——對國有股減持風波一年半以來的回顧

　　丁寧寧

　　2002年6月23日，國務院宣布，除海外發行上市外，對國內上市公司停止執行上年6月12日發布的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》(以下簡稱“暫行辦法”)中關于 利用證券市場減持國有股的規定，并不再出臺具體實施辦法。吵吵了一年多的國有股減持工作終于畫上了一個句號。現在可以靜下心來，仔細回味一下其中存在的問題了。

　　我之所以沒有參與學術及社會各界為國有股減持的“獻計獻策”，是因為本人一向認為：由于社會中各個利益集團的“話語權”不同，凡是涉及不同集團利益的政策問題，都不可能通過媒體的大討論來獲得公正合理的解決方案。

　　國有股減持究竟是為了解決什么問題？

　　根據新華社的報道，停止國有股減持出于兩點理由。一是“在相當長的時間內，難以制定出系統的、市場廣泛接受的國有股減持的實施方案”；二是“近期社會保障資金基本平衡，每年需補充的現金量不大，沒有必要通過證券市場減持套現來籌集資金”。

　　關于實施方案，我們后面再討論。問題是出臺“暫行辦法”時，難道不清楚“近期社保資金基本平衡，每年需補充的現金量不大”的事實嗎？況且，這個事實本身也禁不起推敲。首先，建立社會保障基金本身不是為了解決近期社保資金平衡問題，而是為了“支持國有企業改革和社會保障制度改革，迎接老齡化社會的挑戰”。這在社保基金章程里寫得很清楚。其次，所謂近期社保資金基本平衡，是在一個不合理的制度架構下取得的。這種“20%繳費率承諾20%替代率”的制度設計，是任何一個新加入社保體系的企業都不愿意接受的。第三，如果按照既定承諾替代率，設計一個合理繳費率(約7%)，則為了保證已退休職工的養老金支付，社會保障資金每年的缺口應在1000億元以上，而且將持續20年左右。這恰恰是社保基金要支持的“社會保障制度改革”所產生的“舊體制的遺留責任”。如果社保基金不承擔，就需要政府財政來承擔。

　　此外，“支持國有企業改革”的含義并不僅僅是為離退休職工和下崗職工提供保障。減持國有股充實社保基金，一方面有利于理性機構投資者的成長，另一方面也有利于國有企業轉變經營機制。國有股減持程序的規范化，還可以提供一個新的政策工具。政府可以根據國家安全和經濟發展的需要，通過調整上市公司中自己的持股比例，實施產業之間“有退有進”的戰略決策。

　　最后，國有股減持將有利于消除國有股“習慣上”不流通所導致的二級市場過度投機問題，有利于中國證券市場的規范和長遠發展。

　　停止國有股減持的真正原因是什么？

　　傳媒上流傳最廣的一種說法是為了救市。即決策當局不能容忍十六大前股市局面不佳而停止國有股減持。誠然，一年之間由于“暫行辦法”的出臺，以及國有股減持方案的討論，滬深股市一直萎靡不振。問題在于，政府正式宣布停止執行“暫行辦法”好幾個月之后，股票指數依然在低位徘徊。因此，如果說停止國有股減持是為了救市，則此救市舉措已經完全失敗。這一事實反過來說明，國有股減持并不是導致股市跌落的唯一因素。從某種意義上講，甚至不是主要因素。

　　根據前面的分析，說社保基金不需要錢是一種托詞。那么，“難以制定出系統性的、市場廣泛接受的國有股減持的實施方案”就成為停止國有股減持的唯一理由了。這就是說，向全社會征集的7大類、4100多件國有股減持的意見、建議和方案，還不是“系統的”和“市場廣泛接受的”。

　　但是，包括配售、股權調整、開辟第二市場、預設未來流通權、權證、基金、其他(包括存量發售、股債轉換及分批劃撥等)在內的7類方案，已經基本上涵蓋了二十世紀70年代西方國家搞私有化以來，除MBO外所設想過的所有花招，很難說是不系統的。

　　那么，什么是“市場廣泛接受”呢？這個概念本身十分模糊。不能認為股市下跌就是減持方案不被市場廣泛接受，股價普遍上揚則是減持方案被市場廣泛接受。從經濟學的意義上講，根本不存在什么市場接受不接受的問題，只存在市場在什么樣的價格水平上接受的問題。所謂市場不接受，不是賣方嫌買方出價低，就是買方嫌賣方出價高。本質上是買賣雙方在價格上談不攏，以致有一方退出交易。從國有股減持來說，政府是行為主動方。不管出于什么原因，政府沒有接受公開征集的7類減持方案，可能是國務院宣布停止通過國內證券市場減持國有股的真正原因。

　　政府在國有股減持問題上的自我定位分析

　　一年來在國有股減持問題上動搖不定的政策，反映出政府自我定位上的矛盾立場。這種矛盾的立場，來自政府作為公共政策制定者和國有資產所有者之間的角色沖突。

　　作為社會公共政策的制定者，政府需要一個規范的證券市場，需要為社保基金籌集資金，需要改進國有企業的經營機制，需要結構調整和產業振興的政策工具。因此，幾經猶豫之后，終于在2001年6月12日發布了減持國有股的“暫行辦法”。

　　但是作為國有資產的所有者，政府和其他的資產所有者一樣，總希望自己手中資產的賣價越高越好。特別是有了多年國有企業改制上市的經歷以后，一元多國有資產凈值折成的股份，能夠賣幾元、十幾元、幾十元的事實，進一步鞏固了上述資產所有者的投機心理。從這個意義上講，政府并不希望證券市場太規范。否則，就不會在“暫行辦法”剛剛公布4個月后，又急急忙忙宣布停止執行“暫行辦法”中的第五條，堵死了國有股漸進減持的路子，以換取股市價格短期內的上揚。

　　然而，無論是出于公共政策制定者的責任感，還是顧及其他因素，國有股減持都不能夠輕易放棄。于是在停止執行“暫行辦法”第五條的同時，政府宣布公開征集國有股減持方案。但政府忽略了國有資產的“所有者缺位”，以及“社會股”涉及個人私利這兩個事實。因此，公開征集減持方案的結果，必然是有利于股票持有者，而不利于同樣作為資產所有者的政府。即使是所謂代表社會良知的經濟學家，在公開場合也不敢向私人利益挑戰，含糊其詞地講什么全流通前提下的“多贏”。

　　如果僅從防止“國有資產流失”的角度出發，則任何一個減持方案都是可以接受的，因為沒有一個方案主張減持價格低于國有凈資產。但是由于存在一個投機股市作為參照系，就沒有人敢承擔這個政治責任了。

　　股民在國有股減持問題上的自我定位分析

　　股民的兩難處境在于投資和投機。作為一個投資者，股民希望有一個規范、可預期的證券市場。因為只有當證券市場是規范的、可預期時，股票才具有長期的投資價值。作為投機者，則不希望證券市場那么規范、最好多一點動蕩。因為只有在一個大起大落的市場中，才有可能獲得超常規的投機收益。

　　股民這種矛盾的自我定位，在政府搖擺的政策下進一步強化了。1992年前，政府對公開發行股票一直持謹慎態度。鄧小平南巡講話以后，證券市場成了改革的熱點。在改革氣氛的感召下，入市股民人數迅速增加，而且不少人嘗到了甜頭。問題是改革氣氛帶來牛市的同時也吹起了市場的泡沫，幾個月后股指就迅速下跌，套住了大量后期入市的新股民。本來這種“崩盤”有利于股民重溫“股市有風險，入市當謹慎”的信條。但一方面出于“為民做主”責任感，另一方面也嘗到了股市為國有企業籌資的甜頭，1994年政府連續出臺了四大救市政策和三大救市措施。此類做法不管實際上是否起到了作用，總會使股民在心理上對政府能力產生幻覺，從而降低了投資的風險意識。

　　在媒體上有關國有股減持方案的討論中，很多股民代表忿忿不平地說：我們是每股幾元、十幾元、甚至幾十元的真金白銀買的股票，國有股是一元多的凈資產折成的股份，想賣高價是不公平的。這種說法里存在兩個問題。第一，國有股是一元多凈資產折成的事實，早在招股說明書中寫明白了。你為什么愿意花那么多錢買呢？理由可能有兩個。一是你經過認真的研究，覺得股票有投資價值；二是根本不考慮什么投資價值，只是準備賣給下一個出價更高的人。無論出于哪一種理由，都是你自己的選擇，政府并沒有向你攤派。第二，國有股可能賣高價嗎？僅僅一年的國有股減持方案討論，就蒸發掉了18000億的市值。方案一旦付諸實施，價格難免跌到接近凈資產值，賣高價的想法必然落空。

　　國有股的減持與國有股流通是兩個不同問題

　　一年來的討論中，不少學者已經正確指出，雖然國有股的減持與流通之間有密切的關系，但并不是同一件事。

　　為了說清楚這個問題，首先需要重溫一下國有股的定義。根據1992年7月27日國有資產管理局和國家經濟體制改革委員會發布的《股份制試點企業國有資產管理暫行規定》，國有股包括國家股和國有法人股，是代表國家的政府部門和機構，以及全民所有制企業，用國有資產向獨立于自己的股份制試點企業投資所形成的股份。

　　國有股減持是國家代理人作為所有者的一種自主行為。國有股減持可以通過市場公開出售的方式進行，也可以采取私下的協議轉讓方式進行。只有采取前一種方式減持時才涉及國有股的流通問題。出于歷史上的種種原因，國有股目前沒有進入流通，但已通過回購、協議轉讓等方式進行了減持。

　　國有股流通，則是允許國有股權憑證進入公開市場交易。這在很大程度上應當視同新股上市，同時要受市場流通規則的管制。也就是說，一方面要事先公告并考慮與新股發行、上市以及老公司增發、上市工作之間的協調，另一方面則應根據某公司準備進入流通的國有股數量多少，以及占已流通股票數量的比例，來決定該公司的股票是否需要停牌。

　　從機構責任角度來講，國有股減持與否是財政部的事，國有股流通與否才是證監會的事。令人費解的是，在一年來的減持方案討論中，一直是證監會唱主角，財政部卻按兵不動，好象證監會就可以決定國有股的命運。同時，也沒有見到財政部與證監會就國有股減持問題交換意見、進行磋商的任何消息。因此，我們至今不知道財政部對于前述7類國有股減持方案的態度；也不了解在股市跌掉了18000億市值后，國務院宣布停止執行“暫行決定”的事件中，財政部究竟是怎么看的。

　　國有股“習慣性”不流通局面是怎樣形成的？

　　首先需要說明的是，政府從來沒有在正式文件中宣布過國有股不流通。對國有股流通的限制，僅限于公司法第一百四十七條：“發起人持有的本公司股份，自公司成立起3年內不得轉讓”。國有股不參與市場流通，唯一可以找到的政策根據是，1994年3月12日，時任證監會主席劉鴻儒在上海宣布的“四不”政策中承諾的“國家股、法人股年內不在交易所上市，不和個人股并軌”。但這一承諾是有時間性的，只不過后幾任證監會主席也都以救市為己任，實際上沿襲了劉鴻儒的做法。國有股依法上市流通的事情就這樣不明不白地拖了下來。因此，盡管國有股的協議轉讓大行其道，但轉讓后的股票入市問題卻一直沒有下文。

　　三分之二的上市公司股票(國有股)不流通，必然影響證券市場的價格形成機制，導致股票市盈利率過高的不良后果。這個道理是任何有點經濟常識的人都很清楚的。但由于股票發行價格高，有利于為國有企業改制籌措更多的資金，這個問題就一直沒有引起政府足夠的警覺。證監會則一直高唱“在發展中規范”的調子，把注意力集中在證券市場的技術性改進上。結果矛盾越積累越深。連1997年的亞洲金融危機，都沒有使證監會感到“在規范中發展”的迫切性。如果從1997年開始允許國有股依法上市流通，問題就不會像今天這樣難以處理。

　　現在有些人為了阻止國有股進入市場流通，批評國有股的實物資產出資背景。但是根據公司法第八十條，除非在資產評估中有欺詐行為，用實物資產出資是完全合法的。而且根據我擔任上市審查委員時的經驗，考慮到一些國有企業經濟效益不高，在國有資產凈值折股價格問題上還進一步打了折扣。其實只要實行換位思考，私人企業改制上市不也同樣存在資產折股問題嗎？總不能因為折股資產價格低于股票發行價格而取消它的流通資格吧？

　　“全流通”不是解決國有股減持問題的鑰匙

　　近來，有些人提出要把“全流通”作為解決國有股減持問題的出路，實際上是倒因為果了。由于國有股“習慣性”的不流通已經是一個既成事實，要想做到所有上市公司的股份“全流通”，首先就必須解決國有股的流通問題，也就是要解決通過市場公開出售(減持)國有股的問題。否則全流通不過是一句空話。

　　其實在英國私有化過程中，也出現過類似的大量國有資產折成股份問題。與我國不同的是：第一，英國有一個成熟規范的證券市場，政府又有豐富的市場管理經驗，不存在高溢價發行問題。第二，英國上市的不少是類似英國石油(BP)、英國電訊(BT)那樣的盈利企業，不盈利的企業上市后的業績也有了明顯改善。第三，英國政府的私有化政策十分徹底，在設計了金股投票權后，不試圖長期保留“國有股”以維持控制權。因此，英國政府有可能通過分批發行、上市的方式，最終消除了“國有股”，實現了上市公司股票的全流通。

　　中國情況則完全不同。首先是證券市場本身處于幼年期，政府缺少證券市場的管理經驗，股票市場存在嚴重的過度投機問題。其次，絕大多數的上市公司以國有企業為主改制而成，且許多公司上市后的業績未能履行招股說明書的承諾。第三，政府沒有一個明確的“退出”政策，表明準備減持哪一類上市公司的國有股。第四，中國證券市場上缺少理性的戰略投資者(包括機構)。最后，累積的未流通國有股比重遠大于流通股的比重。因此，不可能采取激烈的政策手段，在短時期內實現股票的全流通。大量的國有股從不流通轉入流通，總要有一個漸進過程。在入市資金量不變的前提下，增加流通股的供給必然壓低股市的總體價格水平。

　　此外，根據目前的上市規則規定，發行股票的公司要有三年業績，實際上杜絕了為新建項目采取全部公募方式、發起設立新公司的可能性。即使是私有企業改制上市，也存在發起人的未出售股份如何上市流通的問題，不可能允許一次性的資產套現。因此，同樣要根據公司法一百四十七條的規定辦。

　　國有股減持不可能采取政府直接補償股民的方案

　　證券市場有兩個基本原則。一是市場定價，二是同股同權(利)。違反了任何其中一個原則，證券市場都不可能正常運行。

　　如前所述，一旦采取市場公開出售的方式來減持某一上市公司的國有股，其價格可能跌至接近凈資產值。但是，即使政府應當接受這樣一個現實，也不等于說政府可以按這樣的價格來向老股東配售股票，或者給予老股東優先認購權。因為如果這樣做，就會開創一個危險的先例。即由政府來為股民的風險投資買單，從而進一步弱化“股市有風險，入市須謹慎”的信念，不利于今后證券市場的規范和發展。況且從操作層面講，也無法區別誰曾經為股市發展做過貢獻，誰是最后一刻投機被套住的。

　　同股同權并不意味著要以同樣的價格來購買同一種股票，而是強調同一公司的每一張股票都代表同樣的權利。由于市場上的股票價格每時每刻都在變化，因此沒有幾個持有人是在同一價位上購買的股票。盡管國外的證券市場比較成熟，也有許多股票的發行價格大大超過其對應的凈資產。但只要政府在招股說明書上正確披露了國有股的凈資產價值，而且沒有向投資者派購股票，從法理上講，政府就不可能對投資者的行為負責。去年9.11以來，國外股票跌破發行價的情況比比皆是，但沒有股民向政府提出過補償要求。

　　上述這些簡單的道理，在一年多的媒體公開討論中被忽略了，以至主流呼聲是要求政府對股民的損失直接補償。這對政策是一種誤導，對大眾是一種欺騙。問題在于，許多“著名經濟學家”也參與了這一大合唱，難道他們不懂得這個簡單的道理嗎？如果講補償，股民應當向那些宣揚“40到60倍的市盈利率完全正常”，以及“政府絕不會讓股市跌落”的那些“著名經濟學家”索賠。正是這些不負責任的言論，在股市泡沫越吹越大的情況下，誘導股民高位持倉，以至血本無歸。

　　中國證券市場下一步需要在規范中發展

　　從1992年中國證監會成立算起，10年來我國的證券市場取得了長足進展。境內上市公司已達1200多家，總市值45000多億元，約占國內生產總值的50%。投資者開戶數接近7000萬。在如此迅猛的發展過程中出現一些問題和不足是難以避免的。國有股的流通與減持只是其中的一個問題。

　　根據前面的分析，之所以出現國有股的流通與減持問題，是因為證監會的負責人出于短期托市的需要，承諾不執行公司法一百四十七條的規定。其結果不僅是法律喪失了尊嚴，而且由于三分之二的上市公司股票不流通，改變了投資者的預期，增加了市場的投機性，給股市進一步的發展造成了困難。不過，只要把這個問題的來龍去脈搞清楚，政府和股民都本著實事求是的態度，問題并不難解決。

　　但類似的問題還很多，處理上欠妥的例子也比比皆是。例如B股無條件地對國內投資者開放。B股本來是為境外投資者設置的。香港回歸祖國后又設置了H股。無論是從穩定國內金融市場，還是從支持香港經濟的角度出發，B股的較好出路都是轉成H股。盡管這樣做在具體操作上會存在一定困難，但也要比簡單地向國內投資者開放好。因為境內投資者持有B股是違規行為，開放的結果是讓違規行為合法化。唯一得到的“好處”是短期內炒高B股的價格。

　　又如十六大前夕，貿然推出QFII的境內證券投資管理暫行辦法，更讓人百思不得其解。如果是為了托市，顯然沒有經過深思熟慮，事實上也沒有起作用。如果是因為國內缺乏理性的戰略投資機構，則應注重市場的規范，為國內戰略投資機構的產生創造必要的條件。在國內證券市場規則如此混亂的情況下，僅僅是出于生存的需要，引入的QFII也要蛻變成投機商。所以說，絕不可能靠引入QFII來幫助國內證券市場建立規范和秩序。

　　如果我們總是出于短期的考慮來出臺股市政策，證券市場的規范就永遠沒有指望。我們也不可能靠引進幾個境外證券業的人才來為股市建立規范。因為如此迅猛發展的證券市場國外從來沒有過，其中出現的問題及其困難的程度國外也十分罕見。要規范國內的證券市場，還是要靠我們自己。靠我們自己實事求是的態度，靠我們自己勇于承擔責任的精神。其實二十世紀80年代鼓吹證券市場的學者中間，也沒有人真正熟悉證券市場的實際運作。其中年齡最長者解放前不過是個學生。

　　歷史上八次“單日井噴”行情

　　-第一次：

　　1994年7月30日，受著名的三大政策影響，次日，上證綜指從333.92點上漲到445.64點，單日漲幅達到111.72點，高達33.46%，隨后股指展開了一月余的漲幅高達2.15倍的行情。

　　-第二次：

　　1995年5月18日，管理層作出了關閉國債期貨市場的決定，股指井噴上行。上證綜指當日從582.89點上漲到763.51點，單日漲幅達到180.62點，漲幅高達31%。但此次行情較為短暫，只有三個交易日就在擴容節奏加快中結束了。

　　-第三次：

　　2000年2月14日，中國證監會頒布了《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的通知》。當日大部分股票開盤后直撲漲停板，股指收盤接近漲停，并隨后開始了一輪波瀾壯闊的大牛市行情。

　　-第四次：

　　2001年10月22日，暫停國有股減持。次日，個股全線漲停，再次日仍然大漲，但僅僅用了11個交易日就抹殺了此兩個交易日所有的漲幅。

　　-第五次：

　　2002年1月23日，滬綜指在沒有任何信息的背景下從1355.86點漲至1444.96點，單日漲幅89.1點，漲幅6.57%。

　　-第六次：

　　2002年1月31日，各媒體刊登了中國證監會召開市場分析座談會的消息，受此影響，股指從1396.61點漲至1491.66點，漲幅達到95.05點，漲幅達到6.81%。隨后就展開了2002年上半年的反彈行情。

　　-第七次：

　　2002年6月24日，受停止國有股減持政策的影響，股指直奔漲停，單日漲幅達到144.59點，漲幅達到9.25%。

　　-第八次：

　　2003年1月14日，股指在中國石化、中國聯通等大盤股的帶領下，從1386.31點漲至1466.85點，單日漲幅80.54點，漲幅達到5.81%。