趙文廣 綦建紅

　　去年以來，雖然管理層不斷推出諸如降息、暫停國有股減持、市值配售、QFII等利好措施，但始終沒有扭轉(zhuǎn)股市下跌的局面，而且管理層還為此屢遭業(yè)內(nèi)非議，認(rèn)為中國的股市是一個(gè)“政策市”，言外之意，中國之外的成熟證券市場都是“市場市”。

　　那么，究竟什么是證券市場的形成機(jī)理和運(yùn)行機(jī)理以及政府要不要干預(yù)市場，確實(shí)該做一些理論與實(shí)證分析，以澄清片面認(rèn)識，正確理解所謂“政策市”與“市場市”的關(guān)系，從整體上把握證券市場的發(fā)展。

　　證券市場的形成機(jī)理

　　證券市場一般是指證券發(fā)行和交易的場所。從經(jīng)濟(jì)學(xué)將證券市場定義為：通過自由競爭的方式，根據(jù)供需關(guān)系來決定有價(jià)證券價(jià)格的一種交易機(jī)制。

　　最基本的證券市場的結(jié)構(gòu)，一般可以分為縱向結(jié)構(gòu)與橫向結(jié)構(gòu)。縱向結(jié)構(gòu)是指由發(fā)行市場和交易市場構(gòu)成，也就是由我們常說的一級市場與二級市場構(gòu)成。橫向結(jié)構(gòu)主要是指由股票市場、債券市場、基金市場構(gòu)成。從市場本身構(gòu)成的劃分來看，不存存所謂“政策市”與“市場市”之分。就其內(nèi)在機(jī)理而言，市場的本質(zhì)是相同的。

　　從證券市場形成機(jī)理來看，一個(gè)新型證券市場的形成除了市場本身有需求外，還必須靠政府力量加以推動(dòng)，也就是說市場體系的建設(shè)需要在政府的主導(dǎo)下才能形成，而且也只有政府才能確保市場的公平與公正，其他的利益相關(guān)者均不能擔(dān)當(dāng)此任。

　　有人認(rèn)為一個(gè)健康成熟的市場，不需要政府推動(dòng)，完全靠市場本身的力量就可以自然形成，其實(shí)是不了解市場形成的內(nèi)在機(jī)理。眾所周知，任何市場都是由各種游戲規(guī)則及參與者組成的。所謂的市場游戲規(guī)則一般是由法律法規(guī)與規(guī)章制度組成的，而這些法律法規(guī)的制定必須由政府和立法部門才能完成。

　　從我國證券市場的實(shí)踐來看，也基本上是按照上述機(jī)理形成的，即使成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家的證券市場形成也如此。需要指出的是，我國證券市場目前相對發(fā)達(dá)國家來說還是一個(gè)新興的市場，而且從成立之初就極具中國特色，政策法律體系遠(yuǎn)不夠完善，尤其是加入世貿(mào)組織后，中國證券市場目前正處于轉(zhuǎn)型調(diào)整期，為了國家的利益，也必須在政府的主導(dǎo)下來完成轉(zhuǎn)型調(diào)整這一使命。

　　一切由市場說了算？

　　可2001年以來，來自管理層的更多的聲音稱，證監(jiān)部門不會(huì)調(diào)控股票指數(shù)的漲落，更不能將調(diào)控股票指數(shù)作為工作目標(biāo)或工作方針。二是證監(jiān)部門是證券市場的監(jiān)管者，不是上市公司的主管部門，決不能以上市公司主管部門自居，直接介入上市公司的內(nèi)部管理。三是證監(jiān)部門要?jiǎng)?chuàng)造機(jī)構(gòu)間公平的市場競爭環(huán)境，不宜過多介入業(yè)界機(jī)構(gòu)的管理和風(fēng)險(xiǎn)處置。

　　人們普遍將此解讀為，證監(jiān)會(huì)應(yīng)只當(dāng)裁判員，不能當(dāng)運(yùn)動(dòng)員，一切由市場說了算。證監(jiān)會(huì)只當(dāng)裁判員，不當(dāng)運(yùn)動(dòng)員是對的，但一切由市場說了算，完全市場化，就未必正確了。如果證監(jiān)會(huì)只當(dāng)裁判員，那么今后修訂比賽規(guī)則的責(zé)任交給誰?

　　只要證監(jiān)會(huì)仍主導(dǎo)市場規(guī)則的建立與修訂，中國的股市還不能完全是一個(gè)由市場說了算的“市場市”。任何有關(guān)市場規(guī)則的變動(dòng)都會(huì)影響市場的波動(dòng)，目前有關(guān)調(diào)節(jié)市場供需平衡的主動(dòng)權(quán)，盡管證監(jiān)會(huì)也做了一些改進(jìn)，但股票發(fā)行節(jié)奏的安排也并非由市場說了算，最終還是掌握在證監(jiān)會(huì)手中。中國證券市場是由法律及行政法規(guī)作為基石而存在的，至少現(xiàn)階段，證券市場的發(fā)展客觀上依然不能擺脫以政策為主的特征。

　　證券市場的運(yùn)行實(shí)證

　　我國證券市場運(yùn)行10多年來，基本是由政府和市場兩種力量在相互博弈中推動(dòng)發(fā)展。市場總體運(yùn)行趨勢與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢基本相吻合。

　　但2000年以來，股市“擠泡沫”論、“推倒重來”論、“股價(jià)與國際接軌”論在市場上盛行，為此市場被一種極度恐慌與絕望的氣氛所籠罩。假如抱著無為而治、袖手旁觀的態(tài)度，任憑股市熊途漫漫并引發(fā)整個(gè)行業(yè)虧損，中國的股市就屬于“市場市”了嗎?答案是顯而易見的。

　　我國經(jīng)濟(jì)增長與股市的下跌反差如此之大，市場的力量已弱到不堪一擊，表明我國的股票市場本身已經(jīng)失靈。在市場失靈的情況下，仍奉行市場化原則，寄希望于“無形之手”自我調(diào)節(jié)已十分困難，此時(shí)通過政府“有形之手”對市場的運(yùn)行軌跡進(jìn)行矯正也不過。新年伊始，盡管經(jīng)濟(jì)環(huán)境沒有發(fā)生大的變化，但由于證監(jiān)會(huì)的人事變動(dòng)，引發(fā)了股市的強(qiáng)勁上漲，不正是反映了市場對管理層政策調(diào)整的較高預(yù)期嗎?

　　從美國證券市場看，2000年當(dāng)美國股市屢創(chuàng)新高時(shí)，由于美聯(lián)儲主席格林斯潘擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)過熱而產(chǎn)生的泡沫太大，不斷地提出警告，并揮舞手中的經(jīng)濟(jì)魔杖，使美國股市快速冷卻到近乎冬眠狀態(tài)，“9.11事件”的發(fā)生，更使美國經(jīng)濟(jì)雪上加霜。為此，美國政府為挽救下滑的經(jīng)濟(jì)，緊鑼密鼓地采取了諸如減稅、再次降息，甚至包括動(dòng)員西方盟國2000多億美元的資金托匯市和債市，動(dòng)員本國大公司回購股票托股市等一系列刺激經(jīng)濟(jì)回升的利好措施。

　　金融大鱷喬治.索羅斯稱，有跡象顯示消費(fèi)者開始變得更審慎……美國經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)相當(dāng)關(guān)鍵的時(shí)期，因?yàn)槲覀兯�稱的經(jīng)濟(jì)深秋已經(jīng)降臨。

　　如今格林斯潘的經(jīng)濟(jì)魔杖似乎也不聽使喚了，連續(xù)十幾次降息，但始終不能提振市場信心，令美國股市回升乏力。去年底，美聯(lián)儲再次大幅降息，并提出了一個(gè)高達(dá)6000多億元的減稅計(jì)劃，這些旨在通過反周期操作來調(diào)節(jié)市場的預(yù)期，而且降息幅度之大超出人們的想象。從格林斯潘由2000年因擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過熱而設(shè)法冷卻，到2001年以來又想極力升溫的調(diào)控政策軌跡來看，那就是2000年采取的降溫措施顯然有些“矯枉過正”了。

　　通過對中美兩個(gè)證券市場的簡單分析，至少看到了被一些人視為中國“標(biāo)桿”的美國證券市場的運(yùn)行也不完全是一個(gè)“市場市”。像美國這樣市場化程度很高的國家，為了刺激經(jīng)濟(jì)回升，提升投資者的信心，政府也出面干預(yù)經(jīng)濟(jì)，采取了包括甚至政府買單等一系列刺激經(jīng)濟(jì)回升的市場調(diào)控措施。

　　對于美國政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的舉動(dòng)，連格林斯潘也贊成適當(dāng)?shù)鼗貧w凱恩斯主義，從美國政策調(diào)控軌跡來看，實(shí)施經(jīng)濟(jì)降溫容易，而且效果也立竿見影，但想要刺激經(jīng)濟(jì)回升，提升投資者的信心，并取得調(diào)控預(yù)期效果不僅異常艱難，而且要付出高昂的成本，也許這正是美國政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)及股市對我國的有益啟示。