本報記者 張煒

　　本月22日，新鋼釩將發行16億元可轉換公司債券。這是今年核準發行的第一只可轉換公司債券。較之去年發行的可轉債，新鋼礬轉債增加了轉股價在一定情況下必須向下修正的條款。那么，新鋼礬轉債能否走出2002年可轉債融資不順的陰影呢？

　　管理層有意發展 可市場還未領情

　　隨著增發新股門檻的提高，及配股融資受市場不景氣因素所累，可轉換公司債券成為上市公司再融資的新寵。2002年是發行可轉換債券規模最大的一年，全年共發行5只轉債，募集資金額達41.5億元。從管理層的政策意圖看，有意引導上市公司更多利用可轉換債券實施融資。申銀萬國證券研究所研究員楊云在日前的一次研討會上稱，轉債發行核準頻率的加快，及滬深證交所于去年11月同時公布可轉換債券上市規則，說明管理層有意發展可轉換債券市場。其中有兩方面的原因：一方面，發展企業債和轉債市場，以及豐富市場投資品種，拓寬上市公司籌資渠道；另一方面，上市公司惡性“圈錢”在市場中時有發生，再融資實施后不注重中提高公司質量及創造更多的利潤，缺乏對投資者負責的積極性。管理層出于遏制無風險的惡性“圈錢”行為的考慮，希望上市公司更多嘗試發行可轉換債券籌資，而不是完全依賴增發和配股。

　　可轉換公司債券首先是企業債券，融資后若發生業績“變臉”，公司就將面臨回售和到期還本付息的風險。然而，由于轉債的票面利率不得高于同期銀行存款利率，其投資價值主要體現在“股性”上。二級市場低迷，同樣殃及可轉債市場，大批轉債持有人陷入了選擇轉股等于賠本的困境。發行可轉債公司的股價本身下跌，使約定的轉股價格被套。以上海機場發行的機場轉債為例，進入轉股期后有90%左右交易日的股價低于轉股價。楊云稱，機場轉債轉股的收益遠不如回售收益，該轉債已基本淪為純債券進行交易。2004年8月25日將是機場轉債無條件回售給發行人的日子，若上海機場的股價再無起色，公司就不得不拿出大量現金用于回售。而截止2002年12月31日收盤，13.5億元機場轉債中已轉股的有62616.1萬元。因遭遇相似的轉股難題，萬科轉債、水運轉債、陽光轉債、燕京轉債、絲綢轉2等轉債目前的成交價均跌破了面值。

　　可轉債在二級市場上糟糕的表現，直接導致其一級市場發行難矛盾突出。繼2002年9月絲綢轉債2.18億元余額被承銷商包銷后，10月燕京轉債實際發行額為3.27億元，僅占發行總量的46.75%，余額3.73億元又由承銷團負責包銷。

　　增強股性是關鍵 發行人寄希望創新

　　轉債發行能否取得成功及轉股率能否達到預期，關鍵要看轉債的“股性”如何。面對轉債發行日趨艱難，一批上市公司紛紛擱置轉債發行計劃，另一些仍鐘情于轉債發行的公司則普遍修改轉債發行條款，盡可能保護轉債持有人的利益。例如，雅戈爾推出了利息補償條款并大幅放寬轉股價格的修正條件，龍電轉債引入轉股價格時點自動向下修正條款和兩個時點無條件回售條款。即將發行的新鋼釩轉債，其新意在于率先推出轉股價格強制修正條款。

　　新鋼釩轉債規定，在轉股期內，如果公司股票連續30個交易日中有20個交易日的收盤價格不高于當期轉股價的90%，公司董事會必須在5個工作日內向下修正轉股價格，轉股價格的修正幅度不低于當期轉股價格的10%。顯然，轉股價格強制修正條款的加入，意在避免因轉股價格被套而使轉債喪失“股性”。

　　另外，新鋼釩轉債的吸引之處還有兩項：一是轉股價格上浮比例只有0.2%，其轉債的轉股價格為5.8元，是根據公告募集說明書前30個交易日公司股票平均收盤價上浮0.2%計算得出的。《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》規定，轉股價格必須在30日均價基礎上上浮一定比例。僅僅上浮0.2%，說明發行人為爭取轉股成功而用心良苦。二是提高了票面利率，并增加了利息補償條款。新鋼釩轉債的票面利率為第一年1.5%、第二年1.8%、第三年2.1%、第四年2.4%、第五年2.7%，在轉債到期時，公司還將按每年2.7%的利率，補償支付到期仍未轉股的可轉債持有人利息，這一利率水平和5年期銀行存款2.79%的利率水平差不多。新鋼釩采取利息補償做法，增加了轉債的“債性”，而此前轉債的票面利率很低，機場轉債的票面年利率僅0.8%。

　　從此前雅戈爾宣布轉債發行條款修訂，到此次新鋼釩作為第一只修改募集條款后的轉債發行，可預計轉債發行將出現明顯有利于持有人的趨勢。雅戈爾修訂后的轉債發行條款明確，將對持有轉債至到期日的投資者進行利息補償，補償后相當于每年2.5%的票面利息。楊云稱，考慮利息再投資的因素，以2.5%以上的標準進行利息補償，轉債作為純債券的投資價值超過了三年期銀行定期存款。

　　20日下午，楊云在接受本報記者采訪時表示，二級市場已開始逐漸回暖，使新鋼釩轉債發行的時機非常好。而去年的轉債發行之所以不成功，很重要的一個原因是大盤持續下跌。從上市公司再融資角度看，配股難以滿足其資金需求，增發新股的市場抵觸又較大，發行轉債則是相對銀行貸款成本還低的融資方式。據稱，轉債融資與使用銀行貸款相比，新鋼釩可每年節約利息支出6000萬元。若新鋼釩轉債發行取得成功，有望在市場上創造賺錢效應，而之前的轉債大多沒能釋放出賺錢效應。當市場看到轉債確有賺錢價值時，對轉債市場發展勢必起到推動作用。他預計，此次新鋼釩轉債發行不會出現承銷商包銷的尷尬。

　　20日收盤時，新鋼釩的股價為5.96元，當日上漲1.02%，這一價格較新鋼釩轉債預定的轉股價格高出2.76%。新股釩能否率先實現轉債發行“突圍”，似乎從其股價表現上已能看到市場預期。但也有的市場人士認為，國內市場上轉債融資欲有大的突破，在發行企業的選擇上還需有所變化。從美國發行可轉債的公司來看，主要是一些有較好成長預期的公司，如高科技公司。由于這些公司的未來股價上漲空間較大，其轉債的“股性”自然更活躍。而國內在可轉債發行條件的限制下，發行可轉債的都是成熟行業的績優公司，未來的成長空間不大，相應的其股價也比較平穩。沒有了股價上漲的想象空間作支撐，轉債的市場吸引力難免會大打折扣。