金字塔構架干擾標尺性指數和交易性指數的對稱性與均衡性

　　●高潮生

　　中國股市中的金字塔架構卻不然，它會使標尺性指數﹙像道中指數﹚和交易性指數﹙如道中88﹚之間產生“代溝”，造成二者的摩擦或沖突，甚至使它們貌合神離﹑分道揚鑣。

　　目前中國股市中任何一對指數間的跟蹤誤差都遠在1%之上，最高的幾個甚至都在10%上下

　　金字塔架構的缺陷之二就是可能會干擾標尺性指數與交易性指數之間的對稱性與均衡性。當指數的市場代表性受到質疑之后，隨之而來的挑戰便是指數產品與大盤走勢能否吻合一致。

　　早期的股市指數僅是停留在標尺性指數的階段，其主要目的在于詳盡刻劃股市的整體狀況，真實記錄市場的運行軌跡，并間接反映經濟的變化趨勢。它們并無任何投資意義和職能。

　　然而20世紀70年代之后，隨著投資理論的發展和深化，尤其是股市結構的拓變和完善，指數的初始職能開始出現了戲劇性的延伸和拓展。新一代指數應運而生，這就是人們所說的交易性指數或投資性指數。其最大的創意在于其投資職能﹕為期貨期權交易提供標的，為指數共同基金提供基礎，為上市交易基金提供選擇，并為投資產品創新提供樣本。

　　自此，投資者對于股市指數只是可望而不可及的時代便一去不復返了。

　　當這兩類不同功能的指數同時并存時，其間的均衡性或對稱性就成為指數產品是否實用可靠的焦點之一，即現貨市場與期貨產品是否門當戶對，而不致亂點鴛鴦譜。

　　在股市具有正常的陀螺狀結構時，頂尖藍籌股的影響力和權威性可以使這一問題迎刃而解，因其擁有同時主宰這兩大不同職能指數的雄厚實力。所以人們無須擔心指數間的形態對立或系統摩擦。

　　股票數目雖少，但已儼然構成了大型股票群體和整個市場的骨架。有它們作為股市的運轉軸心和主導力量，就確保了大盤走勢與股指期貨之間的對稱性與協調性。

　　然而中國股市中的金字塔架構卻不然，它會使標尺性指數﹙像道中指數﹚和交易性指數﹙如道中88﹚之間產生“代溝”，造成二者的摩擦或沖突，甚至使它們貌合神離﹑分道揚鑣。

　　這種標尺性與交易性指數的離異和疏遠體現在二者間跟蹤誤差的斂散性上。在通常情況下，跟蹤誤差低于1%時表明衍生產品合乎規范，高于2%時則顯示過度偏激。但正如左表所示，目前中國股市中任何一對指數間的跟蹤誤差都遠在1%之上，最高的幾個甚至都在10%上下。

　　這就證實了中國股市中確實存在著指數隔膜與非對稱性，這樣在不同的市場環境與投資氣氛中，就難免不會發生不同指數間的肢體沖突。

　　指數產品與大盤走勢的非對稱性會導致股指期貨難以如人所愿，充分發揮出對沖保值和價格套利的設計功能。

　　股指期貨是以交易性指數而非標尺性指數為基礎，而這兩種不同職能指數間的“代溝”也必然會遺傳給股指期貨，使其難以承擔反映大市運動走勢的重任，而且一個指數暴跌所造成的損失無法為另一指數產品價格的上揚所彌補。

　　就像是黃河大堤的強固安能抵御長江洪水的泛濫。因此，股市的陀螺狀結構就保證了標尺性與交易性指數能夠形影相隨﹑亦步亦趨，而金字塔架構所缺乏的恰恰就是這種凝合力與趨同性，從而使得避險保值者難以如愿以償。

　　更有甚者，就像我們稍后將會看到的一樣，中國股市中標尺性指數﹙道中指數﹚與交易性指數﹙道中88﹚的業績表現也大相徑庭，而且差異之大令人嘆為觀止。

　　(作者為美國道瓊斯公司全球指數開發與研究資深總監)

　　《國際金融報》(2003年02月12日第七版)