高潮生

　　新生代格局的第四個現象是從股東持股結構上來講，機構投資者與私人投資者的持股資本比例嚴重失調，或者說本末倒置。

　　持股比例失調

　　下表列舉了美國和日本股市中二者在過去5年中的對比數據。在美國二者基本上平分秋色，在日本則是機構投資者遙遙領先。英國股市的1/3也為保險公司所持有。然而中國機構投資者的所占比重據估計尚不足20%。

　　另一顯著區別是外國資本在美國與日本股市中扮演了重要角色，分別持有股市總值的10%到20%，而中國股市的準封閉狀態卻將大部份國際資本拒之門外，B股市場的資本總額尚不足A股市場的2.5%。

　　機構投資者中包括養老基金﹑政府退休基金﹑共同基金及保險公司等，他們通常擁有得天獨厚的資本優勢，而且具有專業素養和深厚學識。先進的交易系統和充沛的投資資本也能夠為他們帶來成本優勢。相形之下，私人投資者則多為散兵游勇﹑孤家寡人，依舊停留在單槍匹馬﹑孤打獨斗的初級階段，并且往往具有“情緒多于理性，躁動勝過冷靜”的通病。

　　雖然他們中的少數會進行反向操作，逆流而動﹑逆勢而上，莫名地自信“眾人皆醉我獨醒”，但更多的人則是在“羊群效應”的感召之下，順勢而為，欣然加入“追漲殺跌﹑濟富劫貧”的行列。

　　這一切都使他們無奈地成為“叢林法則”的試驗品和犧牲品，惟一致勝的希望只能寄托在有幸參與一級市場中的新股發行。

　　也難怪他們在輸得彈盡糧絕之后，一股“人為刀俎﹑我為魚肉”之感會不禁油然而生，仿佛自己是一群任人宰割的沉默羔羊。

　　投資者群體之所以被分為機構與私人這兩大陣營，一方面是因為前者被認為是“精錢”的典范，能夠審時度勢﹑進退適時﹔而后者則多為“蠢錢”的代表，總是步慢一拍，氣短一口。另一方面則是因為機構投資者的坐鎮會削弱股市的投機行為，有助于股市的穩定。

　　投資理念差異

　　其原因有二。第一是機構投資者的長期投資意識與運作會普遍超過私人投資者。龐大的資產額使他們通常難以頻繁出手并迅速成交，因為在具有相似規模的機構投資者之間實現“零距離”碰撞的機會和概率并不太高。第二是私人投資者多為散兵游勇﹑孤家寡人。他們可以見風使舵﹑一走了之，但機構投資者則不然。職業特點決定了他們不可能棄船而逃﹑溜之乎也。他們手中所持有的龐大資產只會在不同資產類別之間進行調整和轉換，而不可能在短期內全部變現，聽任投資市場中雞飛狗跳﹑人仰馬翻。

　　所以，有眼光﹑有膽識﹑有資本的機構投資者就構成了股市的骨骼體系與神經系統。其專業隊伍越大，股市的抗壓性就越強，崩盤時的緩沖區與抑制力也就越大。

　　然而機構投資者不會憑空產生，它需要法律的扶持﹑政府的培育﹑市場的誘導﹑以及投資的普及。如果追尋一下世界股市過去一百多年來的成長軌跡，我們就會發現私人投資者從過度自信到坦誠機構投資者具有近水樓臺的優勢﹑機構投資者又從過份自負到默認指數基金確實難以擊敗的現實，這些都先后經歷了痛苦地探索和漫長的歲月。

　　不僅如此，機構投資者群體效應的大小還從一個側面決定了股指期貨創生基礎的強弱。在股指期貨問世之后，誰會是背后的主要推手？誰又會是這一戰場中的主力軍？毫無疑問，不會是勢單力薄﹑一盤散沙的私人投資者，而應是資產龐大﹑信息充足﹑經驗豐富的機構投資者。

　　因此，機構投資者在股市中的比重大小就表明了股市的成熟程度，也從一個側面決定了股指期貨推出后被適當使用的幾率高低。有人會認為缺乏股指期貨等避險工具限制了機構投資者的發展和成長，但這似乎是陷入了“先有雞還是先有蛋”的怪圈。

　　衍生品壯大投資者

　　究竟是衍生產品的出現促進了機構投資者隊伍的壯大，還是機構投資者的活躍刺激了衍生產品的繁榮與興盛？誠然，二者是一個相輔相成的互動關系，但不可否認的一個事實是，在80年代初期股指期貨誕生之前，美國的機構投資者業已成為股市的生力軍與推動力。他們對于衍生產品的渴求和企盼已經遠遠超出了私人投資者對于市場投機的認知和興趣。

　　那么在目前中國股市中機構投資者依然寡不敵眾的情況下，股指期貨和衍生產品究竟是會成為少數人對沖保值與風險管理的工具﹑還是會被多數人用來進行更大規模和更高層次的市場投機呢？這需要從股市結構﹑運行機制﹑市場成熟性等方面來進行切片鑒定。試問，究竟有多少私人投資者會坐擁龐大的資產組合﹑能夠運用程序交易﹑并需要股指期貨來對沖保值呢？對他們而言，最簡單的莫過于直接買賣股指期貨，利用其杠桿效應來從事一本萬利或是萬本一利的投機運作。

　　再退一步講，即便是對于機構投資者來講，又安能保證他們已經占據了道德高地，是用股指期貨來進行對沖保值而非市場投機呢？因此，倘若衍生產品步履蹣跚地進入市場之后，只是成為少數人的福音而變為多數人的夢靨，那么無疑將會減緩甚至阻斷股市的健康發展。

　　(作者為美國道瓊斯公司全球指數開發與研究資深總監)