中信證券投資銀行部 黃利民 楊紅旗

　　2月18日，西寧特鋼(600117)公布2002年報，凈利潤比2001年度增長27.27%，公司董事會提出每10股派送現金紅利5.2元(含稅)的分紅方案。與上證指數和同期公布年報的鋼鐵板塊的其它上市公司春節后市場走勢相比，西寧特鋼的分配方案得到了相當多投資者的認同，其股票走勢強勁。在此筆者希望通過對西寧特鋼分配方案的分析，讀出上市公司的股息政策

應該能告訴市場什么信息？

　　股息分配遵循Lintner模型

　　根據Richard Brealey與Setwart Mayers合著的《公司理財》，上市公司的股息政策是董事會決定將公司利潤以現金紅利(或回購公司股票)的方式分配給股東，還是留在公司以滿足公司發展業務和投資項目的需要。在成熟的資本市場，公司通常遵循Lintner模型。該模型可歸納如下：

　　1.多數公司均遵循著長期的目標股息支付比率(股息支付比率＝股息／當期利潤)。成熟的公司擁有穩定的盈利，通常有較高的股息支付比率；成長型公司的股息支付比率則較低。

　　2.相對于股息分配的絕對值水平，董事會更關注股息的變動。也就是說，如果去年每股派息是1元，那么今年每股派息2元則是一項重要的財務決定；而當去年每股派息是2元時，今年每股派息2元則屬正常。

　　3.公司長期、可持續的盈利能力的變動會導致股息政策的改變。董事會通常采取措施保持股息政策的穩定，而不會由于暫時的盈利變化來改變派息水平。

　　4.董事會不愿改變(特別是提高)當前股息水平，因為他們怕將來不能維持住改變后的股息水平。

　　我們以艾默生電器(Emerson Electric Co.�烲td.)為例。艾默生電器是美國乃至全球的商界人士推崇備至的著名公司，截至2000年，該公司保持了連續43年利潤總額和每股利潤的增長，連續44年每股派息的增長；即使在2001年和2002年全球經濟下滑、商業投資不振期間，艾默生電器仍居業界領袖地位，連續被《財富》雜志評為全美最值得尊重的十家公司之一。將該公司十年來的盈利、派息狀況進行統計，可以清晰地看到Lintner模型對艾默生電器股息政策的影響：

　　(1)1992至2000年，艾默生電器保持著基本穩定的股息支付比率。從該公司保持了連續43年利潤總額和每股利潤的增長、連續44年每股派息的增長，股民不難看出董事會對于公司業績長期穩定增長的信心和公司領導層卓越的管理能力。

　　(2)從2001年開始，美國經濟結束近十年來的增長，步入下降軌道，艾默生電器的經營業績也受到嚴重影響。但董事會認定這是暫時的困難，并沒有由于短暫的盈利下降而降低派息水平，維護了投資者的信心。

　　為投資者提供信息

　　由此，公司連貫、清晰的股息政策對樹立公司投資者的信心至關重要；股息政策的改變(以大比例提高派息為例)通常會向投資者提供以下信息：

　　1.以現金方式大比例提高派息水平，反映了董事會對公司業務的長期、持續增長充滿信心，并有信心在今后相當長的時間內維持提高了的每股紅利。投資者通常會對這種股息政策的改變做出正面反應，推動公司股價上漲。

　　2.與上述信號不同，對于短暫的盈利增長，公司領導層會或者維持原來的每股派息水平，或者采用回購公司股票的辦法，不會以現金方式大比例提高派息水平。另外，董事會采用回購公司股票的辦法提高派息水平，另一種解釋是：董事會對公司業務的長期發展缺乏信心、沒有適宜的投資項目，為了減少公司管理層盲目投資，損害股東利益，從而決定將公司留存的現金采用回購公司股票的辦法返還股東。實例可參見上世紀七十年代，當國際原油市場價格低迷的時候，由于沒有適當的投資項目，現金流充沛的原油開采公司均大規模回購公司股票。

　　西寧特鋼難解釋

　　然而用上述“游戲規則”去分析西寧特鋼的分配方案，我們難以獲得一個合理的解釋。

　　第一、西寧特鋼的業務將高速增長，從而西寧特鋼有能力在相當長的時間內維持這種高現金分配方案。

　　這個解釋顯然不能令人信服。每股5.2元的紅利只有31%是由2002年當年未分配利潤提供的，69%(3.58元)的紅利來自于往年未分配利潤。此次分配后，西寧特鋼的未分配利潤僅剩573.05萬元，按現在總股本計0.09元／股，如果該公司可轉債發行并轉股成功，該金額還要進一步攤薄。因此，我們很難相信西寧特鋼在2003年及今后仍能保持如此高額現金分紅回報投資者。

　　第二、西寧特鋼的董事會認為公司沒有適合的投資項目，從而為了減少公司管理層盲目投資，損害股東利益，決定將公司留存的現金返還股東。由于中國資本市場尚不允許上市公司回購股票，西寧特鋼的董事會決定以現金紅利方式返還。

　　中國宏觀經濟形勢向好，國內市場對鋼材需求強勁。另外中國入世后，鋼鐵類上市公司積極參與全球競爭，均預示著鋼鐵生產公司需要進一步發展自身的實力。西寧特鋼公開披露的信息表明，該公司擬通過發行可轉換債券籌集資金，加大投資來提升公司競爭力。因此，第二個解釋也不能令人滿意。

　　第三、西寧特鋼的董事會擬以債權融資替換自有資金，提高資產負債率，充分利用財務杠桿。

　　根據“啄序”理論，為一項投資項目進行融資時，優先考慮公司自有資金，特別是公司的收益，次優選擇是發新債，最后選擇發新股。因此，從減少由信息不對稱引起的成本和交易成本的角度出發，西寧特鋼的董事會應優先考慮公司運用好自有資金。同時通過對鋼鐵類上市公司的橫向比較，在此分配預案提出后，西寧特鋼的資產負債率已達58.98%，高于同行業平均水平。該公司可轉債方案實施后，其資產負債率將進一步大幅升高。綜合上述分析，這種解釋也需進一步斟酌。

　　或許，我們可以從西寧特鋼擬發行可轉債的再融資預案中窺見其一二緣由。

　　首先，通過實施此次派現分配方案，降低了該公司的凈資產額，提高了該公司2002年度凈資產收益率(達到7.52%)。該公司在2000年和2001年的凈資產收益率分別為4.60%和5.88%，這樣公司扣除非經常性損益后，近三年的凈資產收益率的平均值為6%，恰好滿足《關于做好上市公司可轉換公司債券發行工作的通知》的要求；

　　其次，該公司最近一次臨時股東大會決議公告中，將轉股價格修改為“初始轉股價格以公布募集說明書之日前三十個交易日西寧特鋼A股股票收盤價為基準，上浮0.1%確定”。因此，該分配預案有利于公司股價的上揚，對可轉債發行的順利實施具有良好的支持。但是，如上述分析，該公司保持如此高額分紅能力的持續性值得推敲。因此，分配預案帶來的股價上揚，對可轉債發行的支持值得質疑。

　　另外，該公司控股股東持有該公司70.13%的股權，是此分配預案最終實施的最大收益者。