不得超過凈資產的50%。一旦國有股減持收入不回歸到他們的財務帳上，在資產負債率居高不下的條件下，就意味著這些企業的資產負債率進一步上升，由此，使這些企業的信用能力進一步降低，財務風險進一步加大，從而，向銀行申請貸款或通過其他途徑融入資金的難度更大，給企業的經營運作帶來嚴重影響。對那些以所持上市公司國有股為質押從銀行獲得貸款的企業來說，國有股減持收入不回歸到財務帳上就意味著這部分資產和對應貸款資金的雙重減少。

　　其三，公司經營效益和經營規模變動。國有股減持不回歸到持有人的企業財務帳上，直接意味著這些企業經營的資產規模縮小和從這些國有股中獲得的股利收益喪失，由此，考核和統計的各項經濟指標都將發生對應的變動。

　　其四，職工投資款的回收。在職工法人股狀況中，以國有股名義出現的股份實際上是由國企職工投資形成的。不論當初職工集資并以國企名義投資于上市公司是否符合規范運作，只要這些國有股的減持收入不能回到國企并歸還給職工，就可能引致一系列嚴重的問題。

　　“國有股”范疇內部的復雜關系決定了，要保證國有股減持的順利實施，就必須注意處理好各種國有股持有人之間的公平關系，給他們以必要的利益“補償”，為此，在國有股減持中，必須承認國有股持有人的現實狀態，貫徹“誰持有減持收入就歸誰”的原則。

　　三、減持數額：確立“改變國有股‘一股獨大’格局”的原則

　　“減持國有股”是一個有著豐富內涵的命題，就1家國企上市公司來說，國有股減持的數量關系至少包含了全額減持、減持至控制力之下和部分減持而不喪失控股權?包含第一大股東?等三種情形。具體來看，國有股減持應達到三個目標：

　　第一，上市公司的規范化建設。從10多年來國企上市公司的經營運作狀況來看，在國有股“一股獨大”的背景下，國企運行中的三個機制繼續發揮強力作用：

　　其一，國企上市公司仍然是帶有很強行政性色彩的機構。

　　其二，職工的利益要求占居重要地位。一個突出的現象是，相當多國企上市公司的職工收入和福利待遇隨著公司上市而成倍增加，但公司經營效益卻逐年下滑。

　　其三，拿他人的財產冒險。在國企經濟關系中，高管人員不是財產的所有者卻是財產使用的決策者，長期的經營活動使他們形成了一種樂于花錢而不重視財產所有者要求從而資金價值的習慣。在國企上市后，這種狀況并未發生根本改變。一個突出的現象是，相當多國企上市公司的高管人員缺乏機會成本概念，在投資前常常缺乏對可投資項目的風險—收益關系進行充分的可行性研究，繼續依靠感覺?或拍腦袋?來確定投資資金的運用，一旦投資失誤，就以“交了學費”一言了之，結果是不僅大量募股資金浪費在“亂投資”之中，而且公司上市后的每股收益逐年下落。

　　在中國股市中發生的上市公司不重視中小股東權益、經營業績大幅滑坡、財務作假、信息披露不真實、與其他機構聯手操縱股價等諸多現象，均與上述三個機制的作用直接相關，因此，要規范上市公司行為和股市運行，就必須改變國有股“一股獨大”的股權格局，徹底消解行政機制直接介入上市公司經營運作的財產基礎。

　　第二，股市的規范化建設。中國股市是一個相當不規范的市場。所謂“不規范”，指的是受計劃經濟機制的影響和制約，股市中存在著大量不符合市場經濟規范的現象。在10多年的股市發展中，下列現象的發生與國有股?或國有資產?直接相關：

　　其一，法律法規不公。為了支持國有經濟發展，從1992年的《股份有限公司規范意見》到1994年的《公司法》再到此后的一系列法規政策都主要考慮國有企業的要求和狀況而制定，其中，相當一些條款直接將有關融資權力賦予國有企業或對國有企業實行“優惠”。

　　其二，發股上市政策向國有企業傾斜。在財政缺乏足夠資金來繼續支持國有企業發展而繼續利用銀行貸款來擴展國有企業經營又將引致金融風險過大?尤其是，國有企業資產負債率居高不下?的條件下，利用股市的集資功能來給國有企業“輸血”就成為支持國有經濟發展的一個重要政策選擇。如果說實行按計劃指標發股，在1993年以前還主要是為了避免“亂發股”現象的話，那么，在1995年以后就已成為利用行政手段來支持國有企業集資的政策要求，而在1997年以后更是直接成為服務于“國企解困”的政策措施。正是在這樣一種政策環境下，在12000家A股上市公司中國企上市公司占到了80%以上。

　　其三，股市價格難以均衡。由于占上市公司總股本約2／3的國有股、法人股不可流通，可交易的社會公眾股“股盤”較小，由此，在四個機制的作用下，股市價格長期波動不穩：一是股市的資金供給明顯大于可供交易的股票數量，從而，股票價格、市盈率等長期居高不下。二是決策層為貫徹其意向而通過不時出臺政策來“調控”股市走勢，使中國股市走勢與經濟走勢相分道，呈現出“政策市”的基本特征。三是一些機構通過場外交易以大大低于市價的價格協議收購國有股、法人股，入主上市公司；其中，一部分機構又通過利用控股權、資產重組、內幕交易等方式，將個股價格炒高，獲得收益以補償收購國有股、法人股的成本支出。四是上市公司利用內幕信息與一些機構聯手，操縱其個股價格，期望用炒股利潤來彌補經營成本和填補經營利潤。

　　其四，證券監管處于“執法難嚴”的境地。由于國企上市公司處于政府行政系統的“保護”之下，相當一些不規范行為直接或間接地與地方政府部門利益相關，而證券監管的強化又必然要影響到相關上市公司及地方政府部門的利益，因此，在一些重大事件處理中，不僅調查取證困難重重，而且形成處罰決定也遇到諸多阻力?有人甚至認為，對國企上市公司的處罰，將導致國有資產流失?。

　　顯而易見，不解決上市公司中的國有股“一股獨大”問題，要達到股市規范化運行的目標是極其困難的，要化解股市不規范所形成的風險也是極其困難的。

　　第三，國有資產的產業分布。國有資產主要是由財政投資形成的，而財政收入主要來源于稅收，因此，從資金來源角度說，形成國有資產的投資資金實際上是由納稅人無償地提供給政府的。在經濟領域中，政府部門的主要功能是穩定并改善經濟生活秩序、維護公平競爭的市場環境、保障經濟增長，通過財政投資而形成國有資產也基本服務于這些功能的發揮。鑒此，國有經濟應“有所為有所不為”，一方面從完全競爭的產業部門退出，推進政府部門職能的轉變，另一方面，集中國有經濟的資源服務于政府部門功能的發揮，由此，改變國有資產介入各個產業部門所造成的市場競爭不公平而國有資產又未能有效履行其經濟職能的狀況。

　　應當看到，中國加入世貿以后，政府部門繼續運用行政機制來“支持”競爭性領域的國企上市公司已不符合履行入世承諾的要求，同時，國內市場上的國際競爭格局形成也不允許我們用太多時間來實現國有經濟從競爭性領域的緩慢退出。

　　鑒于上述這些因素，在減持國有股中，值得認真重視的：一是在競爭性領域中，最低限度應將國企上市公司的國有股一次性地減持至第一大股東之下，使國有股不再成為行政機制介入上市公司的財產基礎；而最佳選擇則是，國有股的一次性全部減持。那種“按10%的比例逐步減持國有股”的政策思路，是錯誤的。二是在非競爭性領域?如公用事業?中，國企上市公司的國有股可以根據政府部門意向選擇比例減持、不減持甚至增加等方式，以利于國有經濟的“有所為”。三是從股市的公平原則來說，上市公司國有股減持的市場含義應是“國有股的全額可流通”。因此，那些屬競爭性領域中的國有股可流通、非競爭性領域中的國有股也應實現完全可流通。

　　四、防范風險：確立“減持與全流通同步實施”的原則

　　“減持國有股”與“國有股全額可流通”這本來是同一過程的兩個方面，因此，沒有分別研討的必要。1998-2002年間有關國有股減持的研討始終將這兩個問題視為一個過程，2001年6月出臺的國有股減持政策也將這兩個問題作為同一過程看待。但是，2002年6月出臺的停止國有股減持決定中卻明確指出，在國有股減持政策停止執行后，國有股的協議轉讓仍可繼續進行，這實際上意味著“國有股減持”與“國有股全額可流通”將分為兩個過程展開；此后，2002年11月，中國證監會和國家經貿委聯合發文，準許外資購買上市公司中的國有股，則更是意味著外資收購國有股與這部分股份的全額可流通必然將分為兩個過程而展開。

　　通過協議轉讓而將“減持國有股”與“股份全流通”分為兩個過程來展開，在客觀上由兩方面因素所決定：一是有關國有股減持的具體方案在近期內難以出臺。從十六大關于國有資產管理體制改革的要求看，擬定以至出臺有關中央政府和省、市?地?兩級地方政府享有所有者權益的法律法規需要一段不短的時間，按照這些法律法規再設立三級國有資產管理機構也需要一定的時間。在此背景下，即便各有關方面對國有股減持的具體方案已達成共識，這一方案的實施也需要待新的國有資產管理體制建立后才能有效實施；更不用說，在新的國有資產管理體制尚未建立，省、市?地?兩級地方政府的所有者權益尚未明確的條件下，國有股減持的具體方案實際上是難以真正形成的。二是現實經濟運行中的“兩個轉變”不可能等待。轉變經濟增長方式和轉變經濟體制?即“兩個轉變”?是1996年以來就一直在實施的重大經濟決策。要實現這兩個轉變，推進國有經濟的“有所為有所不為”和國有企業的建制轉機，國有股的轉讓就不可能停止。事實上，在2001年6月出臺國有股減持政策之前，上市公司國有股的協議轉讓和拍賣轉讓也一直在進行中。從這一角度來看，上市公司國有股的協議轉讓是一個不得已而為之的選擇，它更多是著眼于“實現兩個轉變”的需要。

　　但值得注意的是，上市公司國有股協議轉讓?或拍賣轉讓?具有將“國有股減持”與“股份全流通”分割為兩個獨立過程的功能，由此，將使這部分在日后邁入“全流通”進程更加復雜困難，同時，也將使為實現轉讓的國有股部分通過全流通方式減持更加復雜困難。具體來看，以下幾個問題是需要特別關注的：

　　第一，國有股轉讓價格的負效應。受兩方面因素制約，近年來已發生的國有股轉讓價格均高于凈資產／股：一是在“防止國有資產流失”強制影響下，前些年國有資產管理部門出臺的有關國有股轉讓政策中明確規定，國有股轉讓價格不得低于凈資產／股，由此，凈資產／股實際上成為國有股轉讓價格的最低線；二是在上市公司國有股轉讓中，轉讓價格通常以交易價格為重要的參照系，買方在很大程度上是看中了轉讓價格與市價的差額，賣方也十分關心這一差價?以避免被誤解為造成國有資產流失?。如若以高于凈資產／股的價格轉讓上市公司國有股成為一種慣例，則意味著日后要出臺按照不高于凈資產／股的價格減持國有股的政策，既不符合國有股的轉讓實踐狀況，也極難令各方面人士達成共識。

　　第二，股份全流通的難度明顯增大。在“國有股減持”與“股份全流通”分為兩個過程的條件下，通過協議轉讓?或拍賣等?途徑，上市公司的國有股轉移到法人機構?包括外資機構，下同?手中，就這一過程而言，“國有股減持”是實現了，但這部分的全流通問題并沒有解決，反而比國有股未減持條件下更為困難了，主要原因有二：

　　其一，轉讓價格成為解決股份全流通的難點。在國有股未減持條件下，凈資產／股有可能成為減持國有股的價格基礎，主要理由有二：一是在國有股形成的歷史過程中，國有經濟已獲得了足夠多的利益；二是政府部門不是一個以盈利為目標的機構，為了股市的穩步發展和規范化建設，在國有股減持價格做出“不與民爭利”的決策是可行的。但當國有股協議轉讓后，對持有這些股份的法人機構來說，情況就完全不同了。一方面這些法人機構通過協議轉讓所獲得的股份，是實實在在付出足額資金的。在這個過程中，他們并沒有“已獲得足夠多利益”的問題。另一方面，他們都是以盈利為目的的經營機構，不能要求他們貫徹“不與民爭利”的原則。由于轉讓價格是這些機構出售股份的價格底線，按此價格賣出股份，對他們來說，意味著從購入股份到賣出股份期間內的投資處于無收益狀態，即機會成本極大，所以，在正常情況下，這部分股份要實現全流通，其價格就應高于轉讓價格。這樣一來，要按照凈資產／股的價格減持這部分股份就幾乎不可能了。

　　其二，股市投資者難以接受按市價實現這部分股份的全流通。在轉讓價格之上出售這部分股份，實際上就是按照市價出售股份。2001年7月以后的實踐證明，對股市投資者來說，按照市價接受這部分股份的全流通是不可能的。由此，在原先國有股全流通中的股市投資者與政府部門之間的利益反差轉化為股市投資者與以協議轉讓價格“收購”國有股的法人機構之間的利益反差的背景下，這部分股份的全流通不免陷入這樣一種兩難境地：一方面股市投資者無法接受按照市價實現這部分股份全流通，所以，如果要運用政策機制強行實現這部分股份的全流通，股市投資者通過“用腳投票”就將使股市處于大幅下落的走勢狀態。在這個過程中，股市投資者的利益將受到嚴重損失，而持股的法人機構也未必能夠獲得出售股份的有利時機，其結果，即便不是“兩敗俱傷”，也很難形成“一方有利”的格局。如果股市因大幅下跌而“大傷元氣”，那么，后果就更加嚴重。另一方面，如果說在減持國有股過程中政府部門還可以運用行政機制在“不與民爭利”的基礎上形成原則一致的減持價格的話，那么，在協議轉讓后，由于這部分股份已由各個不同的法人機構持有，同時，他們持有這部分股份的價格、時間和意向不盡相同，由此，在這部分股份以何種原則定價以實現全流通的問題上，政府部門就很難再運用行政機制來調解股市投資者與持股法人機構之間的利益反差了；但是，離開了政府部門的調解，受股市投資者和法人機構之間在全流通價格上的利益反差制約，這部分股份的全流通又難以實現。

　　第三，大量股份不可流通的狀況不能久拖不決。2／3股份不可流通的狀況，不僅嚴重影響了“同股同權”原則的貫徹，而且嚴重影響了股市規范化建設和國際化進程。

　　解決不可流通股的全流通問題，是防范股市風險的重要機制。要避免因“國有股減持”與“股份全流通”分為兩個過程所引致的一系列問題和股市風險增大，就必須確立“國有股減持”與“股份全流通”同步解決的原則，在制定國有股減持方案中充分考慮解決“股份全流通”的問題。