(編者按：“九三年是一個緊張的年頭，風暴在這個時期達到了最猛烈、最壯觀的程度。在這個幸福與痛苦交錯著的事物面前，站著歷史的‘為什么’的疑問！”----摘自雨果《九三年》)

　　股市論語系列：歷史的疑問(上)

　　特約撰稿/縹緲

　　馬年的交易，眼看就快要結束了，本期用些篇幅，總結一下，在過去的一年中，股市中令人難忘的幾件事。

　　一般來說，比較大的事，已經有很多人總結過了，比如，國有股減持的停止，管理層終于認錯，聲明“不再通過證券市場減持國有股”，給市場留下一個讓人無可奈何的結局。

　　再比如“6.24行情”，來勢相當兇猛，結果導致了大批機構與基金被深套其中，據報表，可能也只有少數幾家有部分減倉，這次行情的結果，是解救了部分“仔展”的私募與半公募的投資基金，讓它們安全“出局”。在這“624”，股指開出了一個極其罕見的巨型缺口，為了這個缺口，大家一直爭論不休了兩個多月，但最后還是回補了。

　　券商倒灶：中經開、大連證券、鞍山證券，相繼被關閉，相關人員受到審查與處理。

　　高管被拘：這也是空前的一年。包括獨立董事也感覺到不安全，獨立董事開始懂事了，于是紛紛退出上市公司。

　　［大家都在“救市”］

　　同樣在海外，其它市場也不是很好，但是，救市的方法，也是各有巧妙不同。如本月7日，美國總統布什在芝加哥經濟俱樂部推出了一項大規模的政府減稅計劃，即刻博得一片喝采，但隨后卻在政界、傳媒及民間，引發了相當大的爭議。

　　這個減稅計劃，其核心內容，是取消“股息稅”，降低“收入所得稅”，布什認為，股息稅屬于“雙重征稅”，所以必須取消。僅此一項，且10年減免稅額，也將達3640億美元，他寄望美國人因而多多投資、消費，以刺激經濟增長。

　　市場則認為，這一新的減稅計劃，明顯存在三個問題。

　　其一，是其最大受益者是相對富裕的社會群體，3640億美元中的64%將流往最富有的5%人口，中低階層幾乎得不到實惠。其二，這個減稅的“一攬子計劃”，并沒有給失業者帶來切實的就業機會，也沒能資助陷入赤字的各州政府。其三，此次大規模減稅，將造成聯邦政府的赤字進一步上升，從長遠來看，并不利于經濟增長。

　　但是，我們也看到，爭辯歸爭辯，減征“股息稅”，對美國股市，卻是相當有力度的利多，從以往的情況分析，減稅的最大獲益者，就是股市。

　　政府所計劃的，就是要在逆境中承擔保護投資者的責任。

　　事實上，這也就是美國政府的決策機制的特色之一。一事當前，首先考慮市場、考慮不同投資者的利益，其中，首先考慮“主力”的利益。與此同時，我們也看到，對于任何政策，也都可以聽到很多代表不同立場的聲音。

　　值得注意的是，所有聲音之中，沒有不講道理的成分在內，沒有不講邏輯的成分在內，沒有興災樂禍的成分在內，更沒有以權勢壓人的成分在內。

　　我的感覺，敢于在逆境中決策，承擔市場風險，才是一個政府最難進行的選擇。這種時候，政府本不要指望別人的“支持”，你只能依靠你自己。

　　［“1.14”再報“井噴”］

　　回到我們的股市，近一年半以來，也經歷了與美國相近的巨幅下跌，總市值蒸發近1萬多億元，股指最深下跌幅度超過930點。每跌一個點，總市值平均損失近9億元，這是非常驚人的損失。

　　與此同時，對應的國民經濟宏觀數據卻是：經濟始終保持了較高的增長速度，2002年的經濟增長“出人意料地達到了8%”，“國內生產總值突破了10萬億元，成為世界上第六大經濟實體。”

　　所以，除人事變動之外，我們看到，在基本面完全沒有其它變化的情況下，市場也出現強勢反彈，1月14日，星期二，中國股市再次暴發“井噴”，滬市勁升80點，有5.81%的漲幅。這是自有中國股市以來的第八個最大單日漲幅。

　　我們認為，政府是國家的行政代表，代表所有國民的最高利益，因此，政府所提出任何行政的目標，都是為了發展，為了國家的最高利益、最大利益。行政要為市場的投資者服務，這才是現代市場的“治市之道”。

　　事實上，股市是一個信息絕對“集中”的有效市場，在這個市場上，股票的價格應當反映存在于市場中的所有信息，這包括各種已經存在的信息以及將要發生的信息。但是，股市還要利益，而利益導致其與基本面的短期“背離”。

　　所以，在某些時段，中國股市確實不是做為宏觀經濟的晴雨表，這是因為一些政治因素產生了對于市場利益的“先導”，在這種情況下，背離也是相當真實地反應了“市場本質”。

　　［“知兵者非好戰”］

　　歸根結底，在利益方面，股市只對投資者負責；對包括政府在內的、對包括所有利益集團在內的、對包括千千萬萬的中小投資者在內的投資者負責。這種現象，其實我們中國人很久以前就發現了，我們的先人，就經常思考這種沒邊沒沿的“大問題”。

　　比如，在戰國時期，孟子這樣分析：“王曰‘何以利吾國’?大夫曰‘何以利吾家’?士庶人曰‘何以利吾身’?”如果“上下爭利，則國危矣”。

　　這一理性的思維方式，我們自己沒有繼承，反而是布什總統做得比我們有水平!所以他敢于“頂風減稅”，“知兵者非好戰，知利者散其財”，這個道理是如此明顯，如果政府也做不到“先義后利”，那么，誰來保障市場的利益？

　　投資者是股票市場得以生存、健康發展的基礎，由于信息不對稱的原因，投資者在信息的獲取方面總是處于劣勢地位，從這方面說，政策應對投資者負責，就我國證券市場而言，這主要反應在對股東負責。

　　“九三年是一個緊張的年頭，風暴在這個時期達到了最猛烈、最壯觀的程度。在這個幸福與痛苦交錯著的事物面前，站著歷史的‘為什么’的疑問！”

　　這是雨果在《九三年》中的嘆息。今天我們的股市與200年前的法國大革命肯定有一些關系，雨果的疑問，也已經成為我們的“疑問”。

　　［賺錢模式：沒有出殼的雞］

　　回顧這一年，首先，想舉一個人所共知的事實，那就是我們的市場中，機構的資金占絕對優勢，據估算，大約有1萬億到2萬億元之多，這些機構在去年的平均虧損，是在10%到20%之間。

　　我們的市場，目前最大的問題，是一個投資者困境的問題，我們經常說的贏利的問題、賺錢的模式問題。只有解決了這個問題，股市才能真正地向好、再向好。

　　所以2002年市場的總體狀態大概是這樣，各種投資者，不管你是大機構，還是中小投資者，無非是兩種狀態：不虧損的，賺不著什么錢；虧損的，虧得一塌糊涂！

　　今后，市場應該賺誰的錢？如何賺錢？到哪里去賺錢？這根本不是一個人的問題，而是一個“歷史的疑問”，這是我們國家當前經濟與投融資領域中，非常有必要回答的一個問題。

　　事實上，除了以往的“舊模式”，這個市場，到今天為止，我們知道，也還沒有發現其它可以賺錢的“新模式”。去年中國股災對于市場所造成的破壞作用，僅次于1929年的美國，這是業內大多數人的一個共識；同時大家也知道，在投資行業，強者恒強；一旦虧損，很難翻身。虧一個是虧，虧兩個同樣是虧。所以，在一些相當內部的會議上，當與會者談起現在證券市場的疲弱時，言語之中，似有無限痛楚，用一位資深人士的話說：虧得根本都有些絕望了。

　　所有數據，前期已經發布，僅僅券商，不良資產已達460億元以上。

　　［要么翻倍，要么輸得精光］

　　可以這樣說，證券行業在十多年的發展歷程當中，暴露出了許多弊病，有的問題已經沉積多年，比如賭硬幣的某一面，翻倍，或者輸光，沒有得到過改變。

　　另外比如“做莊”，這個問題也很難處理，這并不是對證券市場依靠“加強監管”、“規范建設”所能夠完全解決的問題。

　　據證監會前期的統計，這個行業的生存都已經是個問題。

　　因為截止到2002年5月底，在中國的118家券商之中，凈資產額為917億元，但不良資產卻高達460億元，不良資產率超過50%，其中有10家券商虧損超過了10億元，達到其資產總額的42%。　券商依靠傳統的經紀業務、自營業務和證券承銷，基本上沒有多少收入。基本生存還是要靠交易費用(手續費)，這已經占到券商總收入的50%以上，今年前5個月，一度上升到70%以上。而投資咨詢、財務顧問、客戶理財顧問和受托投資管理等新型業務仍處于起步階段，客戶基礎相當薄弱。

　　賺錢不易，花錢卻很大，虧損也很嚴重。證券公司自律意識差，監管法規不健全。許多證券公司采用各種手段違規融資，甚至挪用客戶保證金，形成巨額債務，造成巨大的風險。

　　據證監會查實，部分證券公司通過挪用客戶保證金或通過營業部柜臺以發行國債再保管單的形式，大量融入資金，進行實業投資及資金拆借，投資虧損或拆借無法收回后，只能滾動發債，使風險越來越大，“要么翻倍，要么輸個精光。”

　　據證監會的調查，到2002年上半年，仍有18家證券公司在挪用客戶保證金，且無力歸還。

　　證券公司的困境，反映了投資機構的典型困境，在賺錢不容易的時期，不規范經營現象反而更加突出。券商機構搞開發、資金拆借、國債回購、代發企業債等業務，導致大量不良資產產生。

　　任何行業，都有一個幼稚期，有一個原始積累的過程，這是行業發展初期就應該解決的問題，但是中國股市下幾年以來，現在仍然沒有解決這個問題，還要從各方索取更多的補充血液，這非常令人費解。而且，這個行業同時居然還是一個重稅的行業，印花稅、股息分紅稅、企業稅、所得稅，等等，僅近一、兩年，股市的印花稅就已經達到一千億元。

　　這個問題，自年底中信證券上市以來，更顯突出，由于信息披露的原故，我們相信，明年券商的問題，會進一步得到暴露。可以這樣說，這其實也是“券商上市”的好處之一。

　　［易被損害的投資者成為弱勢群體］

　　有一個重要的基本判斷：資本市場中的投資者目前在中國屬于弱勢群體，他們的利益已經受到多方面的傷害，亟待扶持。

　　在我國歷經十多年的證券市場的發展過程中，這個市場的投資者所面臨的最大對手，其實是中國的國有銀行。無論是信托、投行、企業債、地方債、還是股票市場，其實都有一個與銀行爭奪金融資源的問題。

　　在這個過程之中，資本市場，其中主要是股市，始終都是處于相對弱勢的地位。為防止銀行儲蓄資金的外流，證券市場一直是實行制度上的準入制與審批制，并限制市場的規模與投向。

　　與此同時，據央行的統計，從1979年到2000年的10年之間，僅農村就有1.0334萬億元通過信用社流到城市財政，約占農村資金總量的70%，這些資金被沉淀在了銀行內部，成為毫無投資成效的銀行資產。

　　最值得擔憂的是，在目前我國宏觀指標總體向好的情況下，投融資體制的結構性矛盾如果解決不好，就會出現問題。

　　事實上，自去年年初開始，央行就一再強調要支持資本市場的發展，在輿論方面給予了資本市場足夠同情的時候，我們并沒有感覺有任何實質性的舉動。

　　即便是在利率市場化方面，央行的貨幣委員會也是不考慮市場實際資金的充足與否的；到目前為止，貨幣的投放量到底是多還是少、是否均勻、有沒有出現比較嚴重的投入傾斜，實質性的基本數據也沒有公開。

　　在這方面，去年一年，銀行資金增幅多達1.2萬億元。管理層顯然也注意到了資金的失衡，所以，虛擬經濟與泡沫經濟的討論，也逐漸顯露報端。

　　但是，人們也可以感覺，目前，銀行的狀況，也并非十分良好。　［社保基金不僅是局部虧損］

　　還有一個問題，是社會保障金的問題。

　　據全國社保基金理事會的相關發布，目前，已經選擇了多家優秀的基金管理公司，以便使社保基金更大規模地進入股票市場。

　　但是，我們就全國社保基金2001年度報告有關情況進行分析，社會保障基金的投資收益也是令人憂慮的。我們看到，去年其投資收益主要是來自銀行存款和國債投資，股票市場僅僅是通過戰略配售中國石化進入的，而后很長一段時間并沒有在股市運作。

　　事實上，日前所披露的社保基金2001年度報告，社保基金累計實現收益9.84億元，其中本年度實現收益9.67億元，收益率僅為2.25%。在該份報告中顯示，其在股市二級市場以戰略投資者身份申購中石化A新股3億股，成本12.66億元，至2001年12月31日，股票市值10.35億元(以當日收盤價3.45元計算)，股票投資浮虧2.31億元。

　　社保基金現資產805.09億，財政撥入資金累計795.26億元，應該說，這個收益是非常低的。從其構成上看，在其資產總額805.09億元，投資國債264.20億元，占比32.82%；銀行存款519.99億元，占比64.59%；中石化新股12.66億元，占比1.57%；企業債1億元和金融債5億元，占比0.74%；應收利息2.24億元，占比0.28%。本年度全國社保基金計提風險準備金1.93億元，補提2000年風險準備金0.03億元。

　　以這個數據來看，今年社保基金采取了謹慎入市的思路，也無疑是一個非常正確的選擇。

　　時至目前，我們看到，國家級的大企業，如光大、中信、國電等等，其業績發布，也較去年為遲。

　　［銀行儲蓄：孵不出來的蛋］

　　按照規定，社保基金的投資范圍包括銀行存款、國債、證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券，除銀行存款和一級市場認購國債外,其它投資均需要委托投資管理人來運作。

　　這其中最大的問題是，銀行中的存款，到底能不能被認定為“投資”。市場如何能夠判定這筆巨款沒有被第三方占用、仰或根本就沒有到過賬呢？要知道，“銀行存款519.99億元，占比64.59%”，這可不是小數目。

　　問題是這錢如果出了銀行，是個什么情況呢？投資股票二級市場？不錯，前年投了中國石化，共計12.66億元，只占投資比重的1.57%；卻虧損了2.31億元，占了其余投資總收益的20%。不到2%的投資，產生了20%、也相當于近100多億元平均投資額度的虧損，而且，輕易就虧掉了退休城鎮職工的養命錢！

　　［“傻瓜”基金與“傘形”基金］

　　與此形成對照的問題，還有基金的一些問題。“比基金還傻”，已經成為經常聽到調侃性的語句。

　　目前的市場，有一條心照不宣的贏利及保護羸利兌現的投資思路。這個思路其實就是以資金的重要性質而言，其受到保護的程度有所不同。在投資的羸利模式之中，一般首先是要保住券商的自營資金、然后是保住委托理財資金、然后是開放式基金，封閉式基金處于這個食物鏈的最底層。就羸利的分配而言，封閉式基金成為終結者。有人評論說：封閉式基金現在不是標準基金，而是標準傻瓜基金。

　　大家知道，這些封閉式基金，散戶投資者手中所持有的甚少，主要是在一些大的保險公司手中。那么，當市場羸利結構產生了不利于封閉式基金的轉變的時候，保險公司怎么辦？一度沸沸揚揚的封閉式投資基金轉為開放式基金的問題，由此產生。

　　前期，大家聽到的是，保險公司已經表示了極大的不滿，并且要求將大部分封閉式基金轉為開放式基金，并且，作為大基金持有者的保險公司們，在事實上和法規上也有這個權利，有一定的可操作性。這個問題表面上是要解決基金的流通性，其實說穿了是要解決更深層次的投資者的利益的問題。

　　今后基金的問題，可能得到相對的重視，比如，不允許一家基金管理公司持有多家基金，比如“傘型基金”已經“問世”，這都有助于我們進一步把證券投資基金做大、做強。

　　［基金經理更換頻繁］

　　據目前基金所公布的持股樣本來觀察，基金公司及其經理人同樣面臨賺錢的壓力與困境。其經理人更換相當頻繁。

　　基金多是進行指數化投資，指數化投資當然不能認為有什么錯誤，但是，社會投資者將資金交由基金經理人打理，本來是希望取得更高的利潤率，而基金經理這一職業能夠成立的理由是，他們可以對市場有不同于一般的敏感，也能夠獲得更多利潤，超越股指，只是基本要求，但也不能強求，特別是當市場不景氣的時候。

　　這些問題是現實存在的，所以投資者非常期待基金經理的特別表現。現在的問題是，大多數基金經理不能“人所不能”。

　　基金經理所遇到困境在于，他們不能也不可能獨自解決這個困局。當然，封閉式基金沒有贖回的壓力，而開放式基金則感覺不同。所以，為了保護開放式基金，目前的基金管理公司、基金發行者的手中，都有幾只相應的封閉式基金，這里所遵循的邏輯是，必要的時候，其中的一個必然要被犧牲？正如《九三年》的結局一樣：“開放者”披著“封閉者”的“斗蓬”走出了牢獄。

　　雨果大師說：聽著，我原諒你，我們正處在一個愚昧的時代！

　　［中小投資者在痛苦中掙扎］

　　很多人都認識到，中小投資者似乎可以直接投資指數基金，或者自行進行指數化投資。中小投資者也并不需要基金經理或者上市公司投資于與主業無關的項目來分散投資，因為投資者可以自行將持股多樣化。

　　這種分散投資降低了市場風險，但是未必解決賺錢的問題。投資者希望賺更多的錢，以贏利來平衡其它方面的投資風險。

　　實際上，中小投資者的存在還隱含了另外的社會義務，即對上市公司的優劣做出自己的判斷，這種判斷引導社會其它投資的取向。

　　市場終究不會無動于衷，一個成功的投資者，都有非凡洞察力、思維敏捷而細致、能夠承受巨大壓力、愿意承擔相關責任……但是我們看到很多人仍然在虧損。羸利是投資者的目標，是投資者存在的意義，對投資者來說，則是價值觀念的問題。［QFII的效果有待觀察］

　　打開報刊，QFII近來被談得很少了，大家似乎已經失去了對于QFII的興趣。為此，我特別提醒大家關注此事，這是一件真正的大事，市場開放，境外投資者已經迫在眼前。

　　對于許多媒體在近期不惜篇幅地“炒作”海歸人士，我們是有很大的憂慮的。

　　其實，我們只要回到投資市場的角度，回到投資者角度來考慮，QFII進來之后，它們不是慈善會，也不是難民署，其本質性工作是賺錢。他能賺誰的錢，怎么賺這個錢，早已經想清楚了，但是我們在這方面的警覺不夠，如本周二的“114”井噴，也應該給大家一個特別的警示。

　　說穿了，錢要是好賺，資金就不是問題。其中無關其它。資金就如空氣一樣，一定會不斷地進入，想限制都限制不了。反過來說，錢不好賺，是一切問題的根本，QFII的聲勢造得再大，也不會有什么作用。所以，在投資角度上說，QFII是假問題。

　　另外，有些境外投資者，一直就在場內，比如瑞銀華寶在B股市場，友邦保險在A股市場，這都是盡人皆知的事實。

　　不管怎么就，引入外資都是好事，QFII是未來最有潛力的投資者，為了能把他們引進來，“我國已具備推行QFII的基本條件”，對此，說穿了只有一句話，“我們說了不算，錢是別人的。”原則性的條件更重要，那就是人家投資，要能夠看到回報。

　　但是我們必須有所準備，不要一敗涂地才好。

　　［股市你漲吧漲吧不是罪］在資本市場，有人擁有錢，有人使用錢；有人投資，也有人集資。大家誰都沒有錯，每一個人在這個鏈條中必須做好自己的環節才能生存。

　　中國人很節儉，很勤奮，可一直過得不好，比西方國家窮，這與我們歷來不重視、不善于進行投資理財有關。我們的節儉、勤勞，大多只是在一個低水平上發展。　

　　我們缺少真正的可以投資的環境，如果沒有這種環境，我們所進行的一切可能都是浪費時間。而我們要發展，投資與融資就應該成為國民主要的經濟活動。因此，投資者的困境，是我們國民經濟可持續發展困境中的一個縮影，在這個問題上，不宜盲目樂觀。

　　同時，我們也不想回避一個問題，那就是股市現在的境況，仍然沒有一個結論，不少投資者被高高地套在2000點之上，他們有某種失落的感覺。

　　對于中國股市長達一年多的巨幅下跌，市場付出了代價，我們收獲了什么？至今無人知曉。

　　中國股市聚集著中國最優秀的一切資源，中國股市中的方方面面，不論思想的保守、創新，或者實戰，不論他是留美、留日，或未曾出過國門，不論他的人生志向是什么，大家其實都要有一個共同點，那就是一種民族要自強的潛意識。

　　我們的時代是個大時代，這個時代，其特質仍然是我們這個民族“四海同歸”的向心力，因此，股市沒有“昨天”，任何時候，我們都要看主流、護大局，不以成敗論英雄，畢竟“人才難得”，我們不用，外人會用，所以，為了大家共同的利益，現在需要團結一致向前看，中國的股市，才會迎來一個新的上升浪。

　　在新的一年，股市你漲吧漲吧不是罪!

　　(未完、待續)