林毅夫

　　股市政策適得其反

　　我國(guó)的資本市場(chǎng)從1991年設(shè)立到現(xiàn)在，前后十多年的時(shí)間，從開始設(shè)立時(shí)的60多家上市公司發(fā)展到2002年底的1200家，但是，內(nèi)地資本市場(chǎng)的發(fā)展一直很不正常。股票市場(chǎng)剛

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設(shè)立的時(shí)候投機(jī)特別厲害。這一點(diǎn)可以從散戶換手率特別高表現(xiàn)出來。1996年，滬市的換手率是591%，也就是一張股票一年被換手接近6次。深市的換手率是902%，一張股票一年被換手了9次以上，這種換手率跟發(fā)達(dá)國(guó)家，像美國(guó)紐約股票市場(chǎng)的52%，東京的27%，倫敦的58%，比起來真是高得太多了！就是中國(guó)臺(tái)灣省的股票換手率也不過是243%，而香港也只有54%而已。

　　為什么滬深股市會(huì)有這么高的換手率？當(dāng)時(shí)大家認(rèn)為原因是股票市場(chǎng)上都是散戶，而散戶對(duì)公司擁有的股份非常少。

　　一個(gè)散戶擁有的股票可能只占公司總資產(chǎn)的不到萬(wàn)分之一。在這種情況下，如果一個(gè)股東去關(guān)心公司的管理，那么他的收益就是只是萬(wàn)分之一甚至是十萬(wàn)分之一，幾乎是等于零。而散戶關(guān)心公司的治理所花費(fèi)的都是自己的時(shí)間。所以在這種情況下，散戶就不會(huì)關(guān)心公司的經(jīng)營(yíng)。

　　在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)上，股票大多是由基金、機(jī)構(gòu)擁有。理論界和政策研究界認(rèn)為基金的實(shí)力雄厚，可以雇專家分析上市企業(yè)來決定股票的買賣，而且，一般所擁有的股票占一個(gè)上市公司流通股的比重較大，公司經(jīng)營(yíng)好壞對(duì)基金的影響就很大，因此基金經(jīng)理會(huì)比散戶更關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，同時(shí)因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)，基金也有能力來實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管。于是，我國(guó)在1998年正式引進(jìn)了基金。

　　引進(jìn)基金以后股票市場(chǎng)上的投機(jī)性不但沒有減小，反而加大，而且出現(xiàn)了更為嚴(yán)重的問題，一般而言，股票市場(chǎng)上不可能沒有投機(jī)。所以無論在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，還是在法律上，對(duì)投機(jī)基本上都是一種中性的態(tài)度。引進(jìn)基金以后，出現(xiàn)的不僅是投機(jī)，而且是坐莊、對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行操縱的問題。操縱股票價(jià)格在任何國(guó)家都是明顯的犯法行為。

　　一般認(rèn)為，如果一個(gè)上市公司，從公司治理角度來講應(yīng)該是最現(xiàn)代化的。因?yàn)楣�司有董事�?huì)、監(jiān)事會(huì)，還要經(jīng)常披露各種信息。這種治理應(yīng)該是最好的。但是我國(guó)的上市公司，不論是是以散戶為主的時(shí)候，還是在引進(jìn)了基金以后，企業(yè)的效率都沒有提高。

　　后來又有學(xué)者認(rèn)為，國(guó)有股一股獨(dú)大才是上市企業(yè)問題的癥結(jié)所在，因?yàn)閲?guó)有股占到企業(yè)總股本的70%-75%，非國(guó)有股股東對(duì)企業(yè)的行為產(chǎn)生不了影響，所以股票市場(chǎng)才有這么多的問題。按照這種思想，國(guó)有股減持以后，非國(guó)有股的比例加大，對(duì)公司監(jiān)督和治理的力度就加大，國(guó)有股減持應(yīng)該是可以改進(jìn)企業(yè)的效率的。但是我們看到的情形正好相反，一談到國(guó)有股減持，實(shí)際上只是風(fēng)吹草動(dòng)，股票市場(chǎng)就崩盤。在2002年6月23號(hào)晚上國(guó)有股停止減持的方案出臺(tái)，第二天股票市場(chǎng)果然高漲。可是第三天以后，股市就不繼續(xù)漲了，而且又在下跌。現(xiàn)在依然是交易量非常少，非常疲軟。

　　可以看到，上述理論界對(duì)于股票市場(chǎng)問題的分析依據(jù)都是現(xiàn)有金融理論的框架，政策建議的依據(jù)也是按照現(xiàn)有的理論。但是，政策施行后基本上沒有達(dá)到預(yù)期的效果，而且經(jīng)常適得其反。

　　上市國(guó)企的自生能力是關(guān)鍵

　　現(xiàn)在的1200多家上市公司絕大多數(shù)都是國(guó)有企業(yè)，而且一般都是打著解決國(guó)有企業(yè)問題的旗幟來上市的。因此，現(xiàn)在股票市場(chǎng)上的問題其實(shí)和國(guó)有企業(yè)的問題是分不開的。如果沒有改革好國(guó)有企業(yè)問題，股票市場(chǎng)的問題也就難以對(duì)癥下藥。

　　國(guó)有企業(yè)的問題確實(shí)有公司治理的問題、管理的問題、道德風(fēng)險(xiǎn)問題，但這些問題很可能只是果而不是因。我認(rèn)為有比這些問題更根本的“因”。這就是我最近常講的自生能力的問題。我對(duì)自生能力的定義是這樣的：如果一個(gè)正常管理的企業(yè)在一個(gè)開放競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，不需要外在力量的扶持和保護(hù)就能獲得市場(chǎng)上大家可以接受的利潤(rùn)率，那么這個(gè)企業(yè)就是有自生能力的。但假如一個(gè)正常管理的企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)中，沒有辦法獲得大家可以接受的利潤(rùn)，那么這樣的企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中是不應(yīng)該存在的。企業(yè)的自生能力與這個(gè)企業(yè)所選擇的技術(shù)，選擇的產(chǎn)品，選擇的產(chǎn)業(yè)是不是符合要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的比較優(yōu)勢(shì)有關(guān)。

　　我們的國(guó)有企業(yè)普遍是怎樣出現(xiàn)的？第一追求趕超，發(fā)達(dá)的國(guó)家有資本很密集的工業(yè)，在1960年代，我們?yōu)榱粟s超，在資金很稀缺的狀況之下，投資了很多資本很密集的企業(yè)，就是我們現(xiàn)在所看到的大型的國(guó)有企業(yè)。由于資本密集不是我們的比較優(yōu)勢(shì)，所以在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)當(dāng)中根本不能存在。但是我們要把這樣的企業(yè)建立起來，政府就給它各種保護(hù)和壟斷。所以它的產(chǎn)品定價(jià)就非常高。同時(shí)政府還扭曲利率、匯率、原材料價(jià)格和工資水平等等。在這樣扭曲的情況之下，它當(dāng)然能夠獲利，但這不代表它有自生能力。因?yàn)橐坏┌雅で�和保護(hù)去掉，企業(yè)就全部垮了。

　　從這樣的角度來看，我個(gè)人覺得我們大型國(guó)有企業(yè)最主要的問題是所在的行業(yè)不對(duì)。在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，因?yàn)槠髽I(yè)不符合我們的比較優(yōu)勢(shì)。它的產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)技術(shù)不符合我們的比較優(yōu)勢(shì)。所以它不能獲利。自生能力問題，在其他地方我把它稱作戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)，因?yàn)槠髽I(yè)是按照戰(zhàn)略來投資，這是政府造成的。除了自生能力，在我們改革過程中又出現(xiàn)了另一種新的負(fù)擔(dān)———社會(huì)性負(fù)擔(dān)。在改革之前，我們投資了很多重工業(yè)。重工業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)非常少。但當(dāng)時(shí)政府要保證城市里面的人的就業(yè)，所以經(jīng)常是一個(gè)工作崗位派三個(gè)人。但是在改革之前這不是負(fù)擔(dān)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)推行的是統(tǒng)收統(tǒng)支。企業(yè)所有的利潤(rùn)交給國(guó)家，企業(yè)所有的開支由國(guó)家來包，包括養(yǎng)工人。但是自從1979年以后開始走放權(quán)讓利的改革，逐漸就把養(yǎng)工人的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移到企業(yè)。因此老企業(yè)就有很多冗員，跟新建立的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、三資企業(yè)比較起來，負(fù)擔(dān)很重。

　　自生能力所形成的戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)與冗員多所形成的社會(huì)性負(fù)擔(dān)加起來形成了政策性負(fù)擔(dān)。在有政策性負(fù)擔(dān)的狀況之這下，就會(huì)有政策性虧損。誰(shuí)應(yīng)該為政策性虧損負(fù)責(zé)？不能怪廠長(zhǎng)經(jīng)理，因?yàn)檫@是政策造成的。所以國(guó)家就必須負(fù)責(zé)。于是在改革過程中，國(guó)家還是通過各種方式給企業(yè)保護(hù)，比如說還是維持相當(dāng)程度的壟斷，市場(chǎng)準(zhǔn)入相當(dāng)困難。另外比如說壓低利率，給企業(yè)各種保護(hù)和優(yōu)惠等等。但是重要的問題是這些都是大型企業(yè)，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，存在激勵(lì)不相容，信息不對(duì)稱。在這樣的情形下，廠長(zhǎng)經(jīng)理就會(huì)利用這種信息不對(duì)稱，把所有的經(jīng)營(yíng)性虧損都?xì)w入政策性虧損，國(guó)家分不清楚，就只好把所有的東西都包起來。這也就形成了我們大家看到的所謂預(yù)算軟約束。

　　泡沫總是要破滅的

　　所以說上市公司公司治理的問題，缺乏透明度的問題以及政企不分的問題，歸根結(jié)底還是我所講的自生能力的問題。因?yàn)樯鲜泄�司上市之前是把社�?huì)性負(fù)擔(dān)剝離或至少部分剝離的。可是除了這個(gè)之外，這些企業(yè)還留在原來的行業(yè)里面。企業(yè)上市時(shí)候的招股書里面描述了資金的投向，基本上都投資在原來沒有比較優(yōu)勢(shì)的行業(yè)里面。而且，還比原來的更沒有比較優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槠髽I(yè)通常都是要去投資資本和技術(shù)更密集的、更不符合我們比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品。在這種狀況之下，像我們前面所說的，只要它不符合比較優(yōu)勢(shì)，在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中就不能夠獲得大家可以接受的利潤(rùn)。所以造成許多企業(yè)拿了錢之后也不投資，干脆去炒股來得更快一點(diǎn)。但這樣風(fēng)險(xiǎn)又很大，最好的辦法就是把錢放在銀行里面，拿利息，這是最負(fù)責(zé)任的公司的表現(xiàn)了。這是事實(shí)，不是開玩笑。

　　這個(gè)問題以我這樣的分析就很容易得到解釋。為什么現(xiàn)在金融市場(chǎng)上有那么多問題？比如說散戶一定要投機(jī)。因?yàn)樯鲜泄�司都是沒有自生能力的。在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)當(dāng)中是不能盈利的，不能盈利就不能分紅。拿著一張不分紅的股票長(zhǎng)期放在家里面不就等于一張廢紙嗎？所以散戶惟一賺錢的方式就是投機(jī)，就像吳敬璉老師所講的股票變成賭場(chǎng)里面的籌碼。

　　籌碼本身不能生錢，但是如果大家都把它當(dāng)作籌碼來買賣的話，那么當(dāng)然就可以賺錢了。散戶并不是先天要投機(jī)，是因?yàn)樗麤]有辦法長(zhǎng)期持有。這也可以解釋為什么引進(jìn)基金以后，基金必須同樣繼續(xù)投機(jī)。基金買入一家公司5%甚至10%的股票份額，但同樣這些公司都不賺錢，不分紅。以2000年的數(shù)據(jù)作分析，2000年近1200家公司全部的利潤(rùn)是800億，用來分紅的只有100億，但是2000年印花稅和交給證券公司的手續(xù)費(fèi)就有900億。所以基本上說股東就是全部虧損，這樣股東就只能投機(jī)。但是莊家和散戶還不一樣。散戶的錢只能投機(jī)，但莊家的錢多，尤其企業(yè)上市流通的股份只有25%，所以每家公司的流通盤并不大，在這樣的情況下莊家很容易操縱股票的漲跌。所以1998年以后大家就坐莊，這是很明顯的現(xiàn)象。坐莊同樣是把股票價(jià)格弄高，所以泡沫就越來越大。

　　這樣也就能解釋為什么國(guó)有股減持反而會(huì)造成股市崩潰。那些認(rèn)為上市公司的問題是上市公司治理的人認(rèn)為國(guó)有股減持是件利好的事。因?yàn)閲?guó)有股減持使國(guó)家控制的比例減少，流通股股東和基金所占的分量就更大。那么照理說公司的治理應(yīng)該能夠改善，而且政企也就分得更開。如果減持使國(guó)家手上的股份少于50%，甚至更少的話，那國(guó)家的干預(yù)就更少了。所以這應(yīng)該是利好消息。可是我們來想想看，如果不能分紅，現(xiàn)在那么高的股份是超重的泡沫。在這種情況下，泡沫能不能維持有兩個(gè)前提條件。一個(gè)前提條件是流通盤必須很小，第二個(gè)前提條件是進(jìn)入的資金不斷增加。我們知道進(jìn)入資金沒有不斷增加，在這種狀況之下如果流通盤擴(kuò)大，那么股價(jià)肯定下跌。下跌有一個(gè)特性，只要它一貶，就不是慢慢進(jìn)行的，下跌一定是很劇烈。因?yàn)榇蠹叶伎吹焦善币�下跌，由于�?dān)心資本損失，就會(huì)率先拋出。如果大家都拋的話，股市就崩盤。這就可以解釋為什么6月23號(hào)朱總理宣布停止國(guó)有股減持，第二天股票價(jià)格馬上上漲，但很快又跌了下來。既然是泡沫，就必須有不斷的資金投入，否則泡沫到一定程度就會(huì)停下來，停下來就一定下跌。我想現(xiàn)在的情形就是這樣子。

　　我并不是說政企不分不是一個(gè)問題，我也不是說國(guó)有企業(yè)包括上市公司的公司治理沒有問題，但是我想這些問題都是跟另一個(gè)更根本的問題也就是自生能力的問題并存的。而自生能力的問題是更核心的問題。所以企業(yè)只要有自生能力的問題或是有其他政策性負(fù)擔(dān)的問題，我的看法是任何公司治理的改革都無效。因?yàn)閷?shí)際上沒有辦法讓企業(yè)真正自己負(fù)責(zé)，也沒有辦法真正把預(yù)算軟約束給割斷掉。如果不能割斷預(yù)算軟約束，從經(jīng)理人也是個(gè)理性人的角度來看，經(jīng)理人永遠(yuǎn)會(huì)用政策性負(fù)擔(dān)，不管是自生能力的問題還是社會(huì)負(fù)擔(dān)的問題作為借口，向國(guó)家要各種優(yōu)惠。他也可以用這個(gè)作為借口，頂代他任何的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。在這種情況下，各種改革即使有很良好的出發(fā)點(diǎn)，也沒有辦法達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。如果只是執(zhí)行不下去，或是沒有達(dá)到預(yù)期的效果，那也可能是非常幸運(yùn)的了。有時(shí)候，還會(huì)是事與愿違。我想引進(jìn)基金就是一個(gè)最好的例子。

　　現(xiàn)在在股票市場(chǎng)上，這些莊家、證券公司最希望的就是外資盡快進(jìn)入股市。因?yàn)槿绻麌?guó)外的基金進(jìn)來，就意味著一段時(shí)間投資會(huì)增加，目前這樣高的價(jià)位還能繼續(xù)往上漲。但是我覺得那是非常危險(xiǎn)的，因?yàn)殡m然可能把股票市場(chǎng)再?zèng)_高一段時(shí)間，但泡沫總是要破滅的。而且泡沫脹得越大，泡沫破滅時(shí)跌得就更悲慘。所以把這個(gè)問題分清楚。這不只是理論問題，在我們改革和實(shí)踐當(dāng)中，也是一個(gè)重要的突破性問題。

　　　(作者系北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心主任)