鵬華基金管理公司研究部

　　少做少錯的2002年股市

　　2002年，再正確的投資方向都可能面臨著絕對損失。這再一次說明，在熊市中股票投資的首要前提仍然是倉位控制；也正是這一年，價值投資理念開始恢復。

　　2002年中國股市的走勢是對2001年深幅下跌行情的延續，全年滬、深股市跌幅分別達-17.52%、-18.32%，指數走勢呈“M”字型，上證指數基本是在1350-1730點之間的箱體內運行，期間雖然經歷過1月和6月兩輪令人記憶猶新的爆發性反彈，但至年底股指仍然無奈地跌落至全年最低點附近。

　　2002年，按照證監會的分類標準確定的22個行業中，沒有一個行業取得正的絕對收益，而且僅有5個行業跑贏了上證A股指數，這在歷年的行情中是少有的現象。跑贏大盤的行業依次為交通運輸設備制造業、醫藥生物制品業、交通運輸及倉儲業、造紙和印刷業、機械設備儀表制造業，它們相對于上證A股指數的超額收益分別為9.20%、5.93%、3.90%、1.27%、0.39%。表現最差的5個行業分別為農林牧漁業、傳播與文化業、木材家具業、信息技術業、電器機械及器材制造業，它們相對于上證A股指數的超額收益分別是-11.21%、-10.52%、-10.26%、-9.34%、-9.20%。

　　2002年，再正確的投資方向都可能面臨著絕對損失。這說明，在熊市中股票投資的首要前提仍然是倉位控制，這在2003年的股票投資決策中仍然是投資者必須思考的重要問題。

　　正是2002年，價值投資開始緩慢復恢。以“價值發現”為核心，做“價值的發現者”、依靠挖掘和發現上市公司內在價值的理性投資盈利模式可能在未來成為股市的盈利模式。

　　統計2002年個股漲幅排行發現，以深高速、上海機場、鹽田港、寶鋼股份、青島啤酒、一汽轎車為代表的一批受益于景氣復蘇、價值型藍籌股票不僅顯著戰勝了大盤，而且還取得了10%以上的絕對漲幅，這在前幾年的市場行情中并不多見，反映出中國股市的盈利模式自“5·19”行情結束后已經凸現出的變化趨勢。隨著股票市場投資者結構的逐步演變和投資理念的趨于理性，在“5·19”行情中以中科創業、東方電子等大批個股為代表的通過虛實結合的利潤操控模式塑造“高成長”上市公司，并通過二級市場的價格操控牟利的盈利模式可能將很快退出歷史舞臺，而以“價值發現”為核心，做“價值的發現者”、依靠挖掘和發現上市公司內在價值的理性投資盈利模式很可能在未來成為股市的盈利模式，這意味著未來股市對　挖掘、整理和加工信息的能力提出了更高的要求。

　　2002年股市的啟示

　　價值投資理念的恢復、6·24行情以及中國聯通的上市都使2002年成為對中國股市具有深遠影響的一年。市場的初步成熟帶來了價值投資理念的逐步廣泛接受，導致政策的失效和題材炒作的失敗。

　　證監會前任主席周小川為倍受爭議的中國證券市場定性，稱“中國證券市場已經由發展階段進入初步成熟階段”。2002年股市最大的特征就是更成熟、更理性，對救市政策、題材炒作的冷淡，對投資價值的認識標準更審慎和苛刻，部分體現出成熟股市的特征。預計這一特征在2003年將近一步得到強化。

　　2002年中國股市不乏政策與題材：地方政府在國有企業股權對外轉讓過程中空前活躍；產業政策調整和開放的力度空前；為挽救疲弱股市恢復新股市值配售；通過中央電視臺宣布暫停國有股減持政策；以引導投資理念為出發點的180指數倉促出世；在16大會議的前日急推QFII政策等。各種因素的出現為市場帶來了局部的投資亮點，如上海、深圳等地區板塊，金融、汽車等行業板塊，“6·24”爆發性行情。但縱觀全年，政策、題材炒作不但未能從根本上扭轉市場的低迷走勢，反而更加速了投資信心的動搖。

　　6·24行情影響深遠“6·24”具有一定的積極的意義，但也留下了隱患。國有股減持和流通最終仍需要解決。

　　事后再來從投資的角度重新評估6·24爆發性行情，可以說是毫無參與價值的。但換成積極的角度來看，卻可以發現6·24的重要意義在于，它宣告了冶標不冶本的政策救市行為效力衰退，“家長式”的政策主導型市場特征將逐步淡出歷史。

　　但6·24的重大隱患是國有股問題的懸而未決，使證券市場的定價機制未能發生根本改變，這決定了2003年，投資者仍然不能建立起真正意義的價值投資理念。

　　中國聯通上市意義重大聯通上市具有長遠的意義，改變了國內上市公司的定價基準。聯通以及其后將陸續發行的低價國企大盤股將引發現有股價的調整。

　　中國股市開放后，何去何從？中國聯通已經給出了答案，撇開“首家電信運營商上市”、“政策保護”、“行業壟斷”、“3G”等五光十色的概念，投資者第一次真正用國際價值評估標準為國內上市企業定價。更重要的是，這一定價已不知不覺隱含了以下兩個最重要的因素———“國有股全流通”和“證券市場對外開放”。

　　如果說國有股全流通將從根本上改變股市的定價機制，那么中國聯通將成為開放背景下中國股市的定價基準，比價效應將引發中國證券市場股價結構進行全面調整。而2003年大量低價大盤股的次第上市，將加速股市價格結構動搖的進程。從這一點看，目前三類公司將受到首先嚴重沖擊：一是缺乏業績支撐的高價股；二是先期上市的高價、小盤次新股；三是比價不合理的國企大盤股。

　　影響2003年市場走勢的因素

　　國有股流通、對外開放、投資理念的轉變以及新股發行政策等都是影響2003年走勢的因素。就投資策略而言，鵬華基金管理公司的建議是“價值投資、精選個股、波段操作、集腋成裘”。

　　主要因素

　　國有股流通問題隨著時間的推移，非流通國有股、法人股流通最后期限越來越近，而國有股向境內外法人的轉讓又使未來的流通問題更加復雜，各方利益更加難以協調，從而避免現有流通股股東利益受損的難度越大。這種壓力將持續壓制市場的走勢，最終可能的結果是現有流通股的市場價格逐步向非流通股流通的價格靠攏。

　　國際化進程加快上市公司股權向外商轉讓，QFII的引入并實施，合資基金公司、合資證券公司的大量設立，以及由此為開端的中國證券市場國際進程加快將大大推動國內證券市場投資理念的向國際成熟市場靠攏，市場價格中樞的逐步下移將成為大勢所趨。

　　投資理念轉變在國際化、市場化、投資者機構化等因素推動下，市場參與者的投資理念逐步向價值投資轉變。

　　次要因素

　　新股發行問題隨著低價大盤國企股的大量發行，同時伴隨著股市行情的低迷，市場的加權平均股價、加權平均市盈率將逐步下滑，對目前的高價股和高市盈率股票以持續的、越來越重的壓力，最終導致這部份股票股價的大幅下挫。進而引到股指實質性下跌。

　　證券市場監管問題證券市場的監管將繼續加強而不是放松，只不過監管的方式趨向市場化而不是行政干預。

　　其他外圍因素

　　宏觀經濟形勢宏觀經濟狀況良好，為股市的運行提供了一定程度的支持。

　　上市公司業績上市公司2002年、2003年的業績將穩步增長，尤其是明年第一季度的業績同比增長將達有可能到50%以上，這樣的業績將從更直接的角度給予股市以基本面支持。

　　總的來說，2003年市場將持續振蕩整理走勢，市場的投資理念仍然處于投機向價值投資的過渡轉型期，市場的加權平均價位繼續下移。我們建議關注的行業及板塊為：(1)汽車及相關產品如輪胎制造等；(2)具有自然壟斷或政府壟斷優勢的行業，如交通運輸、水務、燃氣等；(3)外資并購領域；(4)具有獨特自然資源概念的板塊。謹慎投資的行業為：(1)通訊設備制造業；(2)港口業；(3)房地產；(4)白色家電。從操作的層面來看，規避高價股、高價次新股、績差股、有融資需求的股票、已經和準備發行轉債的公司；

　　基于以上的分析判斷，2003年投資者應該選擇的投資策略是“價值投資、精選個股、波段操作、集腋成裘”。

　　價值投資：絕對價值和相對價值(類比)相結合，流動性和絕對價位要給予足夠的關注；建議適度回避絕對價位很高的新股次新股，回避業績較差的高價小盤股。

　　精選個股：由于沒有或者難以參與顯著持續走強的行業、板塊，選擇各個行業目前或潛在的龍頭企業、業績大幅改善企業。

　　波段操作：重點選擇低價績優大盤股和行業龍頭企業做基本倉位；選擇業績尚可的超跌股和可潛在的熱點板塊、行業及股票波段操作。

　　集腋成裘：2003年市場產生較大行情的機會微弱，在這種情況下，精選個股，波段操作，精耕細作，努力捕捉每一次市場或個股機會，以力爭超越市場。