華夏證券 胡騰鶴 樊起虹

　　如同大多數(shù)金融創(chuàng)新一樣，我國的國債回購交易最初也是由各種金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人自發(fā)推動的，其中證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)發(fā)揮了最為積極的作用。在最初的發(fā)展階段，這個(gè)市場并未受到政府較大的關(guān)注，當(dāng)然也就缺乏有效的管理。這使得我國的國債回購市場從一開始就走上了與市場經(jīng)濟(jì)國家很不相同的道路。

　　國債回購供求失衡

　　我國國債回購始于1991年，主要為場外回購，目前場外回購市場已不復(fù)存在。從1993年12月13日起，正規(guī)的交易所國債回購市場在上海證券交易所登場。隨著這一市場的不斷發(fā)展和擴(kuò)大，國債回購的套期保值、融通短期資金等功能日益顯現(xiàn)。

　　但交易所國債回購市場目前也面臨一些問題：一是商業(yè)銀行退出交易所回購市場后，場內(nèi)回購資金問題一直沒有得到解決；二是隨著新股發(fā)行方式的不斷演變及2001年新股發(fā)行速率放緩，使投資者對短期資金的需求變得謹(jǐn)慎，場內(nèi)回購市場再度低迷；三是場內(nèi)回購采用集中競價(jià)交易方式，使大筆交易直接成交，極易造成市場利率的不穩(wěn)定，不利于我國利率市場的形成；四是深滬交易所回購交易市場處于割裂狀態(tài)。

　　1997年6月，央行等管理部門先后發(fā)出通知，禁止銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市。同時(shí)，宣布商業(yè)銀行的回購及現(xiàn)券業(yè)務(wù)通過全國銀行間債券市場進(jìn)行。此后，準(zhǔn)入條件逐漸放開。截至2000年12月底，共有市場成員465家。

　　銀行間國債回購市場存在的問題是市場供求不均衡。券商未進(jìn)入銀行間債券回購市場以前，交易所內(nèi)國債回購市場主要參與者是券商；銀行間國債回購市場主要參與者是商業(yè)銀行，兩個(gè)市場完全隔離。隨著部分券商等非銀行金融機(jī)構(gòu)加入到銀行間債券市場，打破了交易主體的單一性，使銀行間債券市場步入了快速發(fā)展時(shí)期。但由于能進(jìn)入銀行間債券市場的券商及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)數(shù)量很少，所起作用并不大。銀行間債券市場的問題并沒有真正得到解決。

　　交易所國債回購市場和銀行間國債回購市場存在的問題，與兩個(gè)市場相互割裂、資金流通不暢、參與主體成份單一有密切聯(lián)系。

　　統(tǒng)一市場三大設(shè)想

　　根據(jù)兩個(gè)市場不同的功能，統(tǒng)一的國債回購市場應(yīng)是包容多層次的統(tǒng)一體、市場參與主體在市場之間適當(dāng)流動、兩個(gè)市場利率水平呈梯次分布、各個(gè)市場實(shí)行統(tǒng)一的托管結(jié)算和交易管理。

　　一、市場參與者在市場間的適當(dāng)流動，是促進(jìn)資金有效配置、市場高效運(yùn)作的關(guān)鍵

　　對于銀行間回購市場而言，需要管理層進(jìn)一步放寬市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，讓更多資產(chǎn)資信好、經(jīng)營較為規(guī)范的非銀行金融機(jī)構(gòu)，特別是券商進(jìn)入市場，以平衡供求關(guān)系，解決交投不活躍等問題。在這方面管理層已有考慮，根據(jù)銀行間債券市場最新準(zhǔn)入規(guī)定，市場參與者還可以包括非金融機(jī)構(gòu)。預(yù)計(jì)未來3至5年內(nèi)，銀行間債券市場的成員將達(dá)700家以上。隨著市場成員增加，市場開始向多元化發(fā)展。對于交易所國債回購市場而言，一方面，部分非銀行金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場，可通過市場間的套做，為交易所國債回購市場注入資金；另一方面，可將大筆回購業(yè)務(wù)分流出去，減少資金需求，促進(jìn)周邊市場的發(fā)育。

　　二、市場利率應(yīng)呈梯次分布，且具有較強(qiáng)的聯(lián)動性和相關(guān)性

　　統(tǒng)一的國債回購市場利率應(yīng)呈現(xiàn)出梯次分布。銀行間債券市場的參與者主要是商業(yè)銀行，融資成本較低，且市場監(jiān)管較為嚴(yán)格，風(fēng)險(xiǎn)較小，故其利率應(yīng)低于交易所國債市場。交易所國債回購市場主要參與者為非銀行金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人、非金融機(jī)構(gòu)等，其融資成本高，交易風(fēng)險(xiǎn)大，故回購利率應(yīng)相對較高。但目前兩個(gè)國債回購市場的利率十分接近，甚至在某些回購品種上，銀行間回購利率更高一些。這反映出目前國債回購市場非理性現(xiàn)象的存在。因此，國債回購市場的統(tǒng)一勢在必行，否則將影響到我國利率市場的成形。

　　三、建立統(tǒng)一的托管清算制度和統(tǒng)一的交易管理辦法

　　根據(jù)國外國債托管清算方面的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國現(xiàn)狀，亟需建立集中統(tǒng)一的國債托管清算體系。由于我國國債市場沒有統(tǒng)一的結(jié)算系統(tǒng)，各交易場所及結(jié)算機(jī)構(gòu)均單獨(dú)運(yùn)作，使得跨場所的國債交易難以進(jìn)行，從而制約了國債交易規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大和統(tǒng)一價(jià)格的形成，同時(shí)增加了交易成本。1996年成立的中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，已被賦予改變市場分割嚴(yán)重現(xiàn)象的重任。

　　但經(jīng)過4年多的發(fā)展，目前中央國債登記公司的主要職責(zé)仍停留在國債簿記、托管、銀行間回購業(yè)務(wù)層面，對交易所國債市場僅能起到監(jiān)督作用，無法實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一清算、結(jié)算，這樣就失去了設(shè)立這一機(jī)構(gòu)的意義。

　　雙向融合分步推進(jìn)

　　一、建立、規(guī)范不同的市場機(jī)制，使兩個(gè)市場的成員雙向融合

　　從國債市場發(fā)展規(guī)律及目前我國兩大國債市場實(shí)力對比和發(fā)展趨勢看，銀行間國債市場將成為主市場，交易所國債市場成為輔助市場。銀行間債券市場是一個(gè)批發(fā)性的場外市場，有經(jīng)過政府準(zhǔn)許的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、信托投資公司以及中央銀行參與，國債、資金供求金額巨大，場內(nèi)市場的撮合成交制度不適合這種大宗的批發(fā)性業(yè)務(wù)，詢價(jià)交易方式有利于降低交易成本。中央銀行也在這個(gè)子市場進(jìn)行公開市場操作，向外界傳遞政策傾向。在銀行間債券市場，應(yīng)建立經(jīng)紀(jì)人制度和做市商制度以活躍市場交投。

　　交易所國債市場是國債的零售市場。主要市場參與者是企業(yè)、個(gè)人、非銀行金融機(jī)構(gòu)。隨著條件成熟，可以建立商業(yè)銀行準(zhǔn)入市場制度，主要為小額投資者提供零散交易服務(wù)。

　　這樣，保險(xiǎn)、證券、信托等非銀行金融機(jī)構(gòu)既可參與銀行間子市場的國債交易，也可參與交易所國債市場；一般投資者既可直接買賣在交易所市場上市的國債，也可通過委托買賣銀行間市場的國債。兩個(gè)國債市場之間既獨(dú)立運(yùn)作，又互相溝通。雙向融合的市場參與者將使兩大市場之間的價(jià)格差異縮小，從而把兩個(gè)子市場融為一體。

　　二、改進(jìn)交易所國債回購?fù)泄苤贫龋�向統(tǒng)一市場過渡

　　目前，我國國債現(xiàn)券托管制度基本上實(shí)行一級托管，盜賣現(xiàn)券的風(fēng)險(xiǎn)基本消除。但在國債回購上，實(shí)施的是國債回購抵押標(biāo)準(zhǔn)券二級托管制度，是席位托管制度。因此，容易發(fā)生席位所有人不經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)券的實(shí)際所有人同意，隨意挪用其標(biāo)準(zhǔn)券用于回購的現(xiàn)象。存在國債回購人無法清算以致扣押標(biāo)準(zhǔn)券的風(fēng)險(xiǎn)。建議標(biāo)準(zhǔn)券也實(shí)行一級托管。這有利于市場間國債回購?fù)泄苤贫鹊慕y(tǒng)一。

　　就國外成熟證券市場來看，股市與債市之間更多地表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，而在我國，兩者的相關(guān)度似乎隨機(jī)性更強(qiáng)。

　　可以看到，國內(nèi)的國債回購市場面臨著資金問題、利率不穩(wěn)和供求不均等問題。這與市場相互割裂、參與主體成份單一有密切聯(lián)系。因此，建立統(tǒng)一的國債回購市場是金融創(chuàng)新的題中應(yīng)有之義。繼前不久滬深交易所推出企業(yè)債短期回購品種之后，深交所更公布將于本月17日起發(fā)布企業(yè)債指數(shù)。無疑，這對于提高投資者的投資效率和價(jià)值判斷是有利的。

　　同時(shí)，我們更樂意贊同這樣一種看法：在持續(xù)升溫一年之后，我國的企業(yè)債市場已在提速發(fā)展，并有望成為資本市場新的亮點(diǎn)。