何德旭 王朝陽

　　2003年，我國仍將保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，努力使宏觀經(jīng)濟繼續(xù)保持穩(wěn)定增長的良好態(tài)勢。在這樣一個背景下，2003年我國的債券市場也將繼續(xù)保持穩(wěn)步發(fā)展的基本趨勢。

　　債券市場的需求將穩(wěn)步增長

　　從債券市場的需求來看，首先，金融機構(gòu)的存貸差已經(jīng)超過5萬億元，估計存貸差巨大的格局短期內(nèi)不會出現(xiàn)根本的變化，所以，在實行資產(chǎn)負債管理模式的前提下，為了使資產(chǎn)的收益超過負債成本，商業(yè)銀行會繼續(xù)保持持有債券的巨大需求。其次，在目前的條件下，存款和購買債券仍然是保險公司最理想的投資渠道，因此，保險公司也將對債券有著較大的需求。再次，出于投資多元化、規(guī)避投資風(fēng)險的考慮，債券將成為其他的機構(gòu)投資者，如證券公司、投資基金(特別是債券基金)、私募基金以及各類投資機構(gòu)的重要的投資選擇。加之QFII的推出，國內(nèi)債券市場對境外金融機構(gòu)開放，國內(nèi)債券尤其是短期債券的收益率水平相對較高、風(fēng)險相對較小甚至無風(fēng)險，所以債券對境外投資者也有一定的吸引力。最后，目前國內(nèi)商業(yè)銀行的城鄉(xiāng)居民儲蓄余額已達8.41萬億元，有相當一部分投資者將債券作為替代儲蓄的投資對象，這將構(gòu)成對債券的穩(wěn)定需求。如此種種，都成為促進債券市場需求穩(wěn)步增長的重要因素。

　　這里特別應(yīng)該指出的是，有理由認為，影響債券市場需求的關(guān)鍵因素——利率，在2003年仍將保持相對穩(wěn)定，存貸款利率進一步降低的可能性不大。其中的原因在于，一方面，通貨緊縮格局可能還會持續(xù)一個時期，中國新一屆政府為了保證新一年的經(jīng)濟增長目標，中央銀行可能會繼續(xù)增加貨幣供給(事實上，從2002年第四季度開始，貨幣供應(yīng)力度已經(jīng)明顯加大，M2增長速度已從年初的13%提高到年末的17%左右)。另一方面，股市的財富效應(yīng)、社會保障體系的建立、失業(yè)等問題和矛盾的存在使我國內(nèi)需的啟動仍然相當困難，走出通貨緊縮仍然動力不足，因此也需要低利率政策的支持。基于此，在通貨緊縮沒有進一步惡化的情況下，中央銀行進一步調(diào)低利率的空間不會很大，況且，經(jīng)過多次連續(xù)降息之后，現(xiàn)在的利率水平已經(jīng)處于歷史低點，降息的作用和效果并不是十分明顯。很顯然，利率的穩(wěn)定能夠在一定程度上穩(wěn)定投資者的預(yù)期。

　　當然，債券市場的需求還取決于其他方面的因素，市場階段性資金供給以及投資者的心理預(yù)期和機會成本都將直接影響債券的有效需求，甚至債券的投資價值以及投資者的預(yù)期收益會成為債券市場需求的決定因素。比如，如果2003年股票市場出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)，那么，債券市場的需求就會受到一定的影響。

　　債券市場的供給將穩(wěn)中趨升

　　從債券市場的供給來看，綜合各個方面的情況，預(yù)計2003年債券發(fā)行的總體規(guī)模會保持2002年的水平并略有增加。

　　在國債方面，2002年財政部共發(fā)行憑證式國債4期、記賬式國債16期，發(fā)行總額達到6061.33億元，不僅超出了年初的計劃發(fā)行額度，而且也創(chuàng)出了新中國國債發(fā)行規(guī)模之最。與發(fā)行規(guī)模進一步擴大相對應(yīng)的是持續(xù)走低的國債發(fā)行利率，整體來看，2002年利率水平都在3.0%以下，國債發(fā)行利率比2001年發(fā)行國債的利率要低0.5個百分點以上。從期限結(jié)構(gòu)和計息方式來看，2002年發(fā)行的記賬式國債期限趨向多樣化，期限從1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年到30年共8種；憑證式國債期限相對固定，但計息方式也有了變化，2002年發(fā)行固息債的同時也發(fā)行浮息債，發(fā)行半年付息債的同時又有年付息債以及貼現(xiàn)債券。

　　2003年，在國內(nèi)市場供求狀況沒有大的變化、社會需求穩(wěn)定增長機制不完善的情況下，繼續(xù)發(fā)行一定規(guī)模的長期建設(shè)國債是必要的；而且，從金融的角度來講，只有有了一個規(guī)模足夠大的國債市場，中央銀行才能更好地實施公開市場操作和對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控，也才能更好地滿足投資者資產(chǎn)多樣化和流動性管理的需要。前不久，國家計委和財政部已經(jīng)達成共識，擬定2003年發(fā)行長期建設(shè)國債1400億元人民幣(略小于2002年的1500億元)。據(jù)此估計，2003年國債發(fā)行規(guī)模至少會維持2002年的水平，即6000億元左右。

　　在企業(yè)債券方面，規(guī)模小、投資者少、債券品種缺乏是我國企業(yè)債券市場的典型特點。2002年，企業(yè)債券共發(fā)行200多億元，與6000多億元的國債發(fā)行規(guī)模相比，企業(yè)債券市場的供給幾乎微不足道。但與前幾年相比，企業(yè)債券市場還是呈現(xiàn)出規(guī)模不斷擴大的趨勢。除此之外，2002年的企業(yè)債券市場還出現(xiàn)了一些新的特點：一是企業(yè)通過發(fā)行債券募集資金的用途有所放寬。按照1993年《企業(yè)債券管理條例》的規(guī)定，“所募資金應(yīng)當按照審批機關(guān)批準的用途，用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營”，而現(xiàn)在通過發(fā)行企業(yè)債籌集到的資金可以用來償還舊債甚至用于償還外債。二是企業(yè)債券發(fā)行利率趨于市場化。按照有關(guān)規(guī)定，“企業(yè)債券的利率不得高于銀行同期居民儲蓄定期存款利率的40%”，由于目前的利率水平已經(jīng)比較低，這一限制就使得企業(yè)債的利率與實際收益率隨之走低，明顯制約了企業(yè)債券的發(fā)行；另外，這一規(guī)定也使發(fā)行人與承銷商不根據(jù)企業(yè)信用狀況對債券進行定價，從而導(dǎo)致信用好的企業(yè)發(fā)債融資成本偏高。因此，為了規(guī)避40%利率上限的限制，企業(yè)債券多是中長期債券或浮動利率債券。三是外幣債券的發(fā)行有所松動。2002年9月9日，國家計委等三部門聯(lián)合發(fā)布了“國有和國有控股企業(yè)外債風(fēng)險管理及結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)意見”，允許符合條件的國有大中型企業(yè)發(fā)行人民幣債券，用于外債結(jié)構(gòu)調(diào)整；對于資信較好、條件具備的國有大中型企業(yè)，經(jīng)國家計委、人民銀行報國務(wù)院批準后可在境內(nèi)向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)發(fā)行外幣債券，用于調(diào)整外債結(jié)構(gòu)。

　　2003年，這些政策和積極因素對企業(yè)債券市場的刺激作用將逐漸凸顯出來，而且修改后的《企業(yè)債券管理條例》有望出臺，企業(yè)債券市場將得到進一步發(fā)展。2003年，企業(yè)債券的發(fā)行可望由審批制改為核準制，進一步放寬企業(yè)債券發(fā)行主體的條件，企業(yè)債券的定價也將逐步實現(xiàn)市場化，企業(yè)債券的利率水平將由企業(yè)的信用狀況、債券信用評級結(jié)果、市場環(huán)境、債券流動性、發(fā)行和付息條件等因素決定。因此，可以預(yù)期，2003年企業(yè)債券的發(fā)行速度將進一步加快，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模將明顯擴大，企業(yè)債券的品種也將逐步增加，能夠滿足不同投資者需要的、信用水平存在差異、風(fēng)險狀況不同、利率和期限更加多樣化的企業(yè)債券品種，比如附加各種各樣贖回或者回售選擇權(quán)的企業(yè)債券、零息債券等將陸續(xù)推出。

　　在可轉(zhuǎn)換債券方面，可轉(zhuǎn)換債券作為一種比較特殊的企業(yè)債券，其吸引力在于可以充分利用該債券的特殊性，取得更高的投資收益。從2002年可轉(zhuǎn)債市場的表現(xiàn)來看，整體上呈現(xiàn)低迷狀態(tài)，一級市場發(fā)行不暢，二級市場可轉(zhuǎn)債的價格出現(xiàn)了較大幅度的下跌。這種局面也使得許多準備發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司開始修改相關(guān)條款，例如提高可轉(zhuǎn)債的票面利率、對轉(zhuǎn)股價和贖回條款進行修訂、增加轉(zhuǎn)債的純債券特性等。有理由相信，在充分保護投資者利益、逐步規(guī)范可轉(zhuǎn)債發(fā)行的條件下，2003年，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行規(guī)模將有所擴大，可轉(zhuǎn)換債券作為一種新型的投融資工具也將被更多的上市公司和投資者所理解和接受，可轉(zhuǎn)債市場將會具有較大的投資機會。

　　在金融債券方面，2002年，國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場發(fā)行金融債券20期，面值合計2500億元；中國進出口銀行在銀行間債券市場發(fā)行金融債券7期，面值合計575億元；中國國際信托投資公司繼2001年首次在銀行間債券市場成功發(fā)行一期債券之后，2002年再次成功發(fā)行了一期15年期債券45億元。出于業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，2003年，政策性銀行和其他金融機構(gòu)也將相應(yīng)增加金融債券的發(fā)行。

　　債券市場交易漸趨活躍

　　市場分割、交投清淡是我國債券市場長期以來存在的嚴重缺陷，也是限制我國債券市場交易的重要因素。以企業(yè)債券為例，目前，我國只有10余只企業(yè)債券在上海和深圳證券交易所進行交易，絕大多數(shù)企業(yè)債券不能上市交易，而在交易所交易的企業(yè)債券交易額又很小，每日成交額還不足5000萬元。這種狀況既增加了企業(yè)債券融資的成本，又嚴重制約了企業(yè)債券市場的進一步發(fā)展。2002年以來，債券市場交易的條件和環(huán)境正在逐步得到改善。從2002年出臺的一些政策以及債券市場的交易情況可以看出，銀行間債券市場和交易所債券市場的投資主體正在逐步統(tǒng)一，從《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》的出臺、金融機構(gòu)進入銀行間債券市場實行準入備案制，到39家商業(yè)銀行可以為非金融機構(gòu)在銀行間債券市場代理進行現(xiàn)券買賣和逆回購業(yè)務(wù)，幾乎所有的機構(gòu)和個人都已經(jīng)可以成為銀行間債券市場的投資主體。特別是2002年12月4日記賬式(十五期)國債的發(fā)行，開創(chuàng)了在三個市場(銀行間市場、交易所市場和銀行柜臺市場)同時發(fā)行債券的先例，而且兩個市場均可以參與的機構(gòu)可以在銀行間市場和交易所市場之間自由托管，場外市場和場內(nèi)市場之間的聯(lián)動性進一步加強。

　　2003年，銀行間債券市場與交易所債券市場的融合應(yīng)該是大勢所趨。因為兩個市場的互補性較強，走向融合符合市場發(fā)展的需要。銀行間債券市場和交易所債券市場這兩個市場投資主體的統(tǒng)一以及債券托管的統(tǒng)一問題可望進一步得到解決，并將逐步使銀行間債券市場發(fā)展成為所有投資者均可參與的場外交易市場，資金可以在兩個市場之間自由流動。與此同時，銀行間債券市場的交易品種以及可以上柜交易的債券品種和數(shù)量也將逐漸增多。比如，目前在銀行間債券市場交易的只有國債和國家政策性銀行發(fā)行的金融債券，2003年，企業(yè)債券回購交易的推出將大大增強企業(yè)債的投資吸引力，改善企業(yè)債券的市場流動性；同時，可能會允許其他金融機構(gòu)發(fā)行的金融債券甚至一些企業(yè)發(fā)行的債券在場外債券市場上市交易，從而將極大地擴充場外債券市場上的交易品種，市場品種的豐富和層次的建立將相應(yīng)地增加市場活躍程度。

　　債券市場創(chuàng)新步伐加快

　　創(chuàng)新是債券市場的生命，也是債券市場活力的源泉。2003年，我國債券市場創(chuàng)新的步伐將明顯加快。

　　最突出的創(chuàng)新將體現(xiàn)在債券品種方面。近年來，國家開發(fā)銀行推出的金融債券始終充當債券品種創(chuàng)新的“先鋒”，從1999年率先推出浮動債券、2001年推出選擇權(quán)金融債券到2002年推出本息拆離金融債券，都在相當大的程度上豐富了債券的品種，也為其他門類債券品種的創(chuàng)新積累了寶貴的經(jīng)驗、提供了有益的借鑒。因此，2003年有可能推出新的國債品種和新的企業(yè)債券品種。

　　新的《企業(yè)債券管理條例》的出臺，也將是一次顯著的債券市場制度創(chuàng)新，企業(yè)債券的發(fā)行條件、發(fā)行主體、利率決定等都將隨之發(fā)生深刻的變化，預(yù)計隨著國內(nèi)信用評級體系的逐步建立，企業(yè)債券發(fā)行范圍的擴大，不同信用評級的企業(yè)債券將相繼推出，比如，民營企業(yè)債券等等，從而將極大地促進企業(yè)債券市場的繁榮和發(fā)展。

　　在國債市場方面，國債發(fā)行在采用荷蘭式招標的基礎(chǔ)上，有望嘗試美式招標發(fā)行方式，使國債發(fā)行利率真正市場化。還有，2002年債券市場的大幅波動使得債券投資風(fēng)險得到充分揭示，因此，投資者需要套期保值工具以規(guī)避價格和利率波動的風(fēng)險，這樣，也存在推出國債期貨的必要性以及可能性。

　　另外，為了緩解當前證券公司所處的尷尬局面，以便向市場注入更多的新的資金，有望推出允許證券經(jīng)營機構(gòu)發(fā)行金融債券的舉措，而且，證券公司發(fā)行債券的規(guī)模、期限、利率、信用程序以及稅收條款等將與國債、企業(yè)債券有所區(qū)別。

　　(作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究中心）