巨田證券研究所 何本虎

　　2002年出現了很多新鮮的事。其中，券商受困于配股可以說是一大特點。

　　配股配成大股東

　　在整個配股活動中，券商本來是擔當著中介機構的角色。然而，由于諸多因素的作用，券商因為配股成為大股東的案例越來越多。在2001年就曾有過券商因為對配股進行包銷而成為大股東的，平安證券在2001年下半年包銷浙江廣廈(600052)的配股而成為大股東可以說是一個典型的案例。從2002年的配股行為，這種現象表現得可謂淋漓盡致。

　　從公開的信息看，華泰證券、國泰君安、廣發證券、光大證券、興業證券、天同證券等國內的知名券商都有或曾有過因為包銷配股而成為大股東的情況。華泰證券對神火股份(000933)、升華拜克(600226)的包銷曾受到市場的廣泛關注。三季度的上市公司股權結構顯示，華泰證券持有神火股份1566.46萬股、升華拜克1540.52萬股。2002年第三季度業績報告顯示，泰陽證券仍持有金果實業(000722)2288.79萬股，排在股東的第二位，與上市公司的配股行為密切相關。

　　究竟是誰的錯

　　從券商的角度講，包銷上市公司的配股屬于投資銀行業務，正常情況下是不愿意持有上市公司股份的。我們也看到，并不是所有的券商都因為包銷配股而成為大股東，這種差異形成的原因是什么？

　　首先，配股價格的高低直接影響到券商的包銷風險。

　　在一些較為成功的配股行為中，相對的低價是不容忽視的因素。

　　譬如，三愛富(600636)的配股價格為8.00元，股權登記日的二級市場價格為18.45，股價差異率接近60%，對投資者是有吸引力的。四川美豐(000731)也有類似的特征，6.02元的配股價較股權登記日的9.84元也有明顯的價格優勢。

　　其次，上市公司的價值中樞是一重要因素。

　　從投資者的角度看，是否參與上市公司的配股行為，一方面要考慮配股價與二級市場的價格對比，另一方面也會考慮二級市場價格的本身定位高低。即使配股價相對于二級市場沒有價格優勢，但是，如果二級市場本身存在價值低估的嫌疑，那么，投資者也可能積極參與配股行為，這對有包銷責任的券商來說可以說是一個福音。

　　大眾科創(600635)好像有這樣的味道。配股價為6.18元，股權登記日的價格為7.92元，配股價有一定的比價優勢。而且，當時的大盤仍處于相對高位，隨后出現了較大的調整。但是，我們在11月份的股權結構中并不能看到包銷券商海通證券的身影，意味著銷售過程是順利的。這與公司較好的基本面是分不開的。

　　第三，券商的操作思路有時起著決定性作用。

　　券商作為一個綜合業務的組織，如果受到一些不確定的因素而因為配股成為大股東，如何進行隨后的二級市場的操作也非常關鍵。

　　同在2002年5月配股的秦川發展(000837)、錢江生化(600796)、神火股份在隨后的表現存在較大差異。華泰證券參與配股的神火股份在第三季度仍持股1566.46萬股，而秦川發展、錢江生化則看不到配股包銷商的身影。

　　由于信息披露的因素，參與秦川發展和錢江生化的國信證券和泰陽證券當時就是否順利完成了配股工作還很難判斷。如果也同樣受到包銷的困擾，那么，他們隨后的運作則起了關鍵的作用，在6·２4行情進行了成功的減倉。雖然這種判斷不一定準確，但這種思路值得投資者關注。