韓強

　　1月22日丁寧寧在《中國經濟時報》發表長篇文章《停止國有股減持的真正原因何在？》，詳細地介紹了國有股減持的歷史過程，其中的些觀點是值得商榷的。

　　(一)全面理解《公司法》，實事求是談問題

　　丁寧寧說：政府從來沒有在正式文件中宣布過國有股不流通。對國有股流通的限制，僅限于公司法第一百四十七條：“發起人持有的本公司股份，自公司成立起3年內不得轉讓”。國有股不參與市場流通，唯一可以找到的政策根據是，1994年3月12日，時任證監會主席劉鴻儒在上海宣布的“四不”政策中承諾的“國家股、法人股年內不在交易所上市，不和個人股并軌”。但這一承諾是有時間性的，只不過后幾任證監會主席也都以救市為己任，實際上沿襲了劉鴻儒的做法。國有股依法上市流通的事情就這樣不明不白地拖了下來。因此，盡管國有股的協議轉讓大行其道，但轉讓后的股票入市問題卻一直沒有下文。

　　三分之二的上市公司股票(國有股)不流通，必然影響證券市場的價格形成機制，導致股票市盈利率過高的不良后果。這個道理是任何有點經濟常識的人都很清楚的。但由于股票發行價格高，有利于為國有企業改制籌措更多的資金，這個問題就一直沒有引起政府足夠的警覺。證監會則一直高唱“在發展中規范”的調子，把注意力集中在證券市場的技術性改進上。結果矛盾越積累越深。連1997年的亞洲金融危機，都沒有使證監會感到“在規范中發展”的迫切性。如果從1997年開始允許國有股依法上市流通，問題就不會像今天這樣難以處理。

　　現在有些人為了阻止國有股進入市場流通，批評國有股的實物資產出資背景。但是根據公司法第八十條，除非在資產評估中有欺詐行為，用實物資產出資是完全合法的。而且根據我擔任上市審查委員時的經驗，考慮到一些國有企業經濟效益不高，在國有資產凈值折股價格問題上還進一步打了折扣。其實只要實行換位思考，私人企業改制上市不也同樣存在資產折股問題嗎？總不能因為折股資產價格低于股票發行價格而取消它的流通資格吧？

　　這里，丁寧寧確實看到了由于股票發行價格高，有利于為國有企業改制籌措更多的資金，這個問題就一直沒有引足夠的警覺。一直高唱“在發展中規范”的調子，把注意力集中在證券市場的技術性改進上。結果矛盾越積累越深。但是丁寧寧引用《公司法》第一百四十七條：“發起人持有的本公司股份，自公司成立起3年內不得轉讓”，第八十條，“除非在資產評估中有欺詐行為，用實物資產出資是完全合法的”。實際上是為國有股直接上市做論證，這一點明眼人都能看出來。

　　我認為，丁寧寧的這些說法是不妥當的。

　　第一，丁寧寧忽略了《公司法》第一百二十九條股份有限公司的資本劃分為股份，每一股的金額相等。公司的股份采取股票的形式。股票是公司簽發的證明股東所持股份的憑證。第一百三十條股份的發行，實行公開、公平、公正的原則，必須同股同權，同股同利。同次發行的股票，每股的發行條件和價格應當相同。任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額。第一百三十一條股票發行價格可以按票面金額，也可以超過票面金額，但不得低于票面金額。以超過票面金額為股票發行價格的，須經國務院證券管理部門批準。以超過票面金額發行股票所得溢價款列入公司資本公積金。

　　請注意：“溢價”是指超過“面額”，如果全面理解《公司法》129條和130條、131條，那么“任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額”，所謂“單位”應該包括國有股、法人股的任何單位。因為“同次發行的股票，每股的發行條件和價格應當相同”。設置流通股與非流通股的結構，一開始就不符合《公司法》，正是這種結構導致了今天的矛盾越積越大。因此很多股民代表忿忿不平地說：我們是每股幾元、十幾元、甚至幾十元的真金白銀買的股票，國有股是一元多的凈資產折成的股份，想賣高價是不公平的。是有道理的。為什么從一開始就沒有做到“同次發行的股票，每股的發行條件和價格應當相同。任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額“呢？這怪誰呢？

　　第二，丁寧寧還說，同股同權并不意味著要以同樣的價格來購買同一種股票，而是強調同一公司的每一張股票都代表同樣的權利。請問：在市場經濟條件下，同一次發行的股票價格不同，卻要“同股同權”，這符合三公原則嗎？從歷史上看，1996年以前，股票分紅采取的是流通股送股，非流通股分現金，還考慮了兩者之間的差距，同時也擴大了流通股的數量，限制了非流通股的數量。不管這種方案是否“國際”但是，沿用下來，也可以縮小流通股與非流通股之間的比例差距。但是1996年之后，正是一些人打著“同股同權”的旗號要求非流通股也送股，結果形成了送股時，國有股、法人股都參加，配股時卻躲開，讓流通股買單的局面，現在又出現了“增發”，讓流通股做更大的貢獻。以至于交易所股票編號曾經出現過“XX轉”、“XX轉轉”。送股時，國有股、法人股都參加，配股時讓流通股買單，正是在所謂“同股同權并不意味著要以同樣的價格來購買同一種股票，而是強調同一公司的每一張股票都代表同樣的權利”的旗號下出現的。而這一切，正是由于發行時價格不同造成的。

　　第三，為了論證“同股同權并不意味著要以同樣的價格來購買同一種股票”，丁寧寧說：“由于市場上的股票價格每時每刻都在變化，因此沒有幾個持有人是在同一價位上購買的股票。”這種論證，恕我直言帶有詭辯性。所謂“市場上的股票價格每時每刻都在變化”是二級市場，一級市場的一個公司的發行價也是“每時每刻都在變化”嗎？我們討論的是一級市場發行價的流通股與非流通股的矛盾，不是二級市場價格與非流通股的矛盾。丁寧寧實際上把“一級市場發行價的流通股與非流通股的矛盾”轉換為“二級市場價格與非流通股的矛盾”，這與我們討論的問題不相干。所以，我還是那句話奉勸某些經濟學家學點邏輯。

　　第四，丁寧寧說：“9.11以來，國外股票跌破發行價的情況比比皆是，但沒有股民向政府提出過補償要求”。我請問：國際市場是全流通的，不僅有跌破發行價的，還有發不出去的，但是近兩年來我們股市的所謂“市場化”新股發行卻只設下限不設上限，或者設上下限，以保證股票發行。一些公司到國際市場發行股票可以降價，可以許諾提高兩成利潤，甚至緊貼著凈產值。為什么不按這樣的價格在A股市場發行股票呢？如果把H股的發行價折成人民幣發行A股，就是在二級市場跌破發行價，我想股民也不會有怨言。如果把向外商、民企轉讓的非流通股也賣給股民，我想就是價格跌破凈資產值，股民也不會以有怨言。請問：敢這樣做嗎？沒有勇氣這樣做，卻一再指責股民，這是對投資者負責嗎？

　　(二)不要一味指責股民

　　丁寧寧說：1992年前，政府對公開發行股票一直持謹慎態度。后來，證券市場成了改革的熱點。入市股民人數迅速增加，而且不少人嘗到了甜頭。問題是改革氣氛帶來牛市的同時也吹起了市場的泡沫，幾個月后股指就迅速下跌，套住了大量后期入市的新股民。本來這種“崩盤”有利于股民重溫“股市有風險，入市當謹慎”的信條。但一方面出于“為民做主”責任感，另一方面也嘗到了股市為國有企業籌資的甜頭，1994年政府連續出臺了四大救市政策和三大救市措施。此類做法不管實際上是否起到了作用，總會使股民在心理上對政府能力產生幻覺，從而降低了投資的風險意識。國有股是一元多凈資產折成的事實，早在招股說明書中寫明白了。你為什么愿意花那么多錢買呢？理由可能有兩個。一是你經過認真的研究，覺得股票有投資價值；二是根本不考慮什么投資價值，只是準備賣給下一個出價更高的人。無論出于哪一種理由，都是你自己的選擇，政府并沒有向你攤派。

　　第一，這些話，讓人感覺到：誰讓你買股票的，沒有強迫你買，買了股票賠錢，只能怨你自己。我們不否認投資者要對自己的行為負責。連丁寧寧自己也承認“1994年政府連續出臺了四大救市政策和三大救市措施。此類做法不管實際上是否起到了作用，總會使股民在心理上對政府能力產生幻覺”。那么，能把板子都打在股民身上嗎？還有1999年的特約評論員文章宣揚“恢復性行情”，請問:上市公司業績連年下降，“恢復性行情”從何談起？這不是制造更大的“幻覺”嗎？特約評論員文章出來后，我立即向重要報刊寫文章，表示不同意。我不明白為什么不允許發表不同觀點，如果有不同觀點的文章，還會使股民產生更大的“幻覺”嗎？2000年李劍閣同志發表文章尖銳地指出“以利好政策刺激股市的做法，其實是以今天的快感來換取明天的麻煩的短期行為”，但是這篇文章并沒有刊登在主流報刊上，遠遠不及特約評論員文章影響大，不過畢竟有人出來公開發表不同觀點了。可以說，現在股市的下跌就是519以來人為發動行情的結果，丁寧寧為什么一味指責股民呢？

　　第二，丁寧寧說：如果講補償，股民應當向那些宣揚“40到60倍的市盈利率完全正�！保�以及“政府絕不會讓股市跌落”的那些“著名經濟學家”索賠。正是這些不負責任的言論，在股市泡沫越吹越大的情況下，誘導股民高位持倉，以至血本無歸。

　　我認為，流通股高市盈率是由于流通股與非流通分裂造成的。市盈率是市場行為，但是并不等于任何市場行為都是理性的，我曾多次寫文章表示：股民買不買股票要由自己決定，股評文章不要宣揚高市盈率的“合理性”，這會產生誤導。但是這里必須指出，實際上“40到60倍的市盈利率完全正常”的大多數言論是特約評論員文章之后才出現的，大家可以查一查519行情前后的證券報刊文章。

　　第三，按照丁寧寧的邏輯：股民應當向宣揚“40到60倍的市盈利率完全正�！钡哪切�“著名經濟學家”索賠。我請問：“著名經濟學家”管發行股票嗎？他們是證券市場的決策者嗎？2000年某股票發行甚至出現了80倍的市盈率，2001年某軟件公司甚至發行67倍的股票，那么股民是不是也應該向高價發行股票的上市公司和新股承銷商索賠？向批準這樣高價發行股票的主管者索賠？存在決定意識，如果沒有新股高價發行，怎能么會有宣揚“40到60倍的市盈利率完全正�！钡哪切�“著名經濟學家”呢？

　　請問：丁寧寧的的說法客觀嗎？我不同意某些經濟學家的觀點，但是我認為，他們并不能決定政策，也不能發行新股，問題出在高價發行新股上。恕我直言，丁寧寧又在轉換論題，不追究高價發行新股的責任，卻號召股民應當向那些宣揚“40到60倍的市盈利率完全正�！钡摹爸�名經濟學家”索賠。這種看似公正的言論，實際是在掩蓋打著“市場化”旗號推行高價發行的責任。直到現在，一些公司還在搞“增發”，而所謂“增發”與二級市場價格很接近，這應該由誰來負責呢？

　　這里，我不得不說，廣大股民為國有股、法人股、B股、H股的凈產值做出了巨大的貢獻，必須善待股民。為什么可以低價發行H股、B股，可以向外商、民企以凈產值轉讓國有股、法人股，卻不向股民出售廉價股票，反過來一味指責股民呢？這公平嗎？