●高潮生

　　市場覆蓋率與股票流動性是一對矛盾的雙方，任何偏廢都會鑄成編制股市指數﹑尤其是交易性指數的大錯。而中國股市目前的金字塔架構偏偏就勾勒出了這樣一個獨特怪圈，為中國股市衍生產品的推出增添了另外一重艱辛。它使得股市的代表性與指數的投資性顧此失彼，難以兩全其美﹑同時達到滿意或理想的均衡狀態。

　　然而這種“抑制效應”在具有金字塔架構的股市中卻顯得微乎其微﹕個股因規模不大而使得操縱起來得心應手，同時它們又能在指數中占據重要一席。可憐此時的指數便成為股市鏢客們非法覬覦并唾手可得的獵物。加之股指期貨的杠桿效應又具有“四兩搏千斤”之效，于是他們便可以肆意妄為地拿捏股市于股掌之間而樂此不疲，屢試不爽。

　　此時惟一有效的補救辦法就是增加成分股，借以降低個股在指數中的比重，從而挫敗投機者意欲染指股市指數的企圖。此舉固然可以提高指數的市場覆蓋率和投資分散化，降低它的被操縱性，但其副作用也一并而來。它會嚴重損害甚至威脅到指數投資性﹑股票流動性﹑以及基金復制性。

　　股市指數充斥噪音

　　就中國股市目前的資本存量及運作機制來看，熱門股往往只是輪流集中在十幾只或幾十只股票中，很少會出現大面積的高流動性股票﹙至于高流動股票為何是小型股而不是像發達股市那樣為藍籌股，在此姑且不論﹚。股票的流動性可以用多種不同的數量指針來加以衡量，如股票的流動量比率﹑換手率﹑買賣價差﹑平均交易量﹑成交所需時間﹑以及后續價位攀升﹙市場影響成本﹚等等，在此恕不詳論。隨著成分股的不斷增加，大批流動性較差乃至很差的股票就會悄然“溜進”指數，削弱指數的投資功能，使其愈加呈現標尺性指數而非投資性指數的面孔。

　　股票的流動性不良本身已經反映出了它們的邊緣化傾向，即不為眾多投資基金所囊括。

　　但倘若它們反而傲然躋身于股指期貨或上市交易基金之中，那就會嚴重削弱金融衍生品對沖避險與價格套利的基本功能。基金經理要么是為了達到充分對沖的目的而容忍濫竽充數，要么是恪守信念而聽任市場擺布，保值一點算一點，因此而釀成股指期貨與投資基金之間的糾葛和對立。

　　從市場微結構的角度來講，這種非對稱性與不協調性將導致衍生產品的使用性與可靠性大打折扣甚至喪失殆盡。所以，低流動性股票的加入既會干擾指數本身的運行，也會危及指數產品的效用。其結果將導致股市指數充斥噪音，使得指數基金的跟蹤誤差出現擴張，并促使股指期貨的應用風險性大幅上升。

　　基金復制難度增加

　　同時，指數股票數目的增多也增加了基金復制性的難度。就中國投資基金的普遍規模與實力而言，絕大多數機構投資者目前并無承受高強度股票負荷的能力。讓基金經理們依照指數的組成和權重﹑大面積且大數量地同時長期持有幾百家股票絕非輕而易舉之事。這樣的指數產品再叫好﹑再叫座，他們恐怕也無福消受。

　　成分股數目的大幅度增加只會導致財力有限的中小型基金望洋興嘆﹑敬而遠之，逼迫實力雄厚但數目有限的大型基金也不得不統統采用優化復制而不是完全復制的方法來建立基金，其充其量只能算是變形或失真的準指數基金。

　　此外，成分股數目的急劇增長還會使上市交易基金﹙ETFs﹚的推出成為泡影。隨著成分股數目的不斷增加，能夠完全按照指數要求和權重來提供全部成分股的機構投資者會變得寥寥無幾，使得上市交易基金的發行成為無源之水﹑無本之木。

　　最后是從技術層面上講，指數的成分股越多，對于程序交易的要求也越高，因為它要求所有股票的交易都必須在瞬間同步完成而不能出現滯后，以避免價格突變而導致衍生產品與股市現狀的脫節或扭曲。

　　由此可見，市場覆蓋率與股票流動性是一對矛盾的雙方，任何偏廢都會鑄成編制股市指數﹑尤其是交易性指數的大錯。而中國股市目前的金字塔架構偏偏就勾勒出了這樣一個獨特怪圈，為中國股市衍生產品的推出增添了另外一重艱辛。它使得股市的代表性與指數的投資性顧此失彼，難以兩全其美﹑同時達到滿意或理想的均衡狀態。要么是遴選少數高流動股票而犧牲市場覆蓋率，要么是成全股市代表性而漠視眾多低流動股票的混入。但無論何去何從都會制約甚至瓦解指數產品的合理性與實用性。因此從某種意義上講，金字塔架構已經成為掣肘中國股市中股指期貨和指數產品誕生的要害之一。(作者為美國道瓊斯公司全球指數開發與研究資深總監)