編者按：全流通問題一直是困擾中國資本市場發展的根本問題，如果沒有全流通作為前提，就不可能做到真正的同股同權，中國股市就很難成為真正意義上的股市。但是對全流通的解決絕不能操之過急，因為實施全流通必須同時考慮市場的承受能力。本文作者所提出的全流通方案兼顧了資本市場的長期發展和保持市場穩定的雙重需要，歡迎讀者就該方案以及全流通話題在本報予以討論。

　　中國資本市場目前正處于進退維谷的關鍵轉折時期，長期存在于市場中的股權分割狀態已經成為證券市場改革的瓶頸，而目前這種狀態仍有愈演愈烈之趨勢。全流通問題其實已經不容回避，為此，筆者特別提出我國資本市場非流通股20年逐期流通化的建議。

　　股權分割愈演愈烈已成為資本市場死穴

　　我國資本市場以國有股、法人股為主的非流通股與社會公眾股的劃分以及不同運行規則的執行，事實上是一種股權分割。

　　有關資料顯示，近年來非流股的數量一直呈現快速增長態勢。1997年為1198.79億股，1999年為1942.96億股，到2002年已高達3778.61億股。

　　問題會越來越嚴重，按資本市場有關的預期，到2010年以美國、日本、中國為首的世界股市格局為15∶5∶2。即2010年美國的股票市值大約為15.46萬億美元，日本是5.41萬億美元，中國則接近于2.16萬億美元，折合人民幣大概為18萬億元(比2001年12月31日4.35萬億人民幣的市值增長近4倍，比2002年12月31日3.928萬億的市值增長約4.6倍)。

　　假設目前股權分割的結構改進不大，那么，2010年流通股約為7500億股，而非流通股則是14000億股。14000億的非流通股！如果按流通市值算，那它即相當于當年我國GDP(假定2010年前中國GDP能保持7.5%的年增速度)總額的兩倍！到那時股權割裂問題將更顯得積重難返！

　　股權分割更已經成為了中國資本市場進一步發展的嚴重桎梏。

　　股權割裂產生了巨大的泡沫

　　股權分割首先扭曲了我國證券市場真實的供求關系以及真實的股票價值含量，從而膨脹了股票價格與股票市盈率。據證券市場著名專家對1999年、2000年、2001年有關資料的計算，上市公司新股發行中流通股的平均價格在8元以上，而非流通的國有股和法人股按凈資產的折股價卻只有1元多。故此，有的專家認為，由非流通股將產生一定程度的泡沫。

　　一方面，股權分割阻礙了我國資本市場與國際資本市場的國際化對接。因為，一個以股權分割為特征的市場，其游戲規則很難與以股權統一為特征的市場游戲規則相一致；一個因股權分割從而供求關系、股票價格嚴重失真的市場，很難對有巨大投資欲望的國際機構產生強烈吸引；也很難找到既頭腦充滿經濟理性卻又無視腳下風險涌動的非理性合作伙伴共舞！

　　另一方面，股權分割還強化了國有企業法人治理結構不合理、內部人控制、經營業績下滑(相關統計資料可以表明：上市公司業績多年來呈逐年下降態勢，而且國有股比重越高，業績越差；上市時間越長，業績越差；)等特征。這與十六大“按照現代企業制度要求，國有大中型企業繼續實行規范的公司制改革，完善法人治理結構”的精神顯然無法相容。

　　實際上，股權分割使我國資本市場目前已變成再也無法投資也無人敢再投資、風險極高的市場；從深層看，股權分割對目前我國資本市場與企業發展的障礙，事實上，就是對我國新型工業化發展的障礙，從而也就是對我國經濟發展的障礙。所以，股權分割既是纏繞我國資本市場的死結，進而又會成為掣肘我國進一步現代化的瓶頸。

　　關鍵在于，目前政府決策層能不能直面來自市場這種客觀的吶喊！內在的要求！如果能，并且給市場一個明確、穩定、長期、建設性的預期，市場就將步入一個穩定、長期、持續成長的軌道。

　　附：20年非流通股逐期流通方案

　　一、主體建議

　　我國的資本市場自啟動10多年來，已經積聚了相當規模的非流通股。對于這部分既有的非流通股，本建議稱之為非流通股的存量部分。今后，隨著資本市場的不斷成長，持續不斷產生出的新的非流通股，本建議相應地就稱之為非流通股的增量部分。

　　1.逐期流通

　　無論存量部分非流通股還是增量部分非流通股，法令可以規定：從公司上市之日起滿3年后，在20年時間內均可逐期自動流通化。每年流通的數量＝各上市公司非流通股總量的1／20。

　　2.自愿鎖定

　　法令同時做出“自愿鎖定”的規定。即無論已上市或擬上市公司非流通股股票，達到上市年限后，也可選擇執行“有限期、有限量自愿鎖定原則”———自愿選擇部分或全部非流通股數量在一定的期限內(少于20年)不上市流通。自愿鎖定非流通股部分即將進入流通狀態時，提前6個月向交易所及社會報告即可。

　　3.市場決定

　　非流通股流通時可采用即時、自動、市價流通方式，政府無須現在做出任何具體、強制的規定。

　　二、配套措施

　　為了使政府上述有關規定能順利實施，本文建議，需輔以以下配套措施：

　　1.立法介入

　　以上非流通股2

　　0年逐期市場流通方案，應以國家先行立法的方式進行為妥。

　　2.擴大需求

　　非流通股的逐漸流通無疑增大了市場供給，相應也要擴大市場需求。其中重點措施：

　　就國內需求而言，應當(1)允許經重新登記的信托投資公司發起設立的證券投資基金進入證券市場；(2)允許保險資金直接進入證券市場。

　　針對國外需求，(1)應在現有發布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》的基礎上，進一步降低對合格外資進入我國證券市場資產規模等條件的限制；(2)適當加快資本項目下人民幣自由可兌換的進程。

　　三、建議的突出特點

　　本建議的突出特點在于堅持了以下幾項原則，這些原則有利于在十六大精神指引下，使資本市場預期明確、穩定、向好的狀態下，盡快、順利地走出低谷不。并且在穩定發展、問題得到逐步解決的過程中，躍上市場化、規范化、國際化的更高層次，真正承擔起支撐我國新型工業化的重任。

　　1.堅持發展為核心的原則

　　本建議關于非流通股用20年逐期流通的設計，本質上堅持的是發展為核心的原則。這正是十六大“發展是硬道理”、“用發展的辦法解決前進中的問題”、“堅持穩定壓倒一切的方針”所倡導的原則。

　　2.堅持與時俱進的原則

　　本建議的設計，既需否定一些過時的法規，又需建立一些新型的法規。這在本質上堅持的正是十六大“貫徹三個代表重要思想，關鍵在堅持與時俱進”“創新是一個民族的靈魂”的精神實質。

　　3.堅持市場化的原則

　　本建議關于非流通股逐期流通中由市場決定價格與方式的設計，本質上堅持的是市場化的原則。這也恰好是十六大“在更大程度上發揮市場在資源配置中的基礎性作用，健全統一、開放、競爭、有序的現代市場體系”的精神所倡導的。

　　堅持市場化原則至少有雙重意義：首先堅持市場化原則即堅持多贏原則。因為市場化競爭的結果，往往是具競爭優勢各方相互均衡從而多贏的結果。其次，堅持市場化原則，即堅持政府政策高效的原則。因為如果政府能堅持只管宏觀穩定、制定與執行法律以及提供公共產品的本位，則其自身資源利用的邊際效率會是最高的

　　總之，本議案設計的出發點與歸結點，始終圍繞讓市場在穩定預期、明確預期、向好預期的前提下，健康發展。李樓民姜寧