隨著中國資本市場有條件、有限度地對外開放，中國資本市場成為全球資本市場的重要組成部分。廣大投資者包括境外機構(gòu)投資者關(guān)心的主要問題之一就是：一是從國際證券市場角度看，中國證券市場的投資收益如何；二是中國證券市場的投資價值問題，即上市公司的市盈率問題。本文擬通過對中國證券市場歷史數(shù)據(jù)的實證分析和國際比較，客觀地回答上述兩個問題。

　　□南方基金管理公司課題組

　　中國證券市場投資收益分析

　　從滬深兩個交易所成立算起，中國股市已有十多年的發(fā)展歷史。其中，在1990-1992年間，由于當時國家關(guān)于股份制和證券市場政策的限制，市場存在諸多投資障礙，滬深兩地的證券市場在總體上表現(xiàn)出封閉的區(qū)域性市場的特色，兩個市場的股價走勢在大部分時間里相互獨立，市場之間的行情信息也缺乏交流，且當時股票市場總市值比較小，因此股價指數(shù)大起大落，暴漲暴跌。1992年10月，國務院證券委員會(簡稱國務院證券委)和中國證券監(jiān)督管理委員會(簡稱中國證監(jiān)會)宣告成立，標志著中國證券市場統(tǒng)一監(jiān)管體制開始形成，國家政策放開，公開發(fā)行股票的試點由上海、深圳兩地擴大到全國，滬深證券市場的全國化進程開始。因此本文選取1993-2002年為分析的樣本區(qū)間。

　　投資者從二級市場到底獲得了多高的收益？對于一個希望緊跟市場，獲得與市場同步收益的投資者而言，他通�？梢赃x擇以下兩種不同的投資策略：1、等資金投資法；2、指數(shù)投資法。下面分別分析這兩種投資策略的收益。

　　1、等資金投資法。即對于當年上市的公司，一律每家公司投資相同的金額(如果在年度中間發(fā)行新股，則在新股上市首日買進)，年底拋出。表1列出了采取該種策略下各年的投資收益和對應的資產(chǎn)凈值。

　　表1采用等資金投資法下的歷年收益

　　由表1可見，采用等資金投資法在10年間凈值增長至原值的2.017倍，年平均復合增長率為7.27%。

　　2、指數(shù)化投資法。即對于當年上市的公司，根據(jù)每家公司股票市值在總市值中的權(quán)重進行比例投資(如果在年度中間發(fā)行新股，則在新股上市首日買進)，年底拋出。該投資策略用股票指數(shù)的漲幅即可代替投資收益。表2列出了滬深兩個市場A股指數(shù)的歷年漲幅及指數(shù)化投資收益(假設(shè)投資者在兩個市場的投資額相等)的變化情況。

　　由表2可見，投資者采取指數(shù)化投資策略的凈值10年間增長至1.86倍，年平均復合增長率為6.40%。

　　若考察單個進入市場的投資者，隨機選擇部分股票進行投資，則其投資收益與股票市場的收益分布具有密切關(guān)系。股票市場的收益分布具有明顯的非對稱性(見圖1)，在股票投資收益具有非對稱性的情況下，隨機選擇部分股票與投資全部市場股票之間的收益率就會存在較大差異。假設(shè)投資者既難買到漲幅過高的公司的股票，也難買到跌幅很深的股票，這里我們采用每年個股投資收益的中位數(shù)作為描述此投資者每年的實際收益將是合理的，表3列出了采用中位數(shù)統(tǒng)計的每年收益及凈值變化。由表3可以看出，如果投資者每年的股票投資收益是當年個股投資收益的中位值，則在1993-2002年的10年里凈值只增加到1.007倍，年均漲幅0.06%，遠低于上述兩種策略。

　　同期國際其它股票市場指數(shù)增長見表4。由表4可看出，除日本由于經(jīng)濟長期低迷致使指數(shù)下降外，其他年均增長均在10%以上。

　　經(jīng)以上分析，可得以下結(jié)論：

　　1、在1993-2002年的10年間，滬深兩市指數(shù)年均遞增6.40%；同期恒生指數(shù)年均遞增5.21%、S&P 500年均遞增7.33%、英國金融時報100指數(shù)年均遞增5.12%、德國DAX30指數(shù)年均遞增5.86%。國際比較不支持中國股市“漲幅過高”的觀點。

　　2、而如果僅考慮投資于一小部分股票的單個投資者，若智慧和運氣只在平均水平，則其年收益率僅為中位數(shù)統(tǒng)計的0.06%，尚不如同期銀行利率。

　　中國證券市場市盈率分析

　　市盈率在我國證券市場的估價與評價中得到廣泛的應用。目前，我國證券界普遍采用的市盈率公式為：

　　個股市盈率=個股股票價格/每股收益

　　市場整體市盈率=市價總值/(∑每股盈利×總股本)

　　其中每股收益采用前一會計年度披露的數(shù)據(jù)(有時采用最近一次中報披露的數(shù)據(jù))。市價總值采用總股本與股價的乘積。根據(jù)這種算法，我國上市公司目前的整體市盈率水平為40倍左右。但是，上述市盈率計算公式中存在一些問題，使得按照該公式計算的結(jié)果高估了我國上市公司真正的市盈率水平。

　　1、市盈率計算的調(diào)整我國上市公司股本結(jié)構(gòu)特殊，大部分上市公司為國有企業(yè)改制而成，股權(quán)結(jié)構(gòu)中一般包含不可流通的國有股和法人股。流通股可在證券市場自由轉(zhuǎn)換，而國有股和法人股則不能，但可在場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓。因此，中國存在兩個股票市場，一為流通股市場，一為國有股、法人股市場(可稱為非流通市場)。這兩個市場中，同一公司股票的市場價值是完全不同的，在股權(quán)交易的實際業(yè)務中，非流通股的市場價格很低，據(jù)上交所統(tǒng)計，平均只有凈資產(chǎn)值的1.3-1.6倍，遠低于同一公司流通股的市場價格。因此，將股票價格乘以公司總股本計算市值實際上高估了市值，從而高估了市盈率。為此，我們在計算市盈率時將兩種股份區(qū)別對待，計算公式應為：

　　市場市盈率=(流通股*上市股票價格+非流通股*凈資產(chǎn)*K)/凈利潤

　　其中，K為調(diào)整系數(shù)，本文中分別取1.0、1.5和2.0分別計算，并進行比較。

　　圖2 1997-2002市場總體的簡單市盈率和市場市盈率比較

　　根據(jù)上述方法調(diào)整后，我們重新計算1997-2002年的市盈率。

　　　 由圖2可見，市場市盈率比根據(jù)現(xiàn)有公式計算的簡單市盈率約低30-40%，平均水平在20-30倍之間。截止到2002年12月20日，非流通股價格按凈資產(chǎn)的1.0、1.5和2.0分別計算，市場市盈率分別為23.5、28.8和34.2，而同期簡單市盈率水平為43.8。這說明，如果考慮到非流通股問題，中國股市的市盈率水平大大下降。

　　2、市盈率的分布分析考察一個市場，除了個股及平均市盈率外，內(nèi)部的市盈率結(jié)構(gòu)也是證券市場的重要特征。

　　由圖3可看出，在簡單市盈率計算公式下，上市公司市盈率主要集中在20-100倍之間；而在市場市盈率計算公式下，上市公司市盈率分布更加集中，尤其是在10-40倍之間的公司最多，接近50%。

　　低收益區(qū)間(<0.15元/股)其市盈率最高，簡單市盈率達到141.39倍，市場市盈率也達到了90.57倍。

　　低收益股票的高價、高市盈率在我國證券市場中已是長期現(xiàn)象，它的出現(xiàn)有著深刻的歷史背景。由于我國的證券市場一度定位為為國企改革脫困服務，因此有一部分質(zhì)地較差的公司靠地方扶持、政策傾斜得以上市。當此部分公司經(jīng)營困難甚至虧損時，投資者往往抱有預期，即握有眾多優(yōu)良資產(chǎn)的第一大股東———國家對公司進行重組，目前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整政策也使這種預期具有一定的理性；又由于入市時行政審批制的嚴格控制、上市公司退出機制的退化致使殼資源價值大大提升，因此產(chǎn)生了經(jīng)營業(yè)績下滑，但股價不變甚至上漲的現(xiàn)象。我國證券市場中經(jīng)常發(fā)生的資產(chǎn)重組就是支撐這種高市盈率現(xiàn)象的重要因素。

　　事實上，低收益股票的高價、高市盈率已對我國股票市場的市盈率分布結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響，大大抬高了整體市盈率。

　　3、市盈率水平的國際比較。認為我國市盈率水平較高的人士通常將我國市盈率水平與其他國家相比。但是，在進行國家之間比較時，必須考慮決定市盈率高低的宏觀因素，否則將導致錯誤的結(jié)論。根據(jù)國外學者研究，一國上市公司的市盈率水平除與上市公司基本面有關(guān)外，還與短期利率、長期利率和GDP增長率等因素有關(guān)。

　　將市場利率、預期GDP增長率和國家風險因素(一般用于新興市場在10-70之間不等)與市盈率回歸可得如下兩個經(jīng)驗公式(引自[美]Aswath Damodaran所著《INVESTMENT VALUATION》，其中，公式1不考慮國家風險，公式2考慮了國家風險)：

　　市盈率＝41.85-0.20×短期利率-3.44×長期利率＋3.21×GDP增長率(1)

　　市盈率＝33.52-103.5×利率＋103.85×GDP增長率-0.143×國家風險(2)

　　目前我國長短期利率均處于歷史低位(長期利率在3.5%左右)，與美國等國家存在較大差距；而GDP增長率即使在低谷時也保持了7%以上的水平，且隨著經(jīng)濟回暖將會在一段時期內(nèi)保持8%左右的高速增長，同樣遠高于大部分發(fā)達國家的水平。國家風險因素取新興市場中與我國發(fā)展狀況相類似的東亞、南美等國(在20左右)類似的值，根據(jù)公式一計算出我國的市盈率水平應在35倍左右，根據(jù)公式2計算出我國的市盈率應為42倍，與目前的簡單市盈率水平相差不大，如果再考慮到非流通股因素的市場市盈率則大大低于預測市盈率，因此可以認為目前的環(huán)境下我國的整體市盈率水平仍在合理范圍之內(nèi)。

　　表6截至2002年12月20日的上海、深圳指數(shù)市盈率

　　通過上面的市盈率分析，我們不難得出：

　　1、如果把流通股和非流通股等價看待，中國股市的簡單市盈率為43.8倍；但如果承認事實上已經(jīng)存在的非流通股市場，把非流通股按目前的真實市場價值計算，中國股市的市場市盈率僅為20-30倍。與其他國家市場的市盈率相比，在我國目前的GDP增長率和利率水平下，市盈率水平是合理的。

　　2、接近50%的上市公司的市場市盈率在10-40倍之間；高市盈率集中在低盈利水平的上市公司中，每股收益低于0.15元的400余家公司的簡單市盈率高達141.39倍，其市場市盈率也達90.57倍。這一組別的上市公司極大地抬高了中國股市的整體市盈率。大量高價績差公司的存在與中國股市所處的政治經(jīng)濟環(huán)境是分不開的；投資者對這些公司的第一大股東———國家的行為具有較高預期也是理性的。

　　結(jié)論

　　1.在1993-2002年的10年間，滬深兩市指數(shù)年均遞增6.40%；同期恒生指數(shù)年均遞增5.21%、S&P 500年均遞增7.33%、英國金融時報100指數(shù)年均遞增5.12%、德國DAX30指數(shù)年均遞增5.86%。國際比較不支持中國股市“漲幅過高”的觀點。

　　2.而如果僅考慮投資于一小部分股票的單個投資者，若智慧和運氣只在平均水平，則其年收益率僅為中位數(shù)統(tǒng)計的0.06%，尚不如同期銀行利率。

　　3.如果把流通股和非流通股等價看待，中國股市的簡單市盈率-綜合指數(shù)、成份指數(shù)分別為43.8倍、30倍左右；但如果承認流通性是有價值的，承認事實上已經(jīng)存在的非流通股市場，把非流通股按目前的真實市場價值計算，中國股市的市場市盈率僅為20-30倍。根據(jù)國際上的實證研究，即使與發(fā)達國家成熟市場的市盈率相比，在我國目前的GDP增長率和利率水平下，市盈率水平也是合理的，如果考慮到經(jīng)濟發(fā)展前景、經(jīng)濟體制的改革、國有股流通、國家風險較低等因素，該市盈率水平是相對較低的。

　　4.接近50%的上市公司的市場市盈率在10-40倍之間；高市盈率集中在低盈利水平的上市公司中，每股收益低于0.15元的400余家公司的簡單市盈率高達141.39倍，其市場市盈率也達90.57倍。這一組別的上市公司極大地抬高了中國股市的整體市盈率。大量高市盈率績差公司的存在與中國股市所處的政治體制和經(jīng)濟所有制是分不開的；投資者對這些公司的第一大股東———國家的行為的預期也是理性的。(證券時報)