文/本刊主筆 黃河

　　隨著WTO的加入和中國金融市場環(huán)境的進一步開放與成熟，管理層日益感受到開放和發(fā)展企業(yè)債券市場的重要性和緊迫性。11月21日，證監(jiān)會主席周小川在香港接受記者采訪時，再次強調管理層將加快發(fā)展企業(yè)債券，促進統(tǒng)一債券市場的形成。周小川說，中國證監(jiān)會將大力推動國內債券市場的發(fā)展,特別是企業(yè)債發(fā)展較慢，應該加速。

　　中國社會科學院金融研究中心主任李揚認為，中國金融結構的調整歷程，已經跨過了1996年以前的以銀行間接融資為主，1996年以后的以資本市場直接融資為主的兩個發(fā)展階段，目前我國金融體系改革正進入第三階段。這次變革的主要任務，就是大力發(fā)展債券市場。

　　在管理層一再強調和發(fā)債規(guī)模迅速擴大的情況下，有人樂觀地預測，要不了多久，企業(yè)債就會像銀行貸款和股市融資一樣，扮演起中國資本市場的主角，與另外兩者一起構成中國金融市場上“三國鼎立”的局面。

　　中國普通的投資者對于企業(yè)債券的最早認識或許來自美國“垃圾債券之王”米爾肯的傳奇經歷——在不到15年時間里，這位天才的債券推銷員憑著他對“垃圾債券”(由于無等級或等級不高而難以在市場流通的低等級債券)價值的獨到理解，創(chuàng)造出一個獨立于美國傳統(tǒng)債券交易市場之外的“垃圾債券”市場。并由此衍生出包括“杠桿收購”等方式在內的一系列全新的資本市場運用模式。當米爾肯1990年以6項欺詐罪名被判入獄時，他已經被公認為“最偉大的金融思想家之一”(《華爾街日報》，1989)和“改變80年代的五位人士之一”(《生活》雜志)。

　　盡管美國著名經濟學家瑞·坎特伯雷對美國債券市場過度膨脹表示擔憂(時至今日，他的擔憂已經在很大程度上得到驗證)，但他也不得不承認，“債券市場”已經成為“比總統(tǒng)更能影響每個人生活”的現(xiàn)實存在。

　　如果說在美國，債券市場已經由于過度膨脹而變成一個“被放出瓶中的魔鬼”的話，那個在中國的債券(尤其是企業(yè)債)市場仍然還是個罕為人知的“侏儒”。到2001年年底，中國債券市場企業(yè)債券余額為300億元，而同期美國公司債券規(guī)模為13萬億美元。

　　美國的企業(yè)債市場有著悠久的歷史和成熟的市場機制，在米爾肯出現(xiàn)之前，已經有著足夠龐大規(guī)模的各種企業(yè)債券“沉睡”在市場中，缺乏的只是一根名叫“流通性”的魔杖來指揮和協(xié)調它們的行動——一旦那個名叫米爾肯的家伙懷揣著魔杖來到這里，這些沉睡中的精靈便開始釋放出不可思議的能量……

　　毫無疑問，中國也需要這樣一種爆發(fā)的力量。然而在建立這一市場的過程中，我們是應該根據(jù)已有的市場需要和經濟現(xiàn)實去“發(fā)現(xiàn)市場”，還是僅憑著良好的愿望與理想化的設計去憑空“創(chuàng)造市場”，這其中的差異與最終的結果可能是“差之毫厘、謬以千里”。

　　誰最需要企業(yè)債市場？誰應掌控企業(yè)發(fā)債權？

　　作為一個市場的出現(xiàn)，首先當然是為了滿足市場需求。那么中國企業(yè)債市場的需求是什么？市場功能如何發(fā)揮？

　　這些簡單得不能再簡單的問題，在很多人看來似乎不值得探討，但在中國轉軌時期的經濟現(xiàn)實下，許多偏差的出現(xiàn)其實正是政策制訂之初，對這些“簡單問題”缺乏必要的反思。

　　企業(yè)的融資手段包括股權融資和債權融資，而債權融資中又分為銀行直接貸款和企業(yè)債兩方面。

　　先不考慮企業(yè)由于其規(guī)模、風險以及融資成本等原因，在融資方式選擇上的偏好，只看其在現(xiàn)實中可能選擇的融資渠道：一家資產5000萬的民營企業(yè)，在需要3億元人民幣的發(fā)展資金時，它該怎么做？

　　首先它會考慮銀行貸款，作為融資成本來說(當然不包括隱性成本)，這是最低廉的。

　　——問題是它很可能貸不到，可能是銀行擔心風險，也可能有別的原因。于是它開始考慮上市，盡管它的股權收益會因此而被大大攤薄，但最大的好處是借來的錢不用還(許多國內企業(yè)偏愛股權融資的原因也在于此)，問題是它不一定擠得進上市公司的行列，就算擠進去了，由于投資者對股市缺乏信心，它也很可能融不到自己需要的資金規(guī)模。

　　這時企業(yè)債市場開始“火”起來了，這會不會是一個明智的選擇？但是且慢，它會發(fā)現(xiàn)要擠進管理部門“特批”的發(fā)債企業(yè)行列，遠遠不是自己所想象的那么容易。

　　作為發(fā)債企業(yè)，是企業(yè)債的最大需求者，這一點似乎無須證實。然而，在現(xiàn)實中我們卻看到，正如最需要貸款的民營企業(yè)往往缺乏貸款渠道那樣，最需要發(fā)債的企業(yè)也很可能拿不到發(fā)債“指標”——這就產生一個本質上的疑問，企業(yè)的發(fā)債權是屬于誰的？

　　假如不是過于短視和健忘的話，我們不應該忽略每天發(fā)生在資本市場上的“民間私下借貸”行為，從某種意義上來說，它們正是中國企業(yè)債市場出現(xiàn)和滋長的土壤。不可否認，它們缺乏必要的監(jiān)管和引導，因此顯得有些無序、可能出現(xiàn)某些問題。上個世紀80年代以來，以鄧斌、沈太福為代表的“非法集資”案就是這種陰暗面的代表；但同樣不可否認的是，它們有著旺盛的生命力和強大的創(chuàng)新能力，上個世紀90年代以來以溫州為代表的民間金融體系的建立同樣可以證明。

　　這就回到了我們開始提出的那個“簡單問題”上，中國的企業(yè)是迫切需要企業(yè)債市場的，但企業(yè)債市場的建立是不是為這些最需要這個市場的企業(yè)而服務的呢？在談到發(fā)展企業(yè)債市場的意義時，有專家談到這一市場對于改變國有資本結構、化解國有銀行所面臨的結構性風險有著重要意義(本刊對此有另文專述)，相信管理層在推進發(fā)展企業(yè)市場的考慮中，這也是一個關鍵性的因素。但正因為如此，我們更有必要強調市場規(guī)律的重要性。

　　企業(yè)債市場首先是為了滿足企業(yè)發(fā)展過程中的融資需求而出現(xiàn)的，它在宏觀金融體系中的功能和作用，只有在其按照市場規(guī)律滿足了市場需求，并因此而發(fā)展壯大的前提下才能得以有效地發(fā)揮。

　　現(xiàn)在的問題是，在中國已經存在著一個無序的、缺乏管理但又有著龐大需求的“民間借貸體系”的現(xiàn)實情況下，管理層是否愿意正視、發(fā)現(xiàn)并引導這一市場，還是為了其它目的去“創(chuàng)造”一個在政府壟斷和控制下的“理想市場”。繼續(xù)將國內目前的“資本市場雙軌制”延續(xù)下去？

　　在這個問題上，中國股票市場的建立過程已經提供了足夠的經驗和反思內容：什么樣的公司可以發(fā)行股票、市場管理的本質是什么、企業(yè)上市融資過程中的國家壟斷行為會造成怎樣的后果等等，二十年的股票市場實踐已經做出了清晰的回答。

　　正如一位業(yè)內人士在接受記者采訪時所說：“在股市發(fā)展上的一個重大教訓就是，不能陷入以維護市場秩序為名而行政府壟斷控制之實的怪圈中去。”

　　企業(yè)債為何如此之“火”？

　　盡管有著諸多的不確定因素，但自今年以來，管理層一再地強調和企業(yè)債市場擴容的加速似乎都在預示著，企業(yè)債市場很快就要“火”起來了。

　　11月11日，總額為40億元人民幣、期限為15年的“2002年中國廣東核電集團有限公司企業(yè)債券”正式發(fā)行。據(jù)媒體報道，廣東核電此次發(fā)行40億元人民幣債券是為了償還嶺澳核電站30多億美元外債，調整公司的外債結構。

　　就在此前不久，國內最大規(guī)模的企業(yè)債券——2001中國移動通信企業(yè)債券于10月14日開始發(fā)行，并隨即于10月23日在上海證券交易所上市。無獨有偶，廣東移動發(fā)行80億元人民幣債券的目的與廣東核電一樣，是為了償還中移動(香港)所欠母公司中國移動集團的28億美元債務。

　　對于中國證券市場來說，2002年下半年的市場主角似乎突然變成了企業(yè)債，從4月28日開始，由金茂債發(fā)軔，首都公路發(fā)展債、中航技債、國電債、神華債、遠洋運輸集團債、三峽債、中信金融債連連出擊。與此同時，發(fā)行方案仍在審批中的還有上海浦東開發(fā)集團(15億元)、中國海運(集團)總公司(20億元)、上海久事公司(40億元)、江蘇交通控股有限公司(15億元)、重慶城建投資公司(15億元)、中國石油天然氣股份公司(15億元)、浙江滬杭甬高速公路股份有限公司(10億元)、武鋼集團(20億元)，預計全年發(fā)債額度將突破300億，比2001全年147億元的企業(yè)債發(fā)行規(guī)模增加了一倍。

　　與劇增的發(fā)債規(guī)模相對應的，是投資者的踴躍和熱情：7月23日開始發(fā)行的神華債收到了5倍于發(fā)行額度的超額認購資金；“金茂債”認購債券的資金量是其承銷債券量的10倍；首都公路債券在兩天內就已售磬；“中航技債”刊登發(fā)行公告的當天，已經被機構投資者搶光了，特意為個人投資者留下來的不到10%的份額在營業(yè)部開始營業(yè)后的半小時內就被搶購一空。甚至，有些企業(yè)債在沒有上市之前，其場外交易的價格已經超過了票面值。比如，“國電債”在發(fā)行還沒有結束之前，其場外交易價格已經超過了105元，雖然債券的票面值僅為100元。中信證券公司固定收益部李晟這樣總結今年的企業(yè)債市：“只要是今年發(fā)行的企業(yè)債，無論債券的期限有多長，利率定在多少，都會受到市場的追捧。”

　　對發(fā)債企業(yè)來說，趕上這波“企業(yè)債熱”顯然有其理性的考慮。中信證券固定收益部唐石朱瑩表示，目前，利率處在歷史低位，對長期資金而言是最佳成本期。許多企業(yè)由此改變融資方式，從今年發(fā)行的企業(yè)債品種可以看出，許多企業(yè)債都開始定位10年期，甚至有15年期的產品。

　　以5月29日發(fā)行的首都公路債為例，發(fā)行總額為15億元人民幣，期限10年，票面年利率為4.32%，每年付息一次，到期還本并支付最后一次利息。

　　據(jù)首發(fā)公司的董事、副總經理武熱河介紹，首發(fā)公司為解決發(fā)展過程中的資金瓶頸問題，先后在工商銀行、光大銀行、北京市商業(yè)銀行、民生銀行貸款140多億元，僅工商銀行一家貸款額度就達116億元。但是由于向銀行貸款的利率較高，大約在5.9%左右，貸款使用的限制也比較多，此外還需提留一定比例的貸款回存額。所以，向銀行借款的融資成本是比較高的。而這次發(fā)行的公司債的票面利率僅為4.32%，最后的綜合成本預計也不會超過5%，這樣一來就為公司節(jié)省了大量的成本。

　　4月28日發(fā)行的金茂債年利率為4.22%，而銀行五年以上的貸款年利率為5.76%，僅此一項，在銀行貸款利率維系不變的假設前提下，“中國金茂”融資10億元，10年之間將節(jié)省成本5000萬元。

　　對于投資者來說，股票市場的持續(xù)低迷，迫使一些投資者不得不從股票市場的高風險投資轉向一些更穩(wěn)定的投資上來。過去的投資選擇大多集中在銀行儲蓄和國債兩大市場。但從2001年以來，情況卻出現(xiàn)了新的變化。

　　在銀行儲蓄方面，與不斷下調的銀行利率相比，投資企業(yè)債的利率優(yōu)勢日趨明顯，以首都公路債為例，該債券的年利率為4.32%，遠遠高于同期1.98%的銀行儲蓄存款利率，比同期國債利率2.54%還高出1.78個百分點；2002年6月17日發(fā)行的中航技7年期企業(yè)債券的利率為4.05%，而6月份發(fā)行的7年記賬式(六期)國債，票面利率僅為2%。

　　而在國債市場上，在經歷了上半年的暴漲之后，從2002年10月底開始，國債出現(xiàn)了大幅度跳水的罕見情形，一些主力券種如010107等的跌幅已經超過2%。這使得10月中旬以來，一直處于相當?shù)兔誀顟B(tài)的國債市場陷入更加窘迫的境地。如果從國債價格高峰期算起，許多券種累計跌幅在5%以上，跌去了今年上半年漲幅的一半。由于新券利率和回購利率逐步提高，加之一些獲利機構急于在年底前及時套現(xiàn)出局，國債市場所面臨的調整壓力可能還會進一步加大。

　　政府控制企業(yè)發(fā)債權的市場風險

　　在2002年12月6日北京舉行的“中國·資本之年”論壇上，國務院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌尖銳地指出，現(xiàn)在債券市場的一些問題，客觀上導致發(fā)行的企業(yè)債基本都是國有企業(yè)或國有控股企業(yè)的債券。他呼吁我國在發(fā)行企業(yè)債時一定要打破歧視民營企業(yè)、中小企業(yè)的現(xiàn)狀，給予目前中國最活躍的民營經濟以金融支持。

　　而另一位資本市場專家在接受記者采訪時，更加明確地提到了目前企業(yè)債發(fā)行機制中的不合理：“無論在什么時候，國有大中型企業(yè)都沒有缺少過銀行融資的渠道，它們現(xiàn)在所做的，只是資本充裕的情況下，通過債券市場來調整自己的融資結構，以獲得更高的回報而已。

　　“而對于那些缺乏銀行融資手段的民營企業(yè)和中小企業(yè)來說，從來就沒有過企圖通過企業(yè)債市場來減低融資成本、獲得更高回報的‘奢求’，對他們來說，問題的實質是融不融得到資、從哪兒能融到資的問題。

　　“而現(xiàn)在我們的發(fā)債政策只能叫‘錦上添花’，給那些并不缺少資金的大中型國企一個通過資本市場盈利的機會，對民營企業(yè)毫無幫助，更談不上什么資源的有效配置——人家根本都沒‘資格’參與你所謂的配置！”

　　有專家向記者指出，過去有明確規(guī)定，企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債的融資所得，必須投入指定的主營項目，不允許拿去還銀行貸款。現(xiàn)在的這種做法，企業(yè)固然高興，得到了更低成本的融資。銀行也十分滿意，既降低了直接信貸的風險，又獲得了足夠的流動資本，但最終風險卻轉嫁到了缺乏制度保障、專業(yè)知識和評估標準的大多數(shù)投資者身上，很難說是一種合理的風險轉嫁。

　　對此，中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍教授認為，從理論上講，我們需要企業(yè)債市場，但由于我們國家正處于轉軌時期，企業(yè)同樣也面臨著轉軌，企業(yè)面臨的不確定、風險都比較大，而企業(yè)一旦對公眾發(fā)行債券，會牽涉到很多投資者，后遺癥很大。從法律方面講，解決債務糾紛的法律框架和操作方向都不夠成熟，因此企業(yè)大規(guī)模發(fā)債并不合適。所以，我們現(xiàn)在采取“特案特批”的方式，允許一些相對比較穩(wěn)定、有償還能力的企業(yè)發(fā)債。

　　但同樣有學者對趙教授的說法提出異議：“誰是相對比較穩(wěn)定、有償還能力的企業(yè)，是不是由政府來定？如果政府真有這種‘天才’的話，還要企業(yè)和市場來干什么？而如果政府并沒有這種算命的本事，某家‘指定’企業(yè)資不抵債破產了，債權人是否可以找政府要錢？假如它根本就承擔不了(或不愿意承擔)這個風險，憑什么要債券投資者到它‘指定’的市場里去買‘指定’的債券，承擔本該由投資者自己來選擇的風險？”

　　正是在這個角度上，我們認為，只要國內的企業(yè)債市場還在按照“特案特批”的形式運作，它就存在政府壟斷和控制的危險(在現(xiàn)實操作中對“大中型國有企業(yè)”的政策傾斜正是這種壟斷的結果)。

　　而只要企業(yè)債市場一天不能走出“政府奶媽”的襁褓，無論其發(fā)行規(guī)模多大，它都不能稱之為真正意義上的“市場”，資源的有效配置和市場功能的發(fā)揮也無從談起。

　　市場流通中的悖論

　　雖然導致企業(yè)債發(fā)行市場平淡的原因較多，但是不能不看到，二級市場的沉寂正是企業(yè)債市場難以發(fā)展的一個重要障礙。假如說米爾肯通過對債券流通性的改造“創(chuàng)造”了美國的垃圾債券市場的話，那么中國的企業(yè)債市場也只有在充分流通的基礎上才能夠得以再造。

　　中國人民銀行金融研究局局長謝平認為：“目前中國的企業(yè)債券二級市場交易品種少，規(guī)模小，交易不活躍，這是制約企業(yè)債券市場發(fā)展的重要原因，同時，導致了大部分企業(yè)外部資金來源仍過分依賴銀行信貸。這在相當程度上增加了中國金融體系的風險，對資本市場的整體協(xié)調發(fā)展亦極為不利。”

　　金融市場出現(xiàn)的目的，無非是提高融資效率和降低投資風險。就企業(yè)債市場而言，它在降低風險上的功能主要體現(xiàn)在通過投資者分散購買和市場交易的行為，把本來由單一投資者(如銀行)的風險由眾多投資者來分擔，同時通過有效的信息披露和市場評估，使資本流向更加有投資效率的企業(yè)，最終達到資源配置的目的。

　　但對管理層而言，更擔心的是流通本身帶來的管理風險——市場投機和人為市場操縱都將帶來新的監(jiān)管問題,從而產生新的監(jiān)管負擔——這也是管理層盡管在主導思想上大力呼吁要發(fā)展企業(yè)債市場，但在行政機構的具體執(zhí)行層面上卻往往消極對待，甚至對市場流通的品種、規(guī)模、方式等加以種種行政限制，以保證市場“健康、有序地發(fā)展”的深層原因所在。

　　“這種思想的荒謬之處，就好象說一個人因為從出生的那一天起便面對著種種不確定的危險，因此我們干脆讓他(她)在媽媽肚子里多呆上十幾年，等長大了再生出來一樣。”

　　與此同時，正如股票市場早期發(fā)展中的教訓，政府這只“有形之手”通過對上市資源的控制(控制上市額度，劃分國有股、法人股等非流通板塊)，通過人為的供需不平衡制造出一個政府控制下“欣欣向榮”的假象，不但沒有達到建立市場的目的，反而在增加投資風險的同時提高了融資成本，最終造成資源配置的不合理。

　　“那么企業(yè)債市場的發(fā)展是否也要重蹈股市的覆轍呢？”這位學者如此問道。另一位研究金融市場風險的專家告訴記者，在她看來，未來企業(yè)債市場可能存在的風險包括兩個方面：一是企業(yè)自身的清償風險；二是市場流通中的交易風險。她認為，所謂的交易風險首先是信息不對稱的問題，而解決這個問題最合理的機構不是政府，而是由投資銀行、信用評級機構、券商等主體構成的市場中介。在這方面政府應該做的事是建立必要的法律環(huán)境，在保障中介機構獨立性的同時，最大限度地發(fā)揮它們在信息搜集、整理和披露方面的優(yōu)勢。

　　“如果說資本市場是一臺電腦的話，那么大量中介所組成的信息處理核心就類似于電腦中的CPU，CPU的功能越強大，不同的商業(yè)利益與商業(yè)信息就能越快得到轉化，整個資本市場才會更加有效率、更富于創(chuàng)新能力。”

　　這位研究人士認為，在企業(yè)的清償風險方面，其實需要政府和有關立法機構付出更大的努力。她說，經過建國以來近30年的公有制基礎的改造，國內企業(yè)(尤其是國有企業(yè))已經形成了一套計劃經濟下的“市場倫理”，在這一倫理體系中，傳統(tǒng)商業(yè)社會“欠債還錢、天經地義”的制度根基實際上隨著計劃經濟的推行已經不復存在。

　　正因為如此，隨著WTO的加入和市場的進一步開放，如果沒有明晰有效的法律保障，國內許多企業(yè)在債務償還上的誠信問題確實令人憂慮。她向記者舉出了今年三月份上市公司東北電因為債務問題，被其債權人香港銀團入稟香港法院，申請破產清償?shù)陌咐�。表示國有企業(yè)長期生存在政府撥款和有政府隱性擔保的銀行貸款環(huán)境下，對于債權的實質意義和清償風險往往缺乏足夠的認識，這將是未來的企業(yè)債市場發(fā)展中的一個隱患。

　　假如米爾肯在中國

　　如果我們有足夠的耐心去進行調查和推理的話，每一件似乎“偶然”發(fā)生的事情后邊其實都有著其深刻的背景，上個世紀80年代被稱之為“垃圾債券之王”的米爾肯的崛起同樣如此。

　　據(jù)美國著名經濟學家瑞·坎特伯雷(E Ray.Canterbery)的描述，美國人在上個世紀五六十年代對債券的理解并不比今天的中國投資者深刻多少，那時它還只是一群被稱之為“切維蔡斯鄉(xiāng)村俱樂部的寡婦”們賴以生存的工具之一，整個債券市場談不上什么規(guī)模，也缺乏流動性，在整個金融結構中所起的作用可以說微乎其微。

　　從60年代開始，隨著美國政府為推動經濟而實施的赤字政策，國債的迅速增加使得債券市場成為一個不容忽視的交易場所，而債券交易的重心也逐漸從一級市場(發(fā)行市場)轉向了二級市場。但在這個時候，投資者和市場人士對債券的風險評估依然維持著傳統(tǒng)標準：即高風險值的債券“不值得投資”，除非它有著較高的預期回報，然而從企業(yè)自身的發(fā)展來說，依靠企業(yè)的成長來提供一個穩(wěn)定和“可預期”的高回報卻難以在現(xiàn)實中操作。事實上，債券評級機構對這類高風險債券要么評級很低，要么根本沒有納入評級，投資者即使愿意投資也沒有可供參照的選擇標準。

　　米爾肯恰恰是在這一點上提供了他獨特的貢獻：在60年代中期，作為伯克利加利福尼亞大學的一名學生，當他的同學們正陶醉在大麻煙中的時候，米爾肯卻在鉆研一位“非正統(tǒng)”的金融學教授W·布雷多克·希克曼關于低等級、無價值債券的研究成果。

　　希克曼在分析1900—1943年公司債券的成績時，顯示了在同樣風險下，與另一個相似的藍籌債券投資組合相比，一個低等級債券的分散的長期投資組合如何取得了更高的回報率。米爾肯在此時的學習以及隨后的實踐中得出了一個關鍵性的結論：低等級債券唯一的問題是缺少流動性，即不能馬上變成貨幣。他提出，如果高回報低等級的債券進行多樣化并且有很好的投資組合，實際上能獲得比普通債券更高的回報，而且不會有更大的風險。

　　在德雷克塞爾從事債券推銷員的過程中，米爾肯憑借著他高超的銷售能力解決了“缺少流動性”的問題：米爾肯向債券持有者保證，無論何時持有者想兌現(xiàn)或變成有流動性，他都會買他們的債券。反過來，米爾肯可以轉售這些債券，以保證他可以獲得“買”“賣”之間的差價。事實上，正如坎特伯雷所形容的那樣，米爾肯變成了垃圾債券市場的化身。

　　隨后的故事已經眾人皆知：米爾肯通過他的垃圾債券市場創(chuàng)造了美國金融界的“奇跡”，在他的垃圾債券市場的幫助下，美國上個世紀80年代中期上演了一出又一出令人驚心動魄的“小魚吃大魚”式的杠桿式收購，最終米爾肯因6項欺詐罪名被判入獄時，他在普通投資者心目中從一個“金融界的天才”變成了可惡的騙子——直到今天，在學術界與投資界內，對米爾肯的功過仍眾說紛紜。

　　倘若米爾肯生在今天的中國，或者說今天中國的大學中正有著某位未來的“米爾肯”在雄心勃勃地進行債券市場研究時，他會看到一些什么機會？

　　首先，他會感覺到，今天中國人對債券市場的觀念跟50年代的美國有著許多相似之處，盡管有著諸多先進的金融理論和觀念已經被介紹進國內，但“投資債券是為了吃利息”、“高風險的債券不值得投資”等一系列理念仍然在普通投資者、中介機構以及發(fā)債企業(yè)中廣為流傳。

　　其次，他會發(fā)現(xiàn)中國的企業(yè)債似乎不存在二級市場，盡管理論上有交易所可以流通，但流通量少得可憐，企業(yè)發(fā)出的大部份債券都被投資機構一搶而空，鄭而重之地“珍藏”在自己的保險柜里，生怕賣出去就再也買不回來了。

　　最后，他會發(fā)現(xiàn)，在今天的現(xiàn)實中，他不可能像米爾肯那樣“創(chuàng)造”一個屬于自己的市場。假如他嘗試那樣去做，那么更有可能出現(xiàn)的是一個中國的“鄧斌”而不是米爾肯。從計劃經濟向市場經濟轉軌的過程，對中國這樣一個國情復雜的大國來說，無疑是漫長而艱苦的，值得欣喜的是，我們可以看到，越來越多的人，包括管理層在內，正日益理解并尊重，而不是干涉資本市場所遵循的經濟規(guī)律。中國證監(jiān)會主席周小川日前在“中國：資本之年”論壇上發(fā)表演講時指出，中國資本市場已經進入初步成熟階段，中國證監(jiān)會需要在新的發(fā)展階段重新準確定位，選擇適當時機，通過放松管制和充分發(fā)揮市場機制作用，促進資本市場發(fā)展。

　　周小川說，中國資本市場在十多年間經歷了從無到有、從初創(chuàng)走向初步成熟的過程。在新的發(fā)展階段，證監(jiān)會要重新準確定位，收縮部分職能。市場機制能夠調節(jié)的，就讓市場去調節(jié)，解除管制成為必然趨勢。證監(jiān)會已經取消了32項行政審批事項，是解除管制的重要體現(xiàn)。近期證監(jiān)會還將研究取消第二批行政審批事項，進行力度更大的解除管制。

　　周小川強調，市場自發(fā)的力量和政府力量，對于推動資本市場的改革和開放是不可或缺的。目前政府主要還在運用“正向清單”，即非允許的均是不得做的或必須報批的。但監(jiān)管層也在與時俱進，考慮逐步向“負向清單”轉變，給市場機構和自律性組織更多的空間，讓他們發(fā)展和創(chuàng)新，以此推動資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展。

　　也許，對于未來的“米爾肯”來說，這會是一個值得欣喜的消息。

　　相關資料(1)

　　美國企業(yè)債監(jiān)管經驗

　　從有著上百年企業(yè)債券歷史的美國企業(yè)債券市場的發(fā)行情況，也許我們可以得到一些借鑒。美國企業(yè)債券發(fā)行和交易必須遵循的法規(guī)主要有1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》，以及1939年的《信托債券法案》。根據(jù)《證券法》，除非可以援引法定例外，否則任何證券發(fā)行都必須注冊登記；《證券交易法》也要求所有在全國各交易中心進行的證券交必須先在聯(lián)邦證券交易委員會注冊登記。也就是說，某一證券將向公眾出售及在交易中心上市，那么該證券就必須按照兩個法規(guī)的要求分別注冊登記。但所有的這些注冊都只為了信息的充分披露，而不是為了限制某些證券的發(fā)行，某一證券是否要發(fā)行上市完全由發(fā)行公司自己決定。正如國會在1933年淘汰了藍天法的“Merit”理論而選用了英國的披露理論一樣的道理，證券法無意阻止證券的發(fā)行和投資者做出壞的投資決定，它僅想通過披露相關的信息來幫助投資者評估證券質量，以及防治公司迷惑投資者。發(fā)行和交易雖然均采用的是注冊制，但在交易所上市的條件相對嚴格一些，例如紐約證券交易所(NYSE)要求上市的證券發(fā)行公司在規(guī)模、盈利和股東數(shù)目上都要達到一定的標準。所以，在美國只有很少一部分評級較高的投資級企業(yè)債券在紐約證券交易所上市，絕大多數(shù)的企業(yè)債券都在場外柜臺交易市場(OTC)交易，而OTC市場對交易的企業(yè)債券沒有任何限制，只要定期提供報告就行了。

　　美國實行如此寬松的企業(yè)債券發(fā)行制度，是否會導致企業(yè)所謂的亂發(fā)債券、亂融資，從而出現(xiàn)大量企業(yè)違約的情況呢？特別是對于那些高收益?zhèn)��?評級在BBB或Baa以下的債券)？穆迪公司的一項統(tǒng)計表明，美國高收益?zhèn)�券每年的違約率大約為4%；只有在1991年，違約率最高，超過了10%。但也有一項調查表明，雖然高收益?zhèn)�市的壞賬比率在1991達到歷史最高，投資者卻也同時從高收益?zhèn)�券上取得了高達34.58%的空前回報。而且這一比例還只是違約發(fā)債公司在高收益?zhèn)�券中的比例，如果放在總的企業(yè)債券市場中，該比例還會更低。

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　　企業(yè)債市場在哪里？

　　目前我國企業(yè)債券的交易場所只有深滬兩市的交易所，每天僅成交幾十萬元，企業(yè)債券的交易年換手率僅為0.23，遠低于國債交易2.1和股票交易1.92的換手率。而流通市場的這種狀況又直接限制了發(fā)行市場的進一步擴大，主要表現(xiàn)在兩個方面：一是流通市場的沉寂使得企業(yè)債市場難以獲得投資者的目光，市場資金供應受到限制。二是流通市場的不發(fā)達影響了企業(yè)債券的發(fā)行渠道。

　　目前我國企業(yè)債券流通市場的不完善導致企業(yè)債券缺乏流動性，為了彌補流動性的不足，企業(yè)債券的發(fā)行利率都普遍較高。例如，在今年國債發(fā)行利率連創(chuàng)新低，銀行儲蓄利率繼續(xù)下調的情況下，企業(yè)債發(fā)行利率卻明顯偏高，期限10年的金茂債、首都公路債發(fā)行利率分別達到了4.22%和4.32%，較同期限的國債利率高出許多。雖然從投資角度來看，企業(yè)債較高的票面利率和較好的價值成長性使其具有很好的投資價值，但是從融資的角度來看，偏高的利率加大了發(fā)行企業(yè)的融資成本，這不僅限制了企業(yè)債規(guī)模的擴大，而且也不利于我國企業(yè)融資結構的調整。

　　正因為如此，上交所推出短期企業(yè)債回購業(yè)務的計劃一出臺，便引起了業(yè)界的高度重視。國泰君安債券部負責人認為，從券商角度判斷，他們非常在意上市的企業(yè)債券的流動性。“如果允許企業(yè)債做回購，雖然不能直接提高債券的流動性，但是券商可以通過回購套回資金做其他投資。這實際增加了券商資產的資金流，也一定程度地增強了債券市場的流動性。”他說。

　　“企業(yè)債市場交投活躍了才會引起投資者對這個市場的關注，從而促進一直倡導卻遲遲難見行動的企業(yè)債政策。”一位分析師直截了當指出，以深滬兩市180億元企業(yè)債盤子而言，回購并不能導致令人矚目的變化，但是“至少能吸引眼球”。

　　據(jù)專家介紹，允許企業(yè)債券進行回購交易必然會使資本市場資金流動發(fā)生變化，短期來看，主要有這樣兩個直接的影響：其一，允許企業(yè)債券進行回購交易意味著企業(yè)債市場將迎來更大的發(fā)展機遇，而且回購交易也必將促進企業(yè)債市場的活躍，這些都將刺激投資者投資企業(yè)債市場的積極性，從而吸引一部分資金進入債券市場，增加企業(yè)債市場的資金供應，導致現(xiàn)有品種的價格上漲；其二，目前我國企業(yè)債市場中機構化特征非常明顯，在今年發(fā)行的企業(yè)債中，機構投資者的認購額占到了九成以上，而企業(yè)債的難以流通嚴重限制了這些機構的資金融通與運用。如果允許企業(yè)債進行回購交易，券商、基金等機構投資者就可以通過回購套回資金進行其他投資，從而使這些機構獲得新的融資渠道，增加其資金流，進而相應增加整個資本市場的資金供應。

　　開展企業(yè)債券回購交易的積極意義是非常明顯的，但是，也應該注意到，伴隨著企業(yè)債券市場的發(fā)展，相應的市場風險也將會日益顯現(xiàn)，其風險主要是來自于企業(yè)的信用風險，這就對信用評級機構的發(fā)展提出了更高的要求。大公國際資信評估有限公司評級總監(jiān)石明華博士指出，企業(yè)債券的風險主要來自發(fā)債主體不能按照約定及時、足額償還債務本息，即信用風險。而通過評級，可將信用風險按違約的可能性和違約后損失程度大小進行分類；在判斷信用風險時，主要運用個體評級和支持評級相結合的評級體系。長城證券債券部有關人士則指出，與國債相比，企業(yè)債的風險控制存在不確定性，這很可能在進行回購時無法進行有效衡量。同時，如果一只企業(yè)債給予多個期限的回購交易，那么，整個交易系統(tǒng)就會相當復雜。

　　流通渠道的不暢是制約債券市場發(fā)展的另一個因素。當前，我國企業(yè)債券通常由主承銷商及分銷商通過柜臺系統(tǒng)公募，尚沒有企業(yè)債券通過交易所或銀行間債券市場發(fā)行。有關人士認為，企業(yè)債券市場的目標，應在場外而非交易所市場。在美國，僅有少數(shù)信譽極好的大企業(yè)的債券在交易所交易，更多的公司債券交易均在場外進行。但以中國目前的情況，除了深滬兩市的交易所，只有銀行間市場。但銀行間債券的交易并不是企業(yè)債券的最佳棲息地。

　　央行貨幣政策司周處長在接受記者采訪時表示，對于企業(yè)債券會不會在銀行間債市流通，目前制度上有一定的障礙，但這種思路沒錯，因為銀行間債市是一個大市場。但央行也擔心企業(yè)債券進入銀行間債市引發(fā)別的問題，如果監(jiān)管制度跟不上，會波及銀行系統(tǒng)。在國外，發(fā)行企業(yè)債券出了問題，企業(yè)擔責任，而在中國，企業(yè)發(fā)債出了問題，往往由國家擔著，目前，央行在企業(yè)債券可不可在銀行間債市流通的問題上還有疑慮。

　　此方面的一個“轉變”信號是：2001年12月19日至24日，由中國國際信托投資公司在銀行間債券市場發(fā)行的35億元中信債券。該企業(yè)債券在發(fā)行后，即在銀行間債市流通，包括回購和現(xiàn)券買賣。市場人士認為，此舉開創(chuàng)了企業(yè)債券在場外市場發(fā)行、交易的先河。對此，國家計委安處長表示，此次發(fā)行依然只是一個“特例”，并無任何政策暗示的意義。眾多企業(yè)債券何時能夠走進銀行間市場，依然難見分曉。

　　企業(yè)債券難以走向場外的一個瓶頸是：有關部門對公司債券投資的限制。如人民銀行規(guī)定，商業(yè)銀行不得投資企業(yè)債券；保監(jiān)會也規(guī)定，保險公司購買企業(yè)債券，不得超過該債券發(fā)行額的10%和保險公司資產的2%。以我國當前商業(yè)銀行和保險公司的資產和經營水平，恐怕亦尚無法直面一個規(guī)模巨大的企業(yè)債券市場。眾多證券公司對企業(yè)債券的風險，亦避而遠之。能夠多年來一直活躍在企業(yè)債券發(fā)行市場的券商，唯中信證券一家而已。

　　有業(yè)內專家指出，未來的中國債券市場應當是以場外債券市場為主，交易所債券市場為補充，涵蓋全社會投資者的公開市場。在統(tǒng)一的債券托管結算體系下，場外場內兩種交易方式并存，在一個統(tǒng)一的發(fā)行市場上向全社會投資者銷售債券，債券持有人可以交易國債、金融債券和公司債券，公司債券成為中國債券市場的主要債券品種。