管理層采取相應政策來抵消或減弱原有因素的不利影響，雖然是治標不治本，卻可以在一定程度上緩解資本市場的困境，為在發展中解決歷史問題提供可能

　　●楊帆

　　剛剛過去的2002年是中國證券市場發展史上的一個重要里程碑，在短短的一年內，不 僅出臺了諸如降息、減傭，新股按市值配售、國有股減持徹底叫停等重大利好政策，而且管理層還正式開啟了中國資本市場對外開放的大門。

　　然而，在利好政策連續出臺的背景下，去年的股市除出現了一兩次脈沖式行情外，全年基本處于弱勢調整格局，而且被市場寄予厚望的“6.24”向上跳空缺口也被完全彌補，同時，2003年的第一個交易日股指更是直接擊穿了1339點的所謂“政策底”，這一切向我們傳達了一個明顯的信息，即“看不見的手”正在逐步戰勝“看得見的手”，成為市場發展的主導力量之一。

　　隨著政策的市場效應不斷弱化，政策似乎正逐漸成為中國股市發展的一個可有可無的因素。然而資本市場真的可以獨立自主地“走自己的路”、政策也不再需要繼續關注和支持咱們的資本市場了嗎？事實并非如此。

　　資本市場的內在缺陷

　　正如獲得諾貝爾經濟學獎的卡尼曼教授指出的那樣，心理因素往往在投資者的決策過程中起著重要作用，投資者許多看似理性的行為實際上是非理性的。在天生就具有信息不對稱特征的資本市場上，投資者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行為”模式的股價過度反應，尤其是當某些突發事件誘發市場上的悲觀氣氛時，它會在心理因素的作用下自我加重，使投資者信心持續低迷，在這種情況下，依靠市場自身的調節可能是非常痛苦的，代價也可能是較大的。

　　在碰到這類問題時，各國管理當局都毫不猶豫地選擇“該出手時就出手”，如美國爆發以安然、凱馬特、世通公司等為代表的大公司財務造假丑聞重創投資者信心，使整個華爾街陷入誠信危機后，美國證券交易委員(SEC)即刻主動出面要求年收入逾12億美元的美國公司的首席執行官和首席財務長必須立誓保證其財務報告的真實性，同時一向對資本市場不聞不問的國會也威脅要對財務欺詐追究刑事責任。

　　政府主導經濟發展模式

　　為了盡快趕上世界經濟發展的步伐，發展中國家一般都采取政府主導型的經濟發展模式，中國也不例外，同時由于中國還處于從計劃經濟向市場經濟、從封閉經濟向開放經濟的多層面的轉型過程中，為了保證轉型的順利、協調，政府積極干預成為完成上述目標的重要手段之一，中國的經濟改革由此也具有明顯的政府主導特征，資本市場的發展自然也會帶有政策主導的特點。

　　此外，更重要的是，隨著中國資本市場的不斷成長壯大，它在整個金融體系和國民經濟中的地位也越來越重要，它的發展往往成為國企改革、銀行體系改革、保險市場改革、社保體制改革等其他相關領域發展的一個重要條件，資本市場如果長期低迷勢必會阻礙其他部門和領域改革的推進。

　　股權分割尚未解決

　　受到歷史因素影響，流通股權和非流通股權的分割一直是中國資本市場的獨特國情，占上市公司60%左右的股權在中國目前是不能流通的。股權的割裂造成了控股股東與廣大中小投資者———流通股股東兩個不同的利益集團，處于控股地位的控股股東想方設法利用控制權來實現其收益的行為對廣大流通股東的利益形成了不折不扣的侵害，這使投資者信心和利益都著實“很受傷”。

　　管理層后來雖然也出臺了一些法律法規對上述現象予以查處，然而執法是有成本的，而且如果監管法規過于嚴厲和繁瑣，恐怕又會對上市公司和投資者形成另外一種傷害。因此,要想從根本上解決這個問題，就必須而且讓非流通流通，即適時地啟動全流通改革。

　　公司治理結構不健全

　　中國的資本市場從一開始就是定位在為廣大國有企業融資和改制服務的，受到一些歷史性因素的影響，國有股東一直是上市公司的控股股東，但由于國有資產規模龐大，作為國家授權管理國有資產的相關單位往往很難對每個上市公司都承擔起應有的職責，而流通股東的利益更是得不到應有的保障，經常被管理者所忽視，這樣的治理結構是不利于資本市場可持續發展的。同時，由于國有企業經營機制不太靈活、決策緩慢、缺乏有效的激勵約束機制等方面的原因又使它們的經營業績總是難如人意，而且隨著中國經濟總體市場化程度的不斷提高，具有計劃經濟特色的國企的經營業績可能會不斷逐年下滑，這將直接動搖資本市場可持續發展的根基，如果這個問題得不到解決，中國的證券市場是很難獨立自主地站起來“走自己的路的”。

　　基于上述分析，我們認為，無論是從資本市場的內在缺陷還是中國經濟發展模式上看，政策積極干預都是不可缺少的，讓管理層采取其他相應的政策來抵消或減弱原有因素的不利影響，雖然這不能從根本上解決問題，可能是治標不治本的，但是它卻可以在一定程度上緩解資本市場目前的困境，為在發展中解決歷史問題提供可能。

　　當市場信心初步穩定后，那些困擾市場持續發展的深層次問題如全流通問題、對流通股東的利益補償等問題的解決就可以提上議事日程，只有當這些問題得到了妥善解決，整個市場的中長期預期才能穩定，才能形成新的價值中樞，市場也才能從根本上走出頹勢。市場前期對政策反應的冷淡，并非意味著不再需要政策的呵護，而是市場在自己的方式表達對上述重大問題妥善解決的熱切期盼。