2002年12月26日，華夏銀行發行A股獲得批準的消息傳出，滬深股市放量下挫，到2003年1月2日新年的第一個交易日，拋盤蜂擁而出，股指輕松擊穿1339點，創下三年半以來的新低。實際上，自2000年底寶鋼股份上市，每當有超級大盤股發行，股民就競相拋售。“中國股市添一航母，上證指數損失百點”，幾乎成為股市一句不祥的咒語。然而，到1月6日，中信證券低調上市，兩天后，股價連續三天漲停。1月14日，中國聯通、中國石化、招商銀行、寶鋼股份突然聯袂漲停，受此影響，股指一路上揚，一舉收復1450點，可謂熊也大盤股，牛 也大盤股。

　　如何看待超級大盤股上市？如何看待超級大盤股與市場行情漲跌的關系？本刊記者通過對兩年多來大量資料的分析認為，超級大盤股雖然沒能解決股權割裂、股票投資價值偏低等問題，但引起了市場定價模式的變化。由定價模式決定，股市價值中樞開始由中國聯通、中國石化等低價大盤股構成，從而壓低了整個市場的價格重心。與此同時，受證券投資基金影響，投資分析目標也從對價格的單一判斷，轉為對價格和相對價值的綜合判斷，投資者使用的分析工具由完全的博弈論分析，轉為博弈論和基本分析互有側重，互相印證。

　　超級大盤股上市雖然沒有根本改變中國股市作為“政策市”的特征，但政府對市場的影響力在逐漸減弱，股票市場的市場化程度有所提高。

　　-本刊記者吳曉兵

　　02年12月26日，中國證監會發行部人士證實，華夏銀行首次公開發行A股計劃已獲監管機構批準。預計該公司將募集資金40億左右，并成為繼深發展、浦發銀行、民生銀行和招商銀行之后境內第五家上市銀行。

　　消息傳來，深滬股市一改過去歷年年底成交清淡、走勢橫盤的慣例，放量下挫。當日上證指數跌去37點，成交量由前一天的47億放大到73億。對超級大盤股發行的恐慌延續到了元旦后，2003年1月2日，新年第一個交易日拋盤蜂擁而出，指數輕松擊穿1339的重要支撐，創出三年半以來新低。2003年1月6日，中信證券4億A股低調登場，經過兩日整理后開始發力，股價連續三天達到漲停。當大家還在議論行情是否依然短命時，1月14日，中國聯通、中國石化、招商銀行、寶鋼股份突然聯袂漲停。受大盤股帶動，指數一路大漲、凱歌高奏，一舉收復1450，大有V型反轉之勢。

　　真是牛也大盤股，熊也大盤股，投資者目光紛紛投向此處。將指數漲跌系于一身的大盤股，究竟是怎樣成為股市“領航者”的呢？

　　超級大盤股現身股市

　　截至2002年11月27日，滬深股市A股流通股本超過5億的超級大盤股共有20家，其中只有寶鋼股份、中國石化、山東基建、招商銀行、中國聯通5家是在發行后流通A股即達5億的，其余15家則通過歷年增資擴股達到現有規模。在2000年12月以前，滬深股市還從未接納過超級大盤股。而在此后，超級大盤股發行從無到有，紛紛登臺亮相，其中寶鋼股份、中國石化、中國聯通更是一上市就成為流通A股最大的個股。

　　20家超級大盤股中，流通市值最大5家是深發展A、中國石化、四川長虹、中國聯通、寶鋼股份(2002.12.10以后，招商銀行流通市值超過寶鋼股份)，總市值最大5家是中國石化、中國聯通、寶鋼股份、招商銀行、浦發銀行，從這個排名也可以看出，自寶鋼股份上市以來超級大盤股擴軍的力度。

　　考察2001年6月14日指數見頂以來，不同流通股規模個股變化的情況發現，在指數縮水近40%的同時，大盤股、超級大盤股數量急劇增加。其中超級大盤股(流通A股5億以上)由13家變為20家，擴張比例為53.8%；大盤股(流通A股1億-5億)增加了93家，擴張23.3%；中盤股(流通A股5000萬-1億)、小盤股(流通A股5000萬以下)各多了4家，增加幅度僅為0.9%、1.7%。

　　股市功能定位悄然轉變

　　超級大盤股板塊擴張,從一個側面反映了股市功能定位的變化。

　　在股市樹狀結構中，功能定位體現股市本質特征，并決定了位于第二層的股權結構和市場類型，其他股市現象都是在此基礎上派生出來的。

　　1996年前，中國股市帶有“試點”的性質，參與者主要局限在深滬兩地，基本屬于地方性市場。

　　1996后，伴隨股市成為國企融資的重要場所，上市公司家數、市價總值、流通市值、投資者人數和參與資金的規模迅速擴大，深滬兩市轉變為全國市場。當國企改革進入攻堅階段，股市作為低成本融資場所的功能得以發揮并被充分利用，其在整個經濟生活中的地位空前提高。而政府作為其中最大的利益主體，為保障股市的持續融資能力，不斷用政策調控市場漲跌，使得深滬兩市具有明顯的“政策市”特征，市場化程度極低。對此，某券商研發部經理認為，中國股市發展的過程，就是一個把銀行風險不斷向股市轉移、分散的過程。

　　為國企融資服務的功能定位，造成新股上市的“逆向選擇”，即好公司不愿上、差公司爭著來。同時，在額度制下，地方政府與其讓一家大盤股上市，還不如發些小盤股，多解決幾家國企脫困的問題。如此，造成證券市場的逆配置和低效率，小盤股、垃圾股成堆，“殼資源”充斥，大量夕陽產業的公司照樣發行上市。很多新股根本不具備清晰的產業概念和完整的業務資源，一上市就是個“殼”，等著有人來折騰。

　　這個過程從1996年一直持續到2000年。

　　隨著國企改革與對外開放進程的深入，一些深層次問題開始暴露，部分大型國企迫切需要證券市場支持。從2000年底開始，寶鋼股份等數家超級大盤股陸續上市，股市功能轉向為大型國企融資服務。

　　為了掃清超級大盤股上市的障礙，中國證監會進行了一系列政策準備。首先是發行制度的改變。在額度制下，地方政府是股市中的重要利益主體。核準制實施后，中央政府可以更直接地按照其意愿進行資源配置。近日，證監會取消了包括證券公司股票承銷業務資格證書核準、證券公司股票承銷業務資格初審、證券公司股票主承銷業務資格初審在內的32條行政審批項目。行政管制的放松為新股的市場化發行創造了條件。此外，新股向二級市場配售、新股上市首日計入指數等措施，也有利于超級大盤股發行。而1999年以來，證券投資基金的“超常規”發展，則為市場接納超級大盤股進行了資金方面的準備。正是由于客觀上股市具備了承載超級大盤股的條件，在經濟轉型中“抓大放小，國有資本從競爭性行業退出”的宏觀背景下，大量“航母”駛進證券市場才變為可能。

　　在這場功能定位的轉變中，當市場面對2002年利好不斷而指數節節敗退的現實，開始懷疑“政策市”失效時，當投資者認為，像“9·11”和金融風暴這樣的極端情況不太會發生而對政府救市的可能性絕望時，政府作為參與股市利益分配主體的身份并沒有發生根本改變。試想，假如超級大盤股發不出去的時候，“裁判員”難道還能不下場嗎？不是政策不管用，而是方法不對癥；不是政府不出手，而是圈錢不用愁。

　　“航母”開始“領舞”

　　由于功能定位的變化沒有改變股權割裂的現實，股市中的上市公司(大股東)本位、股票投資價值低以及資金推動的市場運行特征均沒有發生變化。

　　既然如此，“航母”又是如何“砸盤”的呢？

　　可以設想，如果沒有近兩年證券投資基金的大規模擴容，如果私募基金仍然占據著市場主流地位，那么完全可以通過讓超級大盤股邊緣化，來淡化其對市場產生的不利沖擊。小盤股與大盤股可以按照不同定價模式各行其是，彼此不會產生牽引和被牽引的關系。但是，伴隨股票供給的變化，股市內部資金供給也發生巨變。隨著私募基金紛紛退場以及證券投資基金日益壯大和逐步“占領陣地”，市場主動權易手。

　　近年來，證券投資基金憑借其規模優勢，對其他參與股市資金產生了顯著的“擠出效應”。舉例來說，基金如果買入一億元中國聯通，市場上就少了一億元資金去買別的股票。部分新成立的開放式基金顧慮鵬華行業成長的前車之鑒，一直倉位較輕，但是一點不買怎么提管理費呢？只好是“今年冬天不買股，要買就買中聯通”；而倉位較重的基金也在賣老股換聯通。所以大盤跌了200點，而聯通股價卻沒怎么變。

　　“擠出效應”更表現在基金對“莊股”盈利模式的打擊。根據銀河證券王春、許向華的研究結果，市場大約有700只股票被基金持有平均16%的流通股，面對每只股票中埋伏著等待“坐轎”的1.5億資金，其他機構只能無奈離去。隨著沒有基金駐扎、可以隨意折騰的“黑馬”越來越少，多數股票窄幅波動，投機機會銳減，投機機構生存空間日益狹小。再加上證券投資基金資金成本的優勢，投機資金只得選擇撤離，于是有了2001年以來的私募基金大撤退。此消彼長，證券投資基金使用的定價模式逐漸成為市場主流。

　　在超級大盤股板塊未成“氣候”之前，滬深股市既有的定價模式包含三個要素：

　　一是流通股本。上海證券交易所研究中心魏剛所作的實證研究結果顯示，流通股本對股價的解釋能力強于每股收益、流通股比例和凈資產收益率。股價與流通股本表現為顯著負相關。

　　二是最高、最低價。無論業績如何、流通股大小，在一定階段內，市場認可的最高價和最低價限制了股價的上漲和下跌。最高價的例子是2000年“百元股票”的曇花一現；而最低價的例子則是1996年初，即使在極度低迷情況下，深市股票依然堅守“兩元大關”以區別于基金。最高、最低定價機制導致的結果是，再差的股票也只能跌到市場認可的最低價，而不會出現香港股市中的仙股(價格低于0.1港元的股票)。同時，受到市場對于高價股認同度較低的限制，當每股收益上升時，股價卻無法同步上升，出現每股收益越高市盈率越低的現象。于是，滬深股市中存在大量股價較低，但相對于基本面嚴重高估的“名義低價、實際高價”股票(中國聯通等超級大盤股不在此列)和另外一些股價較高，但相對于基本面并未高估甚至被低估的“名義高價、實際低價”股票。

　　三是持股成本。無論大盤股、小盤股還是高價股、低價股，其股價都存在圍繞市場平均成本波動的現象。中國聯通與中國石化A股與港股的比價錯位就說明了這一點。2002年11月27日，聯通與石化港股股價之比是1.84：1，而A股發行價正好倒過來，石化(4.22元)是聯通(2.3元)的1.83倍，因此石化的市場持股成本遠高于聯通，最終A股價格石化還略高于聯通。

　　以上三種定價要素是與資金推動的運行特征和私募基金的主流地位相適應的。在資金推動型市場中，機構只有完成了某一個股票大部分籌碼的收集，才能撬動股價大幅上漲，私募基金由于受到資金規模限制，流通股本和流通市值成為其選擇操作對象的一個“硬指標”。大盤股對于多數機構來說，超過了其控盤能力的范圍，因此潛在買家遠遠少于小盤股。而投資者“唯價格是問”的低價偏好，完全是由于資金的供求關系使然。持股成本對股價的影響則可以歸咎于主力資金作祟。

　　這種以私募基金為主導的“流通股本+最高、最低價+成本”定價模式一經形成，又在數年中不斷強化，久而久之，投資人對此模式高度認同，習以為常。

　　但是當寶鋼股份等超級大盤股上市后，市場開始出現“雜音”，也許是這些大家伙過于“笨拙”了，其表現很難與市場“合拍”。而當中國聯通粉墨登場時，非但不理會現有的比價關系，更有甚者，憑借其50億的超大流通股本、2.3元的超低發行價格，反而要來為市場“領舞”了！舞場頓時大亂。

　　都是比價惹的禍

　　在20家超級大盤股中，有中國聯通、中國石化等8家股價低于4元的超低價股，這些股票基本構成了滬深股市價格體系的“底座”。

　　與私募基金不同，證券投資基金基于“價值”、“流動性”的要求，往往選擇業績穩定的大盤股來進行組合投資，其遵循的定價方法與原有模式格格不入，不但對流通股本大小的偏好與其他機構相反，而且持股成本也不是決定取舍的主要因素。例如，基金重倉的吉電股份換股后成本價為4.44元，還要加上兩年多未能上市的資金成本，卻并不影響多家基金在4.6元附近對該股大肆減倉。基金的做法是，只要不看好就賣，不管成本價在哪。在成為股市絕對主力后，證券投資基金所使用的定價模式開始引導市場整體投資理念轉化。超級大盤股成為市場價值中樞，而“流通股本”定價機制瓦解，小盤股向起“標尺”作用的大盤股靠攏，由比價引發的個股重新排隊開始了。

　　由2002年第三季度同行業比較看，除招商銀行市盈率接近行業平均水平外，其余3家“航母”市盈率水平都與行業平均相差懸殊：寶鋼股份為行業平均(26.2倍)的56%，中國石化為行業平均(40.5倍)的57%，中國聯通為行業平均(45.3倍)的57%。這些超級大盤股都是行業中的龍頭企業，一上市就形成了相關板塊甚至整個市場的價值中樞，牽引大量股票向下“看齊”。例如，作為上海石化、齊魯石化、儀征化纖等十幾家上市公司的母公司，中國石化的股價水平對多數石化行業上市公司股價構成強大引力，成為這些股票定位的參照系，制約了石化類股票的上升空間。

　　不比不知道，一比往下跳。當股價體系的“底座”成為價值中樞時，對其他個股(尤其是高價小盤股)的殺傷力可想而知。選取2001年6月14日時市場中已有的238家小盤股和13家超級大盤股作樣本，結果發現小盤股加權平均價格自指數見頂以來的跌幅為46%，超級大盤股價格跌幅為36%，強弱對比一目了然。再看近期創歷史新低的個股,也是盤子越小、比例越大。在新上市超級大盤股價值中樞的巨大牽引下，“流通股本”定價機制分崩離析，在滬深股市風靡一時的小盤股終于低下了高昂的頭。

　　這種變化在寶鋼股份、中國石化上市時就已若隱若現，中國聯通登陸A股市場則一舉確立了新的比價關系。“流通股本”定價機制被破壞，“最高、最低價”定價機制也受到考驗。用友軟件在舉目四望無一人的情形下，終于寂寞難耐，一頭栽了下來；相比之下，由于3-4元價位上有一批超級大盤股和大盤股共同支撐，“底座”倒還堅實。

　　需要再次強調的是，如果沒有證券投資基金的“擠出效應”，那么把超級大盤股與小盤股融于一爐的比價關系就不會存在。同時，由于股權割裂的局面沒有改善導致上市公司依然缺乏投資價值，以及流通股股東在全流通中獲得補償的不確定性，證券投資基金所追求的股票投資價值只是一種“相對價值”和“比較價值”。

　　有多少大盤股整裝待發？

　　在由額度制轉為核準制后，新股發行不再受地域限制，一些迫切需要資本市場融資支持的企業對發行新股寄予厚望。預計數年內將有一批大型企業登陸股市，這些公司主要集中在金融、通信、交通運輸、基礎設施、重(化)工業等諸多領域，其中最重要的是金融企業借助股市融資(見表四)，而銀行的改制、上市則是重中之重。

　　隨著加入WTO后金融領域逐步對外開放，從商業銀行、保險公司到證券公司無不面對外來競爭的巨大威脅，同時不同行業還必須面對自身特有的問題：銀行的不良貸款和存貸差；保險公司的利差損和資本充足水平偏低；證券公司由于盈利模式單一以及大勢低迷造成的全行業虧損。因此，擴大規模、充足資本金是各類金融企業近幾年的主要任務之一，而上市不失為一個好的選擇。

　　商業銀行的不良資產問題亟待解決，其思路是通過不良資產處置和改制來實現上市目標。4大國有商業銀行、10家股份制商業銀行乃至111家城市商業銀行，無不把上市作為發展壯大的捷徑，急欲登上發行新股的“天梯”。近期中國工商銀行大舉展開“瘦身”運動，其營業網點由47000個狂減至28000個，中行、農行、建行也都在大張旗鼓進行機構調整。

　　目前20家超級大盤股中股價最高的5家是深發展A、民生銀行、浦發銀行、上海機場、招商銀行。滬深股市僅有的4家銀行股不但全部位于超級大盤股之列，而且是其中價格最高的一群。這從側面反映了銀行股在市場中的重要地位，也昭示出未來銀行股擴容的潛力。

　　保險公司上市呼聲由來已久，目前在審的新華(壽)、泰康(壽)、太平洋(壽)、天安(產)、華泰(產)、大眾(產)、平安集團7家公司都在爭奪保險上市第一股的位置。受到中信證券成功發行鼓舞，多家證券公司也在積極籌備、運作上市。隨著證券市場對外開放，在境內、境外同行雙重擠壓下，早日上市成為多數券商的迫切愿望。

　　非金融類企業中也有不少大型企業可能利用境內股市融資。已經發行H股的境內企業可以適時增發A股，按照中國石化方式募集資金，其代表為中國電信和中國石油；以“中、中、外”模式在境外上市的紅籌股，可以仿照“中國聯通”方式在境內發行新股，其代表為中國移動和中海油；受原有額度發行限制只有部分子公司在境內上市的船舶重工集團、船舶工業集團(江南重工、廣船國際)、遠洋運輸集團(中遠航運)、建筑工程總公司(中聯重科)、鐵路工程總公司、鐵道工程總公司(中鐵二局)、港灣工程總公司、水利水電工程總公司(葛洲壩)等國有大型企業，將來有望整體上市；重組后的南方航空和國際航空也會在近期上市；房地產、建材、工程機械、汽車、醫藥、家電等行業中的大型龍頭企業數年內也會光顧A股市場。

　　從上述企業情況來看，其中將有10到15家企業在未來5年登陸A股市場，這中間可能出現的超級大盤股包括：改制后分拆上市的大型國有商業銀行；股份制商業銀行和城市商業銀行；增發A股的中國電信、中國石油；以類似ADR方式發行的中國移動、中海油；幾大航空集團等。部分企業發行新股的數量和融資額有望達到與中國石化、中國聯通同等規模，而個別企業，例如分拆上市的大型國有商業銀行、中國電信、中國移動等，甚至會再度刷新境內上市募集資金的紀錄。

　　可以預見，隨著更多超級大盤股上市，“航母”板塊作為“標尺”對大勢的影響力以及憑借本身價值中樞地位所產生的比價效應會愈發顯著。

　　結構轉型中的喜和憂

　　總的來看，超級大盤股上市雖然沒能解決股權割裂、股票投資價值偏低等問題，卻引起了市場定價模式的巨大變化。由定價模式決定，股市價值中樞開始變為中國聯通、中國石化等低價“航母”股，這壓低了整個市場的價格重心。同時，受證券投資基金影響，投資分析的目標也從對價格的單一判斷,轉為對價格和相對價值的綜合判斷。隨著分析目標的變化，投資者使用的分析工具由完全博弈論分析,轉為博弈論和基本分析互有側重、互相印證。而操作方法中投資組合開始流行。

　　雖然“政策市”沒有根本改變，股市依然處于“可控”狀態，但政府對市場的影響力減弱，股市市場化程度有所提高。其中一個原因是，超級大盤股的增加使得二級市場賣方主導的局面大為改觀，買方對價格的影響力日益增大，股價水平開始下降而機構操縱由易變難。目前上市公司財務透明度較低，買方市場的形成可以在一定程度上約束上市公司，以補償投資者由于信息不對稱造成的劣勢地位。而形成買方市場來約束賣方以補償信息非對稱的劣勢，正是市場化的精髓之一。

　　從目前情況看，股市明顯處于一個大的結構轉型期當中。

　　在新的股市結構當中，以中國聯通為代表的“航母”扮演著中流砥柱角色。其股價若能維持住不繼續下跌，則上證指數有希望維持在1350-1750內做箱體運動。在箱體內部，小盤投機股與超級大盤股短期的“蹺蹺板”走勢并不影響股市以超級大盤股為價值中樞進行比價調整的大方向。

　　假如后市大盤股上市速度加快或者發行市盈率降低(安徽皖通是一個信號)，超極大盤股構成的中國股市價格體系“底座”進一步下沉，價值中樞的降低最終會逼迫指數向1050-1550區間滑落。

　　是是非非話“航母”

　　與額度制下地方政府把股市當作解決困難的場所有些區別，核準制實施后，中央政府在利用股市進行資源配置方面考慮得更全面。

　　不過這里仍然包含解決問題的成分，例如準備上市的金融股較多這一點說明，面對外資進入，金融行業急需擴大規模，提高資本金，防范金融風險的現實。原來是銀行把為國有企業提供生存資金的職責通過直接融資方式部分地轉由股市承擔，現在則干脆直接要讓股市為銀行降低風險、擴大規模服務了。

　　但超級大盤股的上市畢竟帶來了一些股市中缺乏的、享有國家壟斷資源、具備行業代表性的優質企業，無論如何，中國聯通比股市中現有的絕大多數股票更像藍籌股。

　　對超級大盤股上市也有一些不同聲音。

　　國泰君安楊昕對大型藍籌公司采取降低價格、擴大股數的發行方式表示異議。他認為低價大盤股充斥股市，只能起到降低市場平均價格、壓抑股市上揚的作用。

　　市場人士縹緲對超級大盤股紛至沓來的景象表示憂慮。他認為，證券領域內其他市場發育的遲緩造成股市“一市獨大”，現在所有本該證券市場解決的問題，全讓股票市場來承擔，其結果難保不把個本來應是“小橋流水”的股市變成“黑森林”。

　　此外，前面已經指明，正是由于基金大規模擴容，才為股市容納超級大盤股提供了條件。而后市假如基金(無論是開放式還是封閉式)發展受到行情低迷的制約止步不前，二級市場如何能夠承接“航母”們的繼往開來呢？

　　此前，市場中大盤股對指數的影響多為負面作用，但隨著擴容加速，大盤股所占市場份額漸漸增大。長此以往，股市可能分化為兩類個股，以聯通為代表的超級大盤股將占據股市大半江山，從根本上決定大勢牛熊；而眾多小市值股票的漲跌對指數影響微不足道。

　　本周的市場變化充分體現了超級大盤股舉足輕重的市場地位，中國聯通氣勢如虹的走勢反映了大盤股在市場中具備的群眾基礎，而按照總股本設計的上證指數也使得大盤股撬動指數的杠桿作用十分明顯。

　　與同行業其他股票相比，大盤股的賣點在于市盈率偏低，定位易被低估，資金進出方便，可以最大限度激發人氣。但隨著股價上漲，市盈率和定位的優勢逐漸消失，而繼續推動的資金難以為繼，因此其中線空間相當有限。

　　(本刊記者張越對此文亦有貢獻)