易憲容

　　2002年以來，安然事件的爆發，股權融資的缺陷也不斷地暴露了出來，這就使得國內外證券市場發生了前所未有的巨大變化。在2002年，我曾撰文指出，中國證券市場將面臨著從股權為中心向債權為中心的轉變，而這種轉變將會引起國內證券市場一系列的大變革。事實上，經過近半年來的醞釀，國內債券市場將迎接春天的到來。據報道，修訂近3年的《公司

債券管理條例》(簡稱“新條例”)已經修改完畢，不久將出臺。而隨著“新條例”的出臺，國內公司債券市場將會出現新局面。而且國家開發銀行即將在2003年內實現以國債7天回購利率為基準定價發行金融債，在債券的品種創新上也會在2003年有新的進展。正是這意義上，有人稱2003年是“債券年”。

　　今年“債券年”的重頭戲可能是公司債的發展。據報道，正如公司申請上市千軍萬馬擠獨木橋一樣，申請公司債券的企業也門庭若市，國家計委已經收到大約800億元規模的公司債券發行申請。而目前公司債券僅有400億元，中國公司債券市場走出沉寂的2002年，其發行公司債券12只，總額325億元，而2001年10家共245億元。據計委相關人士表示，“新條例”出臺將為國內企業融集資金打開方便之門。

　　應該看到，目前國內的債券市場與發達國家的債券市場相比處在相當滯后的狀態。從國際比較看，美國的股票市值相當于GDP的168%，債券相當于143%；日本的股票市值為GDP的96%，債券為136%；歐盟15國股票市值為GDP的92%，債券為82%；全球統計債券相當于GDP的95%。我國2002年末銀行間市場、交易所市場托管的債券，再加上憑證式國債，總共為28000億元，債券總值相當于GDP的29%左右。從國際經驗看，我國債券市場的發展潛力是非常大的。

　　目前中國債券市場規模過小，全部債券的市場存量只有28000億元，這與48000億元的股票市值，16萬億元的銀行資產相比很不協調。而且，債券市場品種結構十分單一。國債余額的近17000億元，金融債10000億元，而公司債只有400億元。目前，沒有地方債券和市政債券，也沒有資產抵押債券。同時，債券市場只有現貨，而沒有衍生產品。這些都限制了國內債券市場的發展。

　　債券市場的不發達，不僅減少了企業可融資的渠道，也減少了投資者可選擇的投資渠道。特別是在去年股市嚴重低迷的情況下，投資者更是處于無選擇的狀態之下。社會剩余資金不用投資股票就得存入銀行，于是2002年國內銀行居民儲蓄存款大增。而且債券市場的不發達，不僅失去了證券市場投資的參照物，而且失去了實業投資的參照物。當證券市場和實業投資的投資收益率與國債的邊際收益率相同時，投資人就會停止實業投資而轉向國債。還有，公司債市場的不發達，也會使得上市公司的股價處于無比較狀態，投資者沒有公司債券價格的制衡，也就無法判斷股價的高低，并由此做出好的投資選擇。這些都表明大力發展國內債券市場勢在必行了。

　　那么，國內債券市場發展的障礙在哪里呢？其實，國內的債券市場出現在20世紀80年代初期，即使是公司債也在1984年就有了。但是20世紀90年代涌現的股市卻得到了迅速發展，而債券市場則十分冷清。股票市場與債券市場發展比例倒置和失衡，企業融資都奔向股票市場，而公司債券呈收縮態勢。公司債券市場的冷清還表現為債券市場結構的非均衡狀態，債券市場上呈現出國債主導，公司債券收縮的局面。這就使得，一方面國內公司債券發行量與股票發行量相比規模小，如2000年股票籌資2103億元，而同期債券融資僅83億元；另一方面，公司債券發行在債券市場中的比重嚴重偏低，2000年公司債券余額占債券市場余額總量的百分比僅為3.93%，遠低于國債的62.38%。而造成這種局面的原因就在于政府對公司債嚴格管制。可以說，政府對公司債券市場的諸多管制是目前公司債券市場發展滯后的根本原因。

　　政府對公司債券市場進行管制主要表現為以下幾個方面。一是發行主體與發行規模限制。國內公司債券的發行主體在1993年以前是具有法人資格的全民所有制企業，而1993年后，盡管新的規定有所改進，但仍然是把公司債券市場作為彌補政府投資計劃缺口、解決投資資金不足、化解國有企業困境的一個工具。還有公司債券發行的年度規模和規模內的各項指標都完全由政府控制。2000年后，雖然在實際發行工作中取消了額度限制，但采用的仍然是需要主管單位審批的“特批制”。二是利率管制。有關文件嚴格規定了公司債利率不得高于同期銀行存款利率的40%。三是投資管制。“舊條例”規定，公司債券的轉讓，應當在經批準的可以進行債券交易的場所進行。這就使得公司債券流通性差，變現能力弱，嚴重阻礙了債券的合理流動，增大了投資風險，大大降低了投資者的熱情。

　　當然，“新條例”對公司債的發行對象主要是大型的國有企業上不會有多大改變，但有些管制會有所放開，如在募集資金用途的限制上、在發行利率的調控上、公司債發行的規模與品種上都會有所放松。而公司債券的發展不僅會增加市場的交易品種，也會改變現行債券市場格局。

　　就目前國內債券市場的情況來看，市場交易主體還比較單一(商業銀行卻是債券市場目前的主要投資人)；市場交易工具還比較單一(不僅債券的品種單一，而且期限也比較單一)；銀行間債券市場的基礎設施不完善；債券市場的流動性不夠，還沒有形成合理的收益率曲線；憑證式國債不流通，對商業銀行來說，潛伏著流動性風險等。這些問題不改進，對國內債券市場發展都存在一定障礙。

　　因此，為了迎接2003年國內“債券年”的到來，繁榮與發展國內的債券市場，就得建立起全國統一的、多層次的債券交易市場。如場外批發市場是主體，場內零售市場是補充。例如，在美國，大量的國債在場外市場進行交易。這既可以為客戶保密，也可以讓市場在承受巨量的交易的同時不會影響交易價格。但是中國目前沒有真正意義場外債券交易市場。在減少政府對債券市場的種種管制，向所有金融機構及企業法人和個人投資者開放，形成多元化投資主體的市場，從而改變目前債券市場僅是商業銀行參與的市場。目前債券市場的參與交易者大都是商業銀行，身份雷同。這樣，市場交易很難活躍。還有，目前交易所債券市場也不是一個完美的市場。由于債券存量小(只有銀行間交易市場的1／10)，交易萎縮，加上所交易的債券品種有限，因此限制了交易所債券市場的發展與活躍。再就是，債券市場監管交叉、重復和空白，使債券市場缺乏長期發展戰略。中國債券市場的監管現狀多頭管理，沒有一個部門對債券市場進行統一規劃與監管。

　　總之，盡管發展國內債券市場還存在著不少困難與問題，但已整裝待發，投資者若能把握其機會，2003年一定會大有收獲。