良德信

　　年報高峰將至，諸多財務專家在大談“現金為王”，并將之置于財務分析的最重要內容。但細思量，我們會發現如此得出的結論是在首先假設上市公司財務報告合法、公允的前提下進行的，不可能起到揭示風險的作用。例如，率先見“公婆”的韶鋼松山利用增加應付款項等手段，硬是將每股經營活動產生的現金流量凈額做到了1.86元。有誰能保證這些年終

因增加應付款項而截留的現金，不會在今年初隨突擊支付而大量流失呢?

　　筆者認為：研讀上市公司財務報告，應首先質疑其合法性、公允性，這應是財務分析的核心。如果判斷的結果是上市公司在會計政策、會計估計、資產計價、收入確認等方面存在涉嫌不合法和不公允的問題，則那些基于報表的財務比率分析(這只是財務分析的手段而已)就顯得蒼白無力了。本文僅以本鋼板材、中國石化兩個案例對此問題做一番初步探討。

　　本鋼板材：業績到底是大增還是大降

　　主業利潤率是衡量上市公司經常性盈利能力的最重要的指標，哪怕只有1%的變化，都會對業績構成重大影響。

　　本鋼板材去年三季度報告和半年報提供了6組有關主業利潤率的數據(見附表)。不難看出，其主業利潤率在過去一年中發生了異常波動。而像本鋼板材這樣單一主業突出的上市公司，在連續的兩個短會計期間，如果不是整個行業運行環境出現大的變化，通常不應當發生較大的主業利潤率波動。

　　值得注意的是，受鋼材價格下降與冶金煤炭等價格上漲影響，鋼鐵類上市公司去年上半年主業利潤率普遍下降。例如：邯鋼由13.21%下降到11.06%等等。那為什么偏偏本鋼板材的主業利潤率可同比大幅度提升2.94個百分點，并因此增加利潤7565萬元呢？況且這是在同期主業收入同比下降8.11%的前提下實現的，這是問題之一。還有問題之二，進入第三季度，國內鋼材價格普遍回升，絕大多數鋼鐵類上市公司的主業利潤率出現恢復性上揚。例如：鞍鋼新軋就由前兩個季度平均9.74%上揚至14.32%，然而，本鋼板材卻由9.70%下降到8.69%。那么，是不是本鋼板材應當就與同行相比南轅北轍的變化做出解釋呢？

　　本鋼板材的業績今年確有變數，原所得稅優惠待遇已被33%的足額納稅所取代。僅此一項，上半年就減少利潤5166萬元。如果不是因主業利潤率大幅度提升帶來的增長，公司半年報以及前三季度凈利潤必然出現大幅度滑坡。

　　本鋼板材業績到底是大幅增長還是大幅滑坡，特別是有可能涉及財務報告真實性的問題，對于投資者來講，決不是無關緊要的。

　　中國石化：為何原油價格越高業績越好？

　　據人行去年10月份商品價格變動報告顯示，國內原油價格較上月上漲3.7%，成品油價格較上月上漲5.2%。對于煉油企業來說，這無疑是一個好消息。不過，該報告還顯示，10月份原油價格同比上升11.8%，而成品油價格同比僅上升了6.5%。如此大的價格上漲幅度差異顯然不是最近一兩個月內形成的。考慮到這一差異包括了10月份成品油價格的超前上漲因素，因此不難得出前9個月成品油價格與原油價格之間存在的差異比上述10月份差異更大的推論。那么，成品油價格上漲幅度遠遠落后于原油意味著什么？這個問題似乎很容易回答：在原料價格超前上漲的打擊下，以成品油為主要產品的上市公司盈利空間必然縮小。依據第三季度報告，錦州石化前三個季度主業利潤率由去年同期的4.85%降至3.46%，其中前兩個季度由去年同期的7.51%降至3.64%，第三季度進一步降至3.16%。

　　再看中國石化，去年上半年業績也沒有擺脫原油價格與成品油價格差異變化的影響，主業利潤率已下降到18.12%，減少利潤近46.6億元。按理說，隨著第三季度原油價格超前上漲，公司的盈利空間應進一步縮小。然而，第三季度報告其主業利潤率反而較前兩個季度大漲1.48個百分點至19.60%，主業利潤由上半年的同比下降15.46%，一躍成為前三個季度同比增長7%，凈利潤亦奇跡般地由上半年同比下降96.88%，變成前三個季度同比增長10.8%。公司董事會承認：第三季度國內原油價格出現上漲，具體情況是由上半年平均每桶19.96美元升至前三季度平均每捅21.24美元(但同比下降13.7%)。與此同時，董事會承認第三季度成品油價格未作調整。由此而來的問題是，在原油價格上漲而成品油價格原地踏步的情況下，為什么盈利空間會大幅增長呢？

　　值得一提的是，雖然中國石化提供的前三季度原油平均價格比前兩個季度上漲了6.41%，但中國石油旗下的遼河油田卻聲稱：第三季度原油銷售價格上漲幅度高達37.8%。盡管這兩個上漲幅度的計算口徑不一致，但差距還是相當明顯的。這究竟是什么原因呢？

　　是否存在這一可能性，即中國石化利用關聯交易人為壓低了原油價格，進而擴大了原油加工的盈利空間。考慮到公司加工原油的72%是對外采購的，并且部分是通過大股東集中采購的，因此，較大的原油價格同比下降幅度，未必不是大股東在有意向上市公司輸送利潤。果真如此，中國石化前三個季度，特別是第二季度和第三季度實現的利潤就存在人為操縱的嫌疑。

　　順便說一句，隨著11月份以來國際市場原油價格飛漲，無論是成品油業務還是石化業務，邊際利潤率勢必迅速下降。這為中國石化2002年度業績蒙上一層厚厚的陰影。