●高潮生

　　金字塔架構的缺陷之一是股市中的任一部分都缺乏足夠的市場代表性。不妨以道瓊斯公司“國家頂尖股指數系列”來舉例說明。這一指數系列涵蓋了全球所有主要發達國家和地區的股市，并由各個市場中最具影響力和號召力的頂尖公司所組成。

　　表1總結了這一指數系列中部份指數的市場覆蓋率情況。

　　發達國家的高覆蓋率

　　從中可以看出，在絕大部分發達國家和地區股市中，通常30只規模最大﹑流動性最好的頂尖藍籌股就可以實現60%以上的市場覆蓋率。

　　雖然日本和英國這些股市集中性較低的市場需要適當增加股票個數以提高市場覆蓋率，但100家或50只股票也已綽綽有余。在地區性乃至全球股市中亦是如此。亞太和歐洲地區的頂尖股50強公司就分別代表了股市的38%和48%。

　　在美國股市中，道瓊斯工業平均指數雖然只占股市總值的20%，但是由于這30家股票包括了股市中的領袖型公司和各主要行業中的精英企業，所以它仍可真實地反映出股市的運動軌跡和漲跌趨勢，從而得到全球投資者的認可和信賴。

　　因此，股市正常的陀螺狀架構乃為指數代表性的先決條件和根本保證。藍籌股指數的股票數目雖然不多，但卻足以成為整個股市的代名詞或代言人，從而理直氣壯﹑名正言順地成為指數產品的基礎和股指期貨的標的。

　　但目前中國股市中與眾不同的金字塔架構使得市場總值隨著公司數目的增加而漸行積累，股市中缺乏具有領袖氣質﹑能力﹑威望的頂尖股公司作為中樞與靈魂。

　　譬如道中88指數中88家最大股票的市場覆蓋率只有24%，相當于世界頂尖50強公司的全球覆蓋率。這一點也在右圖中得到了生動寫照。

　　因此金字塔架構導致了股市中的任一部分都缺乏足夠的市場覆蓋率，任何指數都只能代表它所位居的特定層面，而不具有高屋建瓴﹑縱覽群山的磅礡氣勢。藍籌股指數自然也就毫無權威性與代表性可言。

　　因此，雖然道中88也被稱之為藍籌股指數，但此處的藍籌股只是泛泛的廣義概念，并不真正具有全球股市中的特定含義。也就是說它們并非屬于總市值高﹑波動性低﹑流動性好以及投資人多的領袖型企業。

　　金字塔架構的直接后果就是要依靠龐大的股票群來支撐股市指數，以提高市場代表性。發達股市中平均15%的股票即可實現平均70%的股市覆蓋率，構成大型股票群體，而且其市場表現從統計學上來講也確實有別于中型與小型股票。但這一股票比例在中國卻需要至少三倍以上。

　　如表2所示，金字塔式的架構使得中國股市分別需要大約100﹑200﹑300﹑400﹑500只股票才能實現30%﹑40%﹑50%﹑60%和70%的市場覆蓋率。換言之，占股票總數45%的500家股票才能夠達到70%的市場覆蓋率。

　　有趣的是，標準普爾500指數也正好覆蓋70%左右的美國股市總額，但這500家股票只不過是美國6800多只普通股中的7.33%。而且這還只是揭開了問題的序幕。

　　倘若這一結構得不到改善﹑上市新股仍舊保持相似規模的話，那么這一困境還會隨著新股發行的持續進行而日趨惡化。倘若股票總數有朝一日達到3000只甚至5000只時，不知還需要加入多少成分股方能保持60%或80%的市場覆蓋率。

　　國外新興市場的借鑒

　　還應強調的是，這種獨特的金字塔架構即便是在同齡的新興市場中也很少見。無庸置疑，中國股市在過去10年中成就斐然﹑進展神速。一個重要標志就是它與同齡的主要新興股市相比，無論是從股票數目還是股市總值上講都已經捷足先登﹑獨占鰲頭。然而，那些同齡的新興股市卻大多具有與發達股市相似或相近的陀螺狀架構，所以股指期貨和指數產品的孕育和誕生并未遇到瓶頸或受到束縛。

　　這就是為什么波蘭﹑俄羅斯和匈牙利等國家推出股指期貨時只需稍費吹灰之力便大功告成。以波蘭為例。雖然華沙交易所于1991年4月16日方才成立，但到1998年1月時就已推出了以“WIG20”指數為基礎的股指期貨。當時指數中5只最大股票占據了全部20只成份股市值總額的50%和整個股市總值的近30%。

　　(作者為美國道瓊斯公司全球指數開發與研究資深總監)

　　《國際金融報》(2003年02月10日第七版)