現貨市場與期貨市場宛如一對難以割舍的情侶，但同時衍生產品也是一柄寒光閃爍、鋒利無比的雙刃劍

　　●高潮生

　　中國資本市場需要多種不同類型的金融衍生產品，這是不爭的事實，問題只是時間的 早晚，條件的具備，時機的選擇以及推出的順序。若從市場影響力和投資風險性的角度來看，首選當數既沒有杠桿效應﹑也沒有有效期限的上市交易基金；其次乃為雖有杠桿效應﹑但投資虧損也有限度的期權交易；最后才是既有杠桿效應，投資虧損又無止境的股指期貨

　　特別值得一提的是，目前中國股市中既無股票做空﹙Short﹚機制，也無指數期貨或期權等衍生性金融工具﹙Derivatives﹚。那么衍生產品的推出會對股市的波動性產生怎樣的直接后果呢？無庸置疑，金融衍生品是任何一個成熟股市中都不可或缺的投資工具，它會為投資者提供對沖保值﹙Hedging﹚和風險管理的有效手段，減少或消除他們在股票交易時的顧慮和隱憂。

　　現貨市場與期貨市場就宛如是一對難以割舍的情侶。但同時衍生產品也是一柄寒光閃爍﹑鋒利無比的雙刃劍，要想去粗取精﹑去蕪存菁只是南柯一夢。它會被人們信手拈來當作市場投機的新型工具，從而賦予股市消極的格調與品味。怕只怕它還尚未派上用武之地，就已經淪落為股市投機的利刃，成為股市波動性的興奮劑而不是安定劑。

　　股市波動性興奮劑

　　如下文詳述，中國股市當前的深層病灶之一就是投機二字，這與一百多年前道瓊斯工業指數誕生時的美國股市頗為神似。人們能指望股指期貨的誕生來化解這一當務之急嗎？結論可能恰恰相反。殊不知指數期貨的杠桿效應﹙Leverage﹚或許正是投機者們所求之不得的。正因為如此，股指期貨一直處于人們紛爭不休的漩渦之中。

　　在禁止做空的單向獲利股市中，特點之一便是萬眾一心捍衛股市，因為股市下跌對所有投資者都是一場災難。即便暫時得到了低位建倉的機會，但若股市拒不上漲仍是枉費心機，更何況股市還有可能繼續南下。所以罕有人跡刻意打壓股市，無股者沒有打壓的資本，持股者自己也會同歸于盡。

　　但是金融衍生品卻為股市注入了一股另類的新鮮血液。有人希望并且致力于股市暴跌，同時跌得越慘越好，因為股市下跌豁然間也成為謀利的一條新徑和坦途。此時股市中便會出現分庭抗禮甚至勢均力敵的兩大陣營，他們彼此因為利益沖突而針鋒相對﹑同室操戈。“助漲派”不遺余力提攜股市，而“打壓派”則竭盡全力凌虐股市。當他們策馬入林﹑逐鹿中原之際，便會在股市中掀起一場赤壁大戰。這是一場群威群膽﹑斗智斗勇的實力角逐與資本廝殺，雖不見金戈鐵馬﹑烽火狼煙，但卻同樣是動人心魄﹑扣人心弦。于是乎股市便在他們激烈而不斷的抗衡與搏斗中輾轉反側﹑動蕩不寧。

　　試想，如果股市波動性在一個因單向獲利而眾志成城﹑力挽狂瀾的市場中都如此之高，那么一旦引入衍生產品而建立雙向獲利機制之后，其波動性將會怎樣？即便是在被公認為體系最完善﹑監管最嚴格的華爾街，衍生性產品給市場帶來的波動性也早已為指數期貨﹑指數期權﹑以及股票期權三者同時到期時的“三重魔力時刻”。最近的學術報告也已經以1993年8月時的以色列股市為例證實了在缺乏做空機制的情況下，指數期權的推出將會成為股市波動性的添加劑。

　　貽害不成熟投資者

　　除了對股市的影響之外，當條件不完備時，金融衍生品更有貽害不成熟投資者之虞。期貨與期權的核心功能為對沖保值﹙Hedging﹚﹑價格套利﹙Arbitrage﹚﹑股市投機﹑以及強化指數投資﹙EnhancedIn鄄dexing﹚。

　　機構投資者固然可能將其作為風險控制和指數投資的工具，但更多的私人投資者卻更有可能將其用作大劑量和高風險的市場投機。運用指數期貨進行風險管理尚需專門知識與專業技巧，譬如對沖度﹙Hedge Ratio﹚的概念和計算就并非孺婦皆知，程序交易更非普羅大眾力所能及。但是要想運用股指期貨進行投機卻可以信手拈來﹑易如反掌。

　　與股票相比，杠桿效應帶來的價格飆漲會使指數期貨更具有刺激性和誘惑力，也更容易引無數“英雄”競折腰。但是股指期貨交易會給他們帶來意外的驚喜和財富嗎？在美國充斥著許多達官富豪﹑名門望族的傳奇故事，華爾街中更是流傳著不少長期投資致富的美談，但時至今日還尚未有過任何靠玩弄期貨和期權而最終發家致富的傳聞。這也是時至今日美國市場中期貨共同基金屈指可數﹑乏善可陳的原因之一。其令人心寒的收益率和令人生畏的波動性使它們既得不到投資專家們的推薦，也得不到眾多投資者的青睞。

　　何時打開潘多拉盒

　　“正確之時做正確之事”是對人們的考驗和挑戰。指數期貨橫空出世后，是天使還是惡魔要取決于諸多條件，如股市的結構特點﹑投資者的組成狀況和心理素質﹑股市的運作機制和成熟水平﹑以及政府的監管能力等。沒有人希望它成為一柄懸于發梢的達摩克利斯劍，或是半啟半閉的潘多拉之盒。

　　但是要讓金融衍生品充份發揮效能是需要前提和溫床的。殊不知，美國股市自1790年12月1日誕生以來(比深圳交易所早了整整兩百年)，之所以要經過近兩百年的漫長歲月才有股指期貨問世，一是需要理論依據奠定基礎。二是在等待藍籌股大公司的破土而出和根深葉茂，使股市結構能夠承受衍生品交易所帶來的負荷。三是養老基金﹑共同基金﹑和保險基金等一大批機構投資者已經成為市場的主控因素和主導力量。四是投機運作受到遏制而且監管制度日臻完善之后加速了股市的成熟和穩健。

　　作為金融投資工具，股指期貨和其它衍生產品有其共性和普遍規律，這是不依人們的意志為轉移的。只有當股市結構和投資環境具備一定的前提條件時，它們才能夠成為活躍﹑豐富﹑與完善股市的催化劑，投資者也才能夠觸摸﹑擁抱﹑領略它的風采和力量。同時避免其消極影響泛濫成災，不致引發非正常細胞的滋生與擴散。

　　(作者系美國道瓊斯公司全球指數開發與研究資深總監)